瑞银：新兴市场需战术谨慎，但中国、韩国、巴西和马来西亚仍具相对机会

概览

这是一份瑞银全球新兴市场跨资产策略报告，覆盖22个主要新兴经济体，围绕宏观增长、通胀、外部收支、股票、外汇、利率和信用债给出未来6个月的核心判断与交易建议。报告主线是中东冲突和油价冲击提高了新兴市场滞胀风险，尤其影响能源进口国、财政空间有限经济体和外部账户脆弱货币；与此同时，AI/半导体周期、中国出口竞争力、巴西高实际利率和部分资源型市场提供相对机会。

核心观点

核心观点包括：第一，新兴市场风险回报分化加大，通胀风险被重新定价的速度快于增长风险；第二，北亚股票和外汇，尤其中国、韩国、台湾，相比亚洲其他市场风险回报更优；第三，印度、泰国、菲律宾、印尼等油价敏感经济体面临外部账户、财政或通胀压力；第四，拉美中巴西受高carry、油价和选举上行情景支撑，墨西哥和智利短期外汇风险较大；第五，信用市场中埃及、波兰、印尼等部分利差风险回报偏弱，而沙特信用相对美国single-A公司债仍具吸引力。

分析框架

报告采用跨资产和跨地区比较框架，将宏观基本面、油价敏感度、国际收支、通胀风险、政策反应、估值、资金流和指数成分集中度结合起来。瑞银通过国家级宏观情景、外汇估值模型、利率计分卡、通胀脆弱性热图、宏观资产负债表风险评分和股票盈利修正来筛选相对多空交易。

方法论与常识提炼

• 跨资产配置EM Cross Asset Strategy

  在股票、外汇、利率和信用之间比较不同新兴市场的风险回报。

  报告将油价、通胀、增长、政策和估值映射到跨资产交易，例如做多CNH、做多10年期巴西NTN-F、超配MSCI China和低配MSCI India。

• 外汇估值REER/FEER与基本收支分析

  用实际有效汇率、均衡汇率、经常账户、FDI和组合资金流判断货币便宜或昂贵。

  报告指出CNH、TWD等部分北亚货币估值仍有支撑，而MXN、CLP、COP等在油价、选举或低波动定价下存在再定价风险。

• 利率策略EM Duration Scorecard

  通过实际利率、曲线斜率、财政脆弱性、通胀脆弱性和本外币债估值比较本地债机会。

  报告认为巴西10年期债、匈牙利HGB和捷克后端债相对有吸引力，而部分亚洲市场的通胀和财政风险尚未充分反映。

• 宏观风险Inflation Vulnerability与Macro Balance Sheet Risk

  用热图和风险评分衡量不同国家面对油价、食品、化肥、外部融资和财政压力时的脆弱性。

  报告强调菲律宾、泰国、印度、印尼、埃及、南非、哥伦比亚等市场在不同维度上存在更高风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI China / CNH

  相对看多

  优势

  出口韧性强、能源储备较高、人民币按出口价格口径偏便宜、政策环境偏支持。

  劣势

  内需恢复仍慢，通缩是否持续缓解仍不确定，信用乘数偏弱。

  对比

  相对印度、泰国和日本更受青睐；北亚风险回报优于亚洲其他地区。

  风险

  若出口增长转弱、全球需求放缓或中美关系恶化，人民币和中国股票观点可能受压。

• MSCI Korea / KRW / KOSPI

  超配并看多KRW

  优势

  存储上行周期、DRAM价格大幅上涨、WGBI纳入带来资金流、企业价值提升改革支持股市。

  劣势

  外资股票流动波动较大，通胀上行可能导致BoK更鹰派。

  对比

  相对多数新兴市场具备更强的盈利修正和国际收支支持。

  风险

  若AI资本开支放缓、存储价格回落或外资再度流出，韩国资产可能回撤。

• Taiwan / TWD / 半导体供应链

  股票中性但看好AI供应链，外汇具吸引力

  优势

  AI敞口高、出口订单强、TWD carry处于高分位，能源冲击与TAIEX历史相关性有限。

  劣势

  估值处于历史高位，进一步上涨依赖AI盈利兑现。

  对比

  在AI受益权重上显著高于多数新兴市场。

  风险

  美国hyperscaler资本开支下调、供电或地缘风险、AI盈利兑现低于预期。

• India / INR / MSCI India

  低配并看空INR风险

  优势

  长期增长仍高于多数新兴市场，政策工具仍可缓冲汇率波动。

  劣势

  油价敏感、经常账户恶化、估值偏贵、上市AI受益标的不足。

  对比

  相对中国和韩国吸引力较低，MSCI India估值溢价缺乏基本面支撑。

  风险

  若油价快速回落、外资重新流入或内需改善，低配观点可能受挑战。

• Brazil / BRL / 10年期NTN-F / MSCI Brazil

  看多

  优势

  BRL carry高、油价和商品环境支持、10年期实际利率显著高于EM同业、股票估值仍有吸引力。

  劣势

  增长放缓，财政改革仍依赖选举结果。

  对比

  在拉美中风险回报优于CLP和MXN，利率估值在EM duration计分卡中靠前。

  风险

  选举结果不利、财政改革落空、食品或化肥冲击推高通胀。

• Mexico / MXN / 本地利率

  外汇短期谨慎，利率偏向前端receiver

  优势

  中期受近岸外包、对美出口和汇款支撑，国际收支仍较稳。

  劣势

  MXN估值偏贵、carry下行、USMCA谈判和美国经济放缓风险未充分定价。

  对比

  相对BRL缺少高carry和油价上行支持。

  风险

  若USMCA谈判平稳且美国需求保持强劲，MXN防御性可能延续。

• Thailand / THB / SET

  看空THB并低配股票

  优势

  部分FDI和数据中心投资主题仍在，能源和化工板块可局部受益。

  劣势

  净油进口、旅游和制造业供应链暴露大，外部收支缓冲减弱，经济增长低于潜在。

  对比

  相对北亚市场风险回报明显偏弱。

  风险

  旅游复苏超预期、新刺激政策有效或油价快速回落。

• Saudi Arabia / KSA信用 / MSCI Saudi Arabia

  信用相对看好，股票低配

  优势

  油价上升改善财政，信用供给预期下调，指数轮动可能带来资金流。

  劣势

  油产量下降拖累实际GDP，股票EPS增长慢于EM整体。

  对比

  KSA信用相对美国single-A公司债更有吸引力，但股票相对EM缺少盈利弹性。

  风险

  能源生产恢复慢于预期、全球增长放缓、项目投资继续降温。

关键数据

• 覆盖范围22个主要新兴经济体报告覆盖亚洲、EMEA和拉美，资产类别包括宏观、股票、外汇、利率和信用。
• 亚洲除中国油需求2026年4月约同比下降5%瑞银将其作为油价冲击和需求压力的证据之一。
• MSCI EM集中度TSMC、Samsung和SK Hynix年内加权回报约55%，其余约1200只股票约5%表明新兴市场上涨高度依赖少数韩国和台湾科技股。
• 中国出口2026年1-2月出口量同比增长约29%瑞银认为中国出口和能源储备构成相对优势。
• 韩国存储周期2026年存储收入预计同比增长约270%，DRAM价格约同比增长200%支撑瑞银转为超配韩国，并看好KOSPI盈利。
• 印度油价情景若油价维持在100美元/桶附近，经常账户赤字可能扩大至2.5%-3% GDP报告据此判断INR贬值压力和印度股票低配逻辑。
• 菲律宾经常账户2026E约-5.1% GDP菲律宾高度依赖进口能源，且中东汇款占比约四分之一。
• 巴西本地债做多10年期NTN-F，目标总回报20%-25%回报来源包括票息、收益率压缩和潜在BRL升值。
• 墨西哥外汇估值MXN约5%偏贵，3个月外汇波动率约处于10年10分位报告认为USMCA谈判前市场定价偏自满。
• 沙特信用KSA+PIF全年供给预期由290亿美元下调至170亿美元较低供给和指数轮动支撑沙特信用观点。

影响与含义

对投资者而言，报告建议不要将新兴市场视为单一风险资产，而应在能源进口国与出口国、AI/半导体受益者与传统周期行业、财政脆弱国家与高实际利率国家之间做相对配置。短期组合应更重视油价、食品和化肥冲击对通胀、经常账户和财政补贴的二阶影响；中期则关注中国出口、北亚科技、巴西选举改革预期和亚洲外汇资金流是否能带来更广泛的市场参与。

风险

• 中东冲突延续或霍尔木兹海峡受扰，导致油价和运输成本进一步上升。
• 能源和化肥价格推升食品通胀，迫使部分新兴市场央行重新加息。
• AI采用或hyperscaler资本开支出现信心冲击，削弱韩国和台湾对MSCI EM的贡献。
• 能源进口国经常账户和财政补贴压力扩大，带来外汇和信用再定价。
• 巴西、哥伦比亚、秘鲁、以色列、波兰等市场的选举或政策事件引发波动。
• 美国利率再度上行或美元走强，压制新兴市场资金流和本地债表现。
• 市场宽度过窄，少数科技股回调可能放大MSCI EM波动。

后续跟踪

• 油价是否持续在100美元/桶附近或进一步上行，以及全球油库存是否在5月底降至历史低位。
• 中国出口、人民币实际有效汇率、特朗普-习近平会晤及中国政治局会议。
• Samsung和SK Hynix业绩、AI资本开支指引、DRAM价格和韩国WGBI相关资金流。
• 印度、菲律宾、泰国和印尼的经常账户、通胀、央行反应和外汇储备变化。
• USMCA联合审查、美国-墨西哥贸易谈判和MXN波动率定价。
• 巴西总统候选人登记、10月选举、财政改革预期和BCB政策路径。
• 哥伦比亚与秘鲁选举结果及其对外汇、利率和信用利差的影响。
• MSCI再平衡、MSCI Indonesia市场状态和MSCI Korea发达市场状态评估。
• 主要央行会议，包括BoK、MAS、FOMC、ECB、Banxico、BCB、CNB、NBP、SARB等。