BofA转向更建设性看待EM：利率机会最突出，FX和外债需精选

概览

这是一份BofA Securities的全球新兴市场周刊，覆盖全球EM宏观、利率、外汇、外债和区域策略。报告核心判断是：自战争开始以来对EM保持负面的立场正在改变，因为美国似乎已接近实现战争目标，伊朗长期封锁海峡的能力和激励受到限制。尽管未来飞行路径仍会颠簸，市场波动可能维持高位，能源短缺和供应链损伤也会推升通胀与增长风险，但报告认为未来数月EM存在上行机会。

核心观点

核心观点包括：第一，利率市场机会最多，报告认为多国市场对加息或紧缩风险定价过度，在去升级或增长受压的情景下，央行更可能耐心观察二轮效应，接收利率具有吸引力。第二，FX机会更有限，因为能源进口会削弱贸易余额，但BRL、NGN、CNH和HUF分别因carry、估值或EU资金主题仍具吸引力。第三，外债方面继续看好阿根廷外债并重新进入ARGENT 35s，同时在亚洲重新进入Sri Lanka 38s，在EMEA重新进入Ukraine 35As。第四，区域主题上，韩国BoK预计按兵不动，匈牙利欧元化主题被低估，巴西油价冲击改变增长、通胀与利率路径，秘鲁Soberanos 2037在大幅抛售后更具吸引力。

分析框架

报告采用全球宏观情景分析与区域资产相结合的方法：先判断伊朗冲突、海峡通行、能源价格和全球增长的宏观约束，再映射到EM利率、FX和外债；随后按亚洲、EEMEA、拉美分别讨论货币政策、资金流、财政路径、评级触发因素和具体交易。对匈牙利部分，报告还借鉴保加利亚和克罗地亚欧元化进程中的信用利差表现；对巴西部分，则通过基准、去升级和升级三种油价情景评估GDP、CPI、Selic、财政和外部账户。

方法论与常识提炼

• 宏观情景分析冲突去升级/升级情景

  能源冲击对增长、通胀、利率和外部账户的路径影响

  报告将伊朗冲突与油价路径作为核心外生变量，比较战争结束、去升级和升级情景下央行反应、通胀二轮效应、增长约束和资产价格机会。

• 跨资产策略EM FI/FX/EXD相对价值框架

  在利率、外汇和外债之间寻找风险回报更优的表达方式

  报告认为利率端机会最清晰，FX受能源进口和贸易余额拖累更需精选，外债则围绕阿根廷、秘鲁、乌克兰、斯里兰卡等主权信用机会展开。

• 信用利差比较欧元化进程同业比较

  以保加利亚和克罗地亚欧元化前后的评级与OAS变化推断匈牙利REPHUN机会

  报告观察到BGARIA和CROATI在正式欧元化信号前已相对评级同业收窄，而REPHUN目前仍较BBB同业宽约13-15bp，提示市场尚未充分定价匈牙利财政改善和欧元化路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EM rates

  报告最偏好的跨资产机会

  优势

  市场可能定价了过多加息；在去升级情景下央行可保持耐心，在升级情景下增长风险也会限制进一步加息空间。

  劣势

  能源冲击可能带来通胀二轮效应，短期波动和风险溢价仍高。

  对比

  相较FX，利率机会更明确；BRL、COP、CZK、KRW、MXN、PEN被点名为错配较明显。

  风险

  油价持续高位、通胀预期失控、央行转鹰、Fed路径变化。

• EM FX

  精选机会与对冲工具并存

  优势

  BRL和NGN有carry支持，CNH估值有吸引力，HUF受EU资金和欧元化主题支持。

  劣势

  能源进口会削弱贸易余额，FX面临比利率更持久的压力。

  对比

  报告认为FX买入机会少于利率机会，KRW和ZAR更适合作为高贝塔风险对冲。

  风险

  能源价格上行、经常账户恶化、全球风险偏好下降、美元走强。

• EM external debt

  精选主权外债机会

  优势

  报告重新进入ARGENT 35s、Sri Lanka 38s和Ukraine 35As，并维持对阿根廷外债Overweight。

  劣势

  外债对全球风险溢价、IMF进展、评级和地缘冲突高度敏感。

  对比

  相较广泛EM风险，报告更偏好有明确催化或相对价值修复空间的单一主权信用。

  风险

  伊朗冲突扩散、全球融资条件收紧、评级下调、政策执行失败。

• Korea rates / KRW

  BoK按兵不动但通胀和FX压力上升

  优势

  预计4月BoK维持2.5%利率不变；3月CPI受燃油价格上限保护影响有限。

  劣势

  Brent高位可能推升2Q/3Q通胀至3%以上，KRW已显著走弱且金融市场risk-off。

  对比

  韩国在能源进口暴露和高贝塔特征下更像风险对冲资产，而非简单做多对象。

  风险

  通胀传导超预期、新任BoK Governor表态变化、韩元进一步贬值、股市外流。

• Hungary / REPHUN / HGB 2029s / HUF

  欧元化和财政整固主题被低估

  优势

  若Tisza胜选并将欧元化纳入中期战略，可能改善政策锚、财政可信度、资本流入和评级前景。

  劣势

  短期财政整固能力有限，选举承诺和支出计划细节仍不清晰。

  对比

  BGARIA和CROATI欧元化经验显示，可信财政改善常在正式信号前带动利差收窄；REPHUN目前仍较BBB同业更宽。

  风险

  Tisza未能胜选或组阁、EU资金受法治问题限制、财政纪律不足、能源成本冲击。

• Brazil rates / BRL

  油价上行使宏观路径更偏高通胀和慢降息

  优势

  出口收入和能源投资改善使2026年GDP预测上调至2.3%，BRL受carry和贸易条件支撑。

  劣势

  IPCA预测上调至5.0%，Selic年底预测升至13.25%，降息速度放慢。

  对比

  去升级情景下BCB可加快降息，升级情景下可能停止降息并维持Selic在14.50%。

  风险

  油价长期高位、通胀二轮效应、财政空间被燃油补贴消耗、增长放缓。

• Peru Soberanos 2037

  报告偏好买入FX对冲后的Soberanos 2037

  优势

  近期抛售幅度被认为与基本面相比过度，BCRP不太可能加息，选举风险看起来有限。

  劣势

  对全球风险情绪和本地利率波动仍敏感。

  对比

  报告建议关闭short PERU 51s vs long URUGUA 55s，并转向更直接的Soberanos 2037机会。

  风险

  全球利率上行、能源冲击扩散、选举风险重新定价、流动性恶化。

• Argentina external debt / ARGENT 35s

  维持Overweight并重新进入ARGENT 35s

  优势

  若全球紧张局势去升级，储备累积、评级上调和IMF review可恢复基本面与市场准入之间的正循环。

  劣势

  阿根廷外债对外部风险溢价和政策可信度高度敏感。

  对比

  在拉美外债中，报告将阿根廷视为具备较强催化的高贝塔机会。

  风险

  伊朗冲突升级、储备累积不及预期、IMF进展受阻、政治和执行风险。

关键数据

• EM Asia ex-China累计资金流USD1.18bn截至2026年2月底，债券和股票合计资金流为正，年初表现建设性但较平淡。
• EM Asia ex-China股票累计流出USD3.32bn截至2026年2月底，股票市场出现累计流出，韩国股票市场当月流出较突出。
• BoK政策利率预期2.5%预计韩国央行4月会议维持利率不变。
• 韩国通胀展望2Q/3Q高于3%在Brent接近USD100/bbl的基准情景下，预计韩国总体通胀在2Q/3Q升至3%以上。
• 巴西2026年GDP预测2.3%由此前2.0%上调，受出口收入、能源投资和carry动态支撑。
• 巴西2026年IPCA预测5.0%由此前4.0%上调，反映能源一轮效应及食品等二轮压力。
• 巴西2026年底Selic预测13.25%由此前11.75%上调，因通胀更高且不确定性更强，降息步伐可能放慢。
• 匈牙利2026E预算赤字5.5%-6% / GDP区间，报告基准约5.7%报告认为若外部环境良性且财政整固可信，赤字到2029年可降至3% GDP。
• 匈牙利公共债务路径2026E超过70% GDP，向60% GDP下行欧元化和财政可信度改善可能支持风险溢价下降和评级前景改善。
• REPHUN相对估值较BBB同业宽约13-15bp报告认为市场尚未充分定价匈牙利欧元化和财政改善主题。

影响与含义

对投资组合的含义是，新兴市场不再只是防御性回避对象，但需要通过更精细的资产选择和对冲控制尾部风险。报告更倾向于在利率端表达建设性观点，在FX端避免广泛做多而选择有carry、估值或资金主题支撑的货币，在外债端选择具备基本面改善、评级催化或过度抛售后的主权债。能源价格和伊朗冲突是所有资产判断的共同风险因子，因此组合需要维持额外风险溢价和高贝塔货币对冲。

风险

• 伊朗冲突升级或海峡通行受阻导致能源短缺非线性恶化。
• Brent长期维持高位，推升通胀和财政成本，并压制增长。
• 能源价格通过食品、运输和供应链产生二轮通胀效应，迫使央行更鹰派。
• 全球市场波动维持高位，EM资金流从债券和股票市场突然流出。
• 高财政赤字和高通胀国家在下行情景下特别脆弱。
• 匈牙利欧元化和财政整固依赖选举结果、EU资金、预算纪律和外部环境。
• 阿根廷、秘鲁、乌克兰、斯里兰卡等外债交易存在较高主权信用、流动性和政策风险。
• 报告披露的交易和投资策略风险较高，并不适合所有投资者。

后续跟踪

• 美国和伊朗冲突目标、海峡通行与全球能源供应是否继续去升级。
• Brent油价是否维持在报告能源团队预测的USD90s区间或重新接近USD100/bbl。
• BoK 4月会议对能源冲击、KRW和中期通胀路径的表述。
• 新任BoK Governor Shin Hyun-Song是否维持对韩元贬值影响淡化的表态。
• EM Asia ex-China债券和股票资金流，尤其韩国、台湾、印度和泰国的周度变化。
• 匈牙利4月12日选举结果、Tisza是否组阁、预算和中期财政战略是否在夏季或10月前释放可信信号。
• REPHUN相对BBB同业OAS是否开始收窄，以及评级展望是否从2028年前后改善。
• 巴西油价情景下GDP、IPCA、Selic、财政和经常账户预测是否继续调整。
• 秘鲁BCRP是否维持不加息，以及Soberanos 2037抛售是否修复。
• 阿根廷储备累积、评级升级、IMF review和ARGENT 35s表现。
• 下周重点数据：中国GDP，墨西哥和巴西活动数据，波兰CPI。
• CTA定位：EM利率从付息转向中性，Asia FX偏空，EEMEA和LatAm FX分化。