Global emerging-markets credit, rates and FX strategy研报解读

概览

这份全球新兴市场周报认为，AI相关超大规模云厂商融资不太可能对EM信用造成持续挤出。报告还回顾了区域宏观和市场变化，看好KRW、尼日利亚及巴西久期，并认为BofA的EM外债情绪指标仍偏多但力度有所减弱。

核心观点

报告的核心观点是，预期中的超大规模云厂商、数据中心和半导体借款激增，对EM信用而言应是逆风而非威胁。尽管计划融资可能在2026年显著增加美国投资级债券供给，BofA指出市场已吸收了大量AI相关发行：新发行人的债券价格走弱，但更广泛的美国投资级利差仍相对稳定，EM主权利差仍接近周期低位。报告认为，若供给确实导致挤出效应，应会看到广泛信用利差走阔，而非压力主要集中于进入市场发行新债的主体。 BofA将EM的韧性归因于对高质量收益资产的持续需求、有吸引力的全收益率、不断扩大的养老金和保险资产以及人口结构。报告还提到EM技术面具备支持：许多主权发行人年初已提前融资，未来融资需求较低；同时，私募配售、欧元计价发行和本土资本市场降低了与美元投资级债券供给的直接竞争。主权评级动能改善、财政状况和资产负债表改善也支持这一判断。大多数超大规模云厂商的评级为AA或AAA，与低BBB级EM主权发行人面对的投资者群体不同；后者提供更高收益率、更长期限和分散化收益。BofA预测四大超大规模云厂商2026年发行约$310bn，2027年降至$215bn，2028年降至$125bn，表明供给冲击可能更多集中于前期。 亚洲方面，报告预计9月24日的Trump-Xi峰会将以维持稳定为主，而非取得重大突破。其基准情形是将现有贸易休战延长一年，保留已商定的关税并暂停新增出口管制，延续至11月10日到期之后。报告预计先进芯片获取和现有出口管制不会出现重大进展，但中国可能增加采购美国商品，双方也可能对约$30bn非敏感商品实施产品层面的关税下调。 BofA看好韩元：自7月下旬以来，KRW兑美元升值13.3%，USD/KRW从年初超过1,550降至低点1,334。报告将这一变化归因于创纪录的外部支持和国际收支动态转变：非金融企业在1H26净出售$187bn外汇，其中2Q26为$110bn，而一年前为$58bn。韩国7月经常账户盈余达到创纪录的$42.1bn，外国股票资金流自2025年4月以来首次转正，外国投资者7月购买韩国债券达$2.1bn。报告认为，出口商结汇、半导体收入、资金回流、造船企业套保和指数相关债券流入共同支持KRW，但提示企业资金重新投向海外和KOSPI波动的风险。 对于尼日利亚，BofA建议通过SOFR+90bp的总回报互换做多未对冲外汇的NIGB 31s。报告列示的开仓收益率为16.6%，开仓即期汇率为1,331，目标总回报为6%，止损为-3%。其逻辑是通胀放缓和财政预期改善应允许进一步货币宽松，预期回报主要来自收益率压缩而非外汇升值。BofA的超额M1框架指向政策利率更接近23%，而当前为26.5%，与其2026年降息200bp的预测一致。报告估计，若NIGB 31收益率下行89bp，其三个月总回报将高于三个月OMO票据。 墨西哥是更为谨慎的案例。BofA认为，若增长未能显著改善或未能实现财政整固，墨西哥可能在两至三年内面临失去投资级评级的风险；其维持EXD低配，并偏好两年期TIIE receiver。报告预测2026年增长1.4%、2027年增长1.6%，认为生产率偏弱、基础设施和电力约束、监管不确定性、关税及有限的财政空间，可能使经济维持低增长状态。报告认为美国中期选举前或达成单独的美墨协议，但预计USMCA不确定性仍将持续，并制约回收期较长的投资。 对于巴西，BofA预计Selic将降息25bp至13.75%，并持续降息至2027年12月，预测2026年底为13.25%、2027年底为11.25%，低于市场定价和共识。其依据是核心通胀改善、经济活动走弱、逾期贷款上升及实际政策利率接近9%。报告认为选举概率是巴西资产的关键驱动因素，并指出高收益率主要反映高实际利率而非通胀预期：五年期名义收益率为14.3%，较历史均值高310bp；五年期实际收益率为7.8%，较均值高240bp。BofA估计五年期名义收益率约高于公允价值75bp，并维持Brazil EXD增持。报告建议以14.40%做多经外汇对冲的BNTNF January 2037，目标12.50%、止损15.50%，理由是市场友好的选举结果可能支持财政整固并压缩期限及财政风险溢价。 BofA EXD Sentiment Indicator仍偏多，但不再发出明确买入信号。该指标为-0.44，而明确买入阈值为低于-0.5；它等权结合六项指标，涵盖基金回报beta和持续性、发行质量、新债定价和类型，以及专属基金资金流。BofA认为一级市场仍较克制：新发行债券的平均评级处于2023年10月以来最高水平，且资金流入下降，表明仓位较谨慎。然而，过去六个月表现领先的基金近期落后，以及EM高收益相对美国高收益偏贵的信号，均提示利差可能走阔的早期风险。

分析框架

BofA结合市场价格和发行证据、信用基本面、融资技术面、国际收支数据、政策预测及相对价值分析。报告还采用专有的EM外债情绪、利率公允价值和CTA持仓量化跟踪工具，再将结论转化为具体国家和工具的交易观点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  信用市场供需分析

  报告通过比较发行量、利差、投资者需求和融资渠道，检验超大规模云厂商发债是否挤出EM需求。其结论是，广泛市场证据尚未显示存在实质性挤出。

• 固收与信用分析利差分析

  外债利差及相对价值分析

  BofA以相对于评级、同业和美国信用市场的利差评估EM主权信用，并以利差收窄或走阔作为估值和技术面状况的证据。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  BofA EXD Sentiment Indicator

  该指标等权纳入六项基金仓位、一级市场和资金流指标。较低读数与近期利差收窄相关，低于-0.5时触发明确买入信号。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  Scope 90三因子EM利率公允价值模型

  该模型使用宏观经济及市场变量估算本币利率公允价值，并识别实际收益率与估计公允价值的偏离。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EM sovereign external debt

  作为广泛资产类别进行分析，其对超大规模云厂商供给担忧展现韧性。

  优势

  需求支持、主权发行人提前融资、基本面改善和差异化投资者需求。

  劣势

  AI相关发债可能带来阶段性技术面噪音。

  对比

  相较主要为AA/AAA的超大规模云厂商发行人，EM BBB主权发行人提供更高收益率、更长期限和分散化收益。

  风险

  全球利率、增长、地缘政治、油价和风险厌恶。

• NIGB 31s

  建议做多的尼日利亚本币国债头寸。

  优势

  通胀和财政预期改善、进一步宽松空间以及对收益率压缩的敏感性。

  劣势

  由于即期汇率预计大致保持不变，外汇对回报的贡献有限。

  对比

  若收益率下行89bp，三个月总回报可超过三个月OMO票据。

  风险

  选举前通胀压力再起和财政滑坡。

• BNTNF January 2037

  建议建立经外汇对冲的巴西久期头寸。

  优势

  高实际收益率、市场尚未充分计价的更深度宽松以及选举相关的非对称上行。

  劣势

  对财政风险溢价和选举进展敏感。

  对比

  Entry yield 14.40%, target 12.50%, stop 15.50%.

  风险

  市场负面的选举结果或更具限制性的Federal Reserve政策。

• Brazil external debt

  增持建议。

  优势

  相对于评级估值具吸引力，且存在进一步利差收窄空间。

  劣势

  选举不确定性仍是风险溢价的核心驱动。

  对比

  Brazil trades at about a 0.2-notch discount to its credit ratings versus a persistent premium in prior years.

  风险

  不利选举结果、债务上升、增长疲弱、财政扩张和实际收益率高企。

• Mexico external debt

  低配建议。

  优势

  与美国的贸易一体化仍是墨西哥最强的结构性优势。

  劣势

  低增长、宽松财政状况和有限的政策容错空间。

  对比

  BofA认为，若没有更快增长或财政整固，投资级地位可能在两至三年内面临风险。

  风险

  增长更低、赤字扩大、Pemex负债、关税和评级下调。

关键数据

• 四大超大规模云厂商发债预测$310bn in 2026; $215bn in 2027; $125bn in 2028BofA对Microsoft、Google、Amazon和Meta的预测；预计发行量将在2026年后放缓。
• 自7月下旬以来KRW升值幅度13.3%USD/KRW从年初超过1,550降至低点1,334。
• 韩国企业外汇净出售$187bn in 1H26一年前为$58bn；2Q26净出售为$110bn。
• 韩国经常账户盈余$42.1bn in July创纪录水平，同比约增加350%。
• 尼日利亚政策利率比较23% implied versus 26.5% currentBofA的超额M1分析支持其2026年降息200bp的判断。
• 巴西Selic预测13.25% end-2026; 11.25% end-2027低于市场定价的13.50%和14.00%。
• BofA EXD Sentiment Tracker-0.44仍偏多，但高于明确买入信号的-0.5阈值。

影响与含义

BofA的主要含义是，AI相关美国信用供给可能引发阶段性技术面压力，但不应仅凭其本身导致EM信用持续跑输。报告偏好部分国家和久期表达，这些机会受宽松周期、高实际利率或估值支持；同时将其与面临低增长、财政压力、选举或融资风险的主权发行人区分开来。

风险

• 超大规模云厂商发债仍可能在信用市场引发阶段性技术面噪音。
• 若企业重新将现金投向海外，KRW的支撑可能减弱；KOSPI波动也可能重新引发证券投资流出和套保需求。
• 尼日利亚债券观点面临选举前通胀再起和财政滑坡风险。
• 市场负面的选举结果或更具限制性的Federal Reserve政策可能损害巴西久期和EXD。
• 墨西哥面临持续低增长、财政滑坡、关税和潜在评级恶化风险。
• 基金业绩疲态及EM高收益相对美国高收益偏贵，削弱了EXD情绪信号。

后续跟踪

• 超大规模云厂商、数据中心和半导体债务发行的规模和走势。
• 更广泛的美国投资级和EM主权利差是否随新增供给走阔。
• 9月24日Trump-Xi峰会的结果，尤其是贸易休战延期和出口管制政策。
• 韩国企业外汇结汇、证券投资流、外汇储备积累和KOSPI波动。
• 尼日利亚通胀、财政预期及货币宽松步伐。
• 巴西选举民调、Selic指引和实际收益率压缩。
• BofA EXD Sentiment Indicator相对于-0.5买入阈值的变化。