新兴市场本币资产仍具吸引力，融资货币应更分散

概览

本报告聚焦全球新兴市场本币资产在美元重新走强背景下的投资表达方式。作者认为，美国增长相对占优、能源价格高企、核心利率重定价以及市场重新讨论美联储加息，均支持美元反弹并对新兴市场形成逆风。不过，新兴市场自身基本面、货币与财政政策可信度、以及全球投资者对新兴市场本币资产的低配，仍支持投资者维持敞口。核心建议不是放弃新兴市场观点，而是通过更分散的融资货币安排，降低单一美元融资带来的宏观风险。

核心观点

第一，报告继续对新兴市场货币持建设性态度，认为即便美元反弹持续，新兴市场相对于G3仍可能有表现空间。第二，投资者普遍认可新兴市场本币资产基本面改善和全球配置不足，但对美元、Fed路径和美债收益率下行判断存在较大分歧。第三，若担心美元继续走强，长新兴市场货币可以采用USD、EUR和JPY等额篮子融资，而不是完全依赖美元融资。第四，历史回测显示，篮子融资在多个时间窗口里比单一融资货币更稳健；CAD在单一融资货币中表现较好，但篮子方法更具一致性。第五，区域上拉美表现最好，CEEMEA分化，亚洲仍相对落后。

分析框架

报告将宏观自上而下判断与资产回报统计结合：先评估美国增长、美元、油价和Fed路径对新兴市场的压力，再比较不同融资货币或融资篮子下的新兴市场多头回报表现，并辅以资金流、外汇期权仓位、区域回报和主权信用更新来判断市场状态。

方法论与常识提炼

• 宏观策略自上而下与自下而上结合的新兴市场框架

  用美元、利率、油价和美国增长评估外部压力，同时用新兴市场政策可信度、基本面和配置水平评估资产内生支撑。

  报告认为美元走强会压制以美元计价或以美元为基准的回报，但这不等于新兴市场相对发达市场没有价值。

• 回报统计融资货币与融资篮子比较

  比较长新兴市场货币敞口在USD、EUR、JPY、CHF、AUD、CAD以及多个发达市场货币篮子融资下的收益、波动、夏普比率、最大回撤和尾部表现。

  样本期为2010年1月至2026年5月，结果用于相对比较，未纳入交易成本或具体执行策略，因此篮子策略的相对吸引力可能被高估。

• 风险收益度量夏普比率、Calmar比率与命中率

  夏普比率衡量单位波动的收益，Calmar比率衡量年化收益相对最大回撤，命中率衡量正收益交易日占比。

  报告用这些指标评估不同融资方案在长期和近1年、3年、5年窗口中的稳健性。

• 资金流与仓位本币债券资金流跟踪与FX期权仓位

  通过9个新兴市场本币政府债券的外资持仓数据以及FX期权数据，观察投资者资金流和美元、新兴市场货币仓位。

  报告指出资金流和回报近6个月处于中性区间，FX期权数据仍显示投资者有偏多美元倾向，但同时也在增加部分新兴市场货币多头。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 新兴市场本币货币敞口

  核心多头观点

  优势

  基本面改善、政策可信度提高、全球投资者配置不足，支撑中期吸引力。

  劣势

  美元反弹、美国经济相对强势、油价高企和Fed加息预期会压制短期表现。

  对比

  相对于纯美元融资，使用G3或多币种篮子融资更能隔离新兴市场资产观点。

  风险

  美元继续走强、全球风险偏好下降、交易成本高于回测假设。

• USD/EUR/JPY等额融资篮子

  推荐的风险分散工具

  优势

  报告称未来12个月可产生较稳定总回报，并且长期回测中夏普比率和回撤表现优于传统USD融资。

  劣势

  篮子执行和再平衡可能增加交易成本，回测未纳入这些成本。

  对比

  比单一融资货币更稳健；相对于年内最佳的EUR融资，夏普比率略低但分散性更好。

  风险

  G3货币之间相关性变化、交易成本、篮子权重设定不当。

• CAD融资的新兴市场多头

  单一融资货币中的较优选择

  优势

  2010年以来年化总回报3.6%、波动率6.3%、夏普比率0.58，最大回撤低于USD、JPY和CHF融资。

  劣势

  最近1年并非所有时间窗口都领先，且单一货币仍有集中风险。

  对比

  表现接近最佳篮子结果，但一致性不如篮子融资。

  风险

  加拿大周期、商品价格和CAD自身波动可能改变历史关系。

• EUR融资的新兴市场敞口

  年初以来表现最强的融资方式

  优势

  年初以来以EUR融资的新兴市场敞口回报强、波动低。

  劣势

  事前准确选择最佳融资货币难度较高。

  对比

  短期表现优于G3篮子，但篮子方案可降低择时和单一货币选择风险。

  风险

  欧洲增长和利率路径变化、EUR反弹或波动扩大。

• 新兴市场本币政府债

  资金流与回报观察对象

  优势

  资金流跟踪与本币政府债市场回报相关，近期处于中性区间，若油价下降和全球固收稳定性改善，资金流可能回升。

  劣势

  5月资金流较小，年初至今回报已从2月高点回落。

  对比

  拉美广泛正回报，CEEMEA分化，亚洲落后。

  风险

  油价、通胀、核心利率重定价、区域政治风险。

• 新兴市场主权信用

  区域和国家机会补充

  优势

  部分市场如阿根廷、墨西哥、尼日利亚有建设性或偏多表述，EMDD资金流改善。

  劣势

  塞内加尔存在财政整顿放缓、改革延迟和债务重组风险。

  对比

  EMBIG-D整体利差一周持平，但不同评级和地区表现分化。

  风险

  评级下调、IMF路径变化、政治选举、制裁合规风险。

关键数据

• 历史回测样本期2010年1月至2026年5月用于比较不同单一融资货币和融资篮子下长新兴市场货币敞口的回报统计。
• CAD融资表现年化总回报3.6%，波动率6.3%，夏普比率0.58，最大回撤-12.3%在单一融资货币中表现突出，回撤低于USD、JPY和CHF融资。
• USD融资最大回撤-28.8%报告将其与CAD、JPY和CHF融资方案对比，强调分散融资的风险控制价值。
• 长新兴市场兑CAD尾部表现最差3个月约-8.2%，最差12个月约-8.4%报告认为CAD融资历史上改善了回报，同时未引入与JPY或CHF相同程度的左尾风险。
• 本币债券资金流覆盖9个新兴市场，其中截至5月29日已有7个国家数据资金流跟踪用于近似观察新兴市场本币政府债市场的外资趋势。
• 滚动3个月资金流从2月中旬约400亿美元降至约-200亿美元报告称这主要反映此前流入退出滚动窗口，而不是近期出现新的大规模流出。
• 新兴市场本币市场年初至今回报约1%拉美是主要正回报区域，CEEMEA分化，亚洲仍然落后。
• 匈牙利表现年初至今回报约16%报告称匈牙利是CEEMEA和整体新兴市场中的突出表现者。
• EMDD资金流全球授权EMDD基金上一周流入9.07亿美元，前一周流入1.67亿美元显示主权信用相关资金流有所改善。
• EMBIG-D利差242bp过去一周基本不变；B评级利差扩张最多，BB评级收窄最多。

影响与含义

对投资者而言，本报告的含义是：如果认可新兴市场本币资产基本面改善，但担心美元和美联储周期扰动，则应把投资决策拆分为两个部分处理。新兴市场多头观点可以保留，但融资端不必完全绑定美元；使用USD、EUR、JPY等篮子，或在单一货币中考虑CAD，有助于降低回撤和波动。报告也提醒，历史统计未计入交易成本，实际组合执行时需要评估流动性、融资成本和再平衡成本。

风险

• 美元继续反弹会直接压制新兴市场本币资产表现，尤其是以美元为基准或美元融资的组合。
• 美国经济韧性、美国股市跑赢和Fed可能加息的讨论，可能强化“美国例外论”和美元多头仓位。
• 高能源价格和通胀不确定性会削弱风险偏好，并限制全球固收稳定性改善。
• 报告的融资货币回测未考虑交易成本和实施细节，因此篮子融资的历史优势可能被高估。
• 亚洲新兴市场继续落后，区域分化可能拖累整体新兴市场指数表现。
• 国家层面存在政治、财政、评级和IMF项目不确定性，例如哥伦比亚选举、塞内加尔财政改革、墨西哥评级趋势等。
• 涉及受经济制裁司法辖区的投资活动需要投资者自行确保合规。

后续跟踪

• 美元指数、BBDXY和广义美元指数的仓位变化，以及投资者是否继续偏多美元。
• 美国就业、通胀、核心利率重定价和Fed政策路径，尤其是2026年是否维持利率不变以及2027年是否降息。
• 油价走势和全球固定收益市场稳定性，因为报告认为这些会影响新兴市场本币债资金流是否回升。
• 9个新兴市场本币债外资持仓数据，特别是滚动3个月资金流是否从低位回到中性或转正。
• FX期权数据中HUF、ZAR、PLN、CZK、MXN、TRY和BRL等新兴市场货币仓位变化。
• 拉美、CEEMEA和亚洲之间的回报分化，尤其是拉美是否继续领跑、亚洲是否修复。
• 哥伦比亚第二轮选举民调和背书、阿根廷外汇储备、墨西哥评级、塞内加尔IMF路径、尼日利亚改革和油收表现。