摩根大通维持全球宏观多资产策略：偏多欧洲久期、美元与新兴市场外汇，关注能源与美联储风险

概览

这是一份覆盖全球利率、商品、货币和新兴市场的宏观策略报告。报告主线是：美联储虽预计在2026年保持按兵不动，但类似1990年代末的软着陆后再紧缩情景使收益率仍存在上行风险；同时能源价格、美国-伊朗紧张局势、美国政策和美元走势共同影响跨资产配置。

核心观点

核心观点包括：第一，美国经济仍具韧性，2026年GDP预计增长1.9%，核心PCE预计维持在3.4%，失业率到2026年四季度降至4.1%，因此美债中长端收益率可能维持偏高。第二，欧洲央行大概率按兵不动并维持数据依赖，欧洲久期仍有战术性配置价值。第三，美元在FOMC前仍受美联储鹰派和利率错位支撑，但若美国数据不能验证鹰派立场，之后可能盘整。第四，能源价格和美联储是当前两大风险来源，导致不确定性高、仓位偏低。第五，新兴市场外汇仍受周期前景支持，维持超配。

分析框架

报告采用跨资产宏观策略框架，将货币政策路径、收益率曲线估值、财政融资需求、投资者需求、外汇仓位、商品供需和地缘政治情景结合起来，形成利率、外汇、商品与新兴市场资产的配置建议。

方法论与常识提炼

• 宏观利率预测美联储政策路径与收益率曲线预测

  基于增长、通胀、就业和政策利率路径预测2年期、10年期及长端美债收益率。

  报告假设美联储2026年维持利率不变，并结合核心PCE、失业率和财政融资压力，推导美债前端与中长端收益率走势。

• 相对价值跨市场久期与曲线交易

  通过德国国债、英国国债、美债、JGB及互换曲线的相对定价寻找低贝塔交易。

  报告偏好做多10年期德国国债和英国国债，并继续做空10年期美债相对德国国债，同时对美债曲线保持中性。

• 外汇策略美元微笑、利率模型与仓位分析

  结合美元估值、利率差、增长信号、仓位和波动率评估美元与套利交易。

  报告认为美元在FOMC前仍有支撑，但信念下降；相比方向性美元交易，外汇套利更具持续性。

• 商品情景分析地缘冲突与供需风险溢价

  分析美国-伊朗紧张局势、霍尔木兹海峡通行规则、卡塔尔天然气恢复、铜需求与厄尔尼诺影响。

  报告强调若天然气供应恢复假设受挑战，冬季价格和远期曲线可能重新计入显著风险溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 10Y U.S. Treasuries

  相对德国国债偏空

  优势

  美国经济韧性、核心通胀偏高和美联储鹰派风险支持收益率维持高位。

  劣势

  前端收益率接近局部高位，仓位回补可能短期压低收益率。

  对比

  报告建议继续做空10年期美债相对Bund，而非直接大幅做空久期。

  风险

  就业数据走弱、仓位解除和避险买盘可能导致收益率下行。

• 10Y Bunds

  战术性看多

  优势

  欧洲央行鹰派意外概率较低，欧洲久期仍有配置价值。

  劣势

  能源价格上行可能推高欧洲通胀风险并造成收益率上行。

  对比

  相对美债更具吸引力，报告维持10Y Germany vs. US多头。

  风险

  美国-伊朗冲突升级和天然气价格上行可能引发欧洲收益率曲线熊平。

• 10Y Gilts

  战术性看多

  优势

  报告预计收益率围绕4.80%区间交易，并维持10年期英国国债多头。

  劣势

  英国财政和政治变化可能扰动曲线。

  对比

  报告移除10s/30s英国国债曲线扁平化倾向，转为曲线中性。

  风险

  英国政策不确定性或通胀重新定价可能推高收益率。

• USD

  偏多但信念下降

  优势

  美联储鹰派言论、美元相对利率走势仍有低估、FOMC前支撑仍在。

  劣势

  美国数据真空限制上行，若数据不能验证鹰派立场，美元可能盘整。

  对比

  报告认为外汇套利比单纯美元方向交易更稳定。

  风险

  美国就业数据走弱、USD/CNY定价变化和美元微笑中段动态回归。

• EM FX

  超配

  优势

  周期前景支撑，低波动环境有利于套利和高收益货币。

  劣势

  能源价格和美联储风险仍使整体不确定性较高。

  对比

  相对EM rates、EM sovereigns和corporates更受报告偏好。

  风险

  美元重新走强、美国利率上行和地缘风险可能压制新兴市场外汇。

• Natural Gas

  上行风险溢价

  优势

  若卡塔尔供应恢复不及预期，冬季价格和远期曲线可能显著重估。

  劣势

  市场当前似乎假设北半球冬季前供应能可靠恢复。

  对比

  天然气比一般能源品种更直接影响欧洲收益率曲线和通胀预期。

  风险

  地缘局势缓和或供应顺利恢复将削弱风险溢价。

• Copper

  需求支撑

  优势

  报告指出在市场等待关税更新时，中国仍在买入铜。

  劣势

  关税政策和全球增长不确定性仍可能影响需求预期。

  对比

  铜更直接反映中国需求和贸易政策预期。

  风险

  关税结果不利或中国需求放缓可能打压价格。

• Sugar

  天气风险暴露较高

  优势

  厄尔尼诺可能同时影响印度、泰国和巴西中南部等关键供应区。

  劣势

  影响渠道因地区不同而异，实际供给冲击仍需天气验证。

  对比

  在主要农产品中，糖对厄尔尼诺风险尤其敏感。

  风险

  天气影响低于预期或供应恢复将削弱价格上行风险。

关键数据

• 2026年美国GDP预测1.9% q4/q4报告预计美国经济保持温和增长。
• 2026年美国核心PCE预测3.4% q4/q4核心通胀仍高于目标，是美联储维持鹰派风险的依据。
• 2026年四季度美国失业率预测4.1%报告预计劳动力市场在2026年逐步收紧。
• 美联储目标利率区间3.5%-3.75%预计2026年全年维持不变，2027年三季度可能加息。
• 2年期美债收益率预测2026年底4.20%，2027年二季度4.30%前端仍存在因政策再定价而上行的空间。
• 10年期美债收益率预测2026年底4.70%，2027年二季度4.75%中长端收益率预计维持在周期高位附近。
• 2026财年美国财政赤字预测$2.020tn较年初预测的$1.955tn上调。
• 2027财年美国财政赤字预测$1.960tn较年初预测的$2.050tn下调。
• 2026年额外美债供给吸收需求$543bn报告认为价格敏感型投资者需要吸收更多供给。
• 全球糖出口暴露度约65%印度、泰国和巴西中南部合计约占全球糖出口65%，均受厄尔尼诺相关天气风险影响。

影响与含义

对投资组合的含义是，久期方向不宜简单押注全面做空，而应更多使用相对价值和低贝塔表达方式；欧洲久期仍有战术多头空间，美债中长端收益率偏高会影响全球债券估值；美元多头仍可保留但应降低信念并关注FOMC和就业数据；商品价格尤其是天然气和油价可能通过通胀预期和欧洲收益率曲线传导至利率市场；新兴市场外汇在周期背景下仍具吸引力。

风险

• 美联储比预期更鹰派并在未来开启超过一次加息，推动前端和中长端收益率上行。
• 美国就业或通胀数据弱于预期，导致美元多头和收益率上行交易解除。
• 美国-伊朗紧张局势升级，推高油价、天然气价格和欧洲通胀风险。
• 卡塔尔天然气供应恢复不及市场假设，导致冬季天然气价格重新计入风险溢价。
• 美国财政、贸易、关税和中期选举相关政策变化扰动美元、期限溢价和全球风险偏好。
• 新兴市场资产面临美元走强、美国实际利率上升和信用估值偏紧的压力。

后续跟踪

• 7月FOMC会议后美联储沟通是否继续偏鹰。
• 美国非农就业和薪资数据是否验证劳动力市场重新收紧。
• 核心PCE是否维持足以支持美联储鹰派立场的水平。
• 欧洲央行是否维持数据依赖和紧缩倾向，以及市场对9月加息的定价。
• 美国-伊朗局势、霍尔木兹海峡通行规则和能源运输费用变化。
• 卡塔尔天然气供应恢复节奏和欧洲天然气库存水平。
• 中国铜需求和关税政策更新。
• 厄尔尼诺对印度、泰国和巴西中南部糖供应区的实际影响。
• 美国财政部票息拍卖规模指引是否在2027年前上调。
• GPIF资产配置变化对JGB供需和长期利率的影响。