伊朗战争带来“滞胀冲击”，新兴市场增长下修、通胀上修、资产承压
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伊朗战争带来“滞胀冲击”，新兴市场增长下修、通胀上修、资产承压
高盛认为霍尔木兹海峡近乎停摆推升油气价格，冲击新兴市场增长、通胀、经常账户与政策选择，能源进口国和通胀预期不稳国家最脆弱。
- 高盛预计霍尔木兹流量近乎停摆延续至4月中旬，随后约30天逐步正常化；Brent油价预计3月均价105美元、4月115美元、四季度回落至80美元/桶。
- 新兴市场中位数增长预测被下调超过0.5个百分点，通胀预测上调接近1个百分点；Argentina和Turkey等通胀预期不稳经济体，以及India、Philippines、Thailand等低收入能源进口国更受冲击。
- 政策组合可能转向财政宽松以缓冲居民压力，同时货币政策更偏紧以应对汇率贬值和通胀预期；但高盛认为部分市场对前端利率加息的定价过度。
- 新兴市场资产已明显承压：收益率曲线快速抛售、外汇走弱、股票大幅下跌；高盛认为能源价格、经济活动和市场结果的风险仍偏向更不利方向。
研报解读
概览
本期EM Macro Navigator讨论伊朗战争对全球能源供给的冲击。报告从高盛商品团队的油气价格预测出发，分析其对新兴市场增长、通胀、外部收支、财政和货币政策以及资产价格的传导。核心判断是：能源冲击构成典型滞胀压力，多数新兴市场面临更低增长、更高通胀和更紧金融条件。
核心观点
报告认为，伊朗战争导致霍尔木兹海峡有效关闭，正常时期约五分之一全球油气运输经由该通道，因此短期能源供给瓶颈显著。高盛上调Brent、TTF和JKM等能源价格预测，并据此下调多数新兴市场增长预测、上调通胀预测。受冲击最大的是直接受战争影响的中东和海湾经济体、依赖进口能源的低收入亚洲经济体、经常账户赤字较大的经济体以及通胀预期不稳国家；相对受益者主要是冲突区外能源出口国，如Russia和Brazil。
分析框架
报告采用自上而下宏观传导框架：先设定油气供给和价格路径，再评估贸易条件、通胀、增长、经常账户和政策反应，最后映射到利率、外汇、股票和主权信用市场。情景分析包含基准、adverse和severely adverse三类能源冲击路径。
方法论与常识提炼
油气供给受限通过价格、贸易条件、通胀预期和金融条件影响新兴市场。
报告先假设霍尔木兹流量在短期内仅为正常水平约5%，再将能源价格路径传导至各国CPI、实际GDP、经常账户和政策利率预测。
根据能源进口依赖、外部收支、通胀锚定程度和政策空间区分受损与受益资产。
能源出口国货币和资产可能相对抗跌，能源进口国、经常账户赤字国和政策两难国家更易面临汇率、利率和增长压力。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- EM rates能源冲击推升通胀预期并导致前端利率快速重定价。
- 优势
- 部分市场前端利率抛售可能过度，为接收前端利率提供机会。
- 劣势
- 若冲击更持久，央行可能被迫加息或推迟降息。
- 对比
- 高盛认为当前情境不同于2022年，增长顺风更弱，因此市场不应简单套用上一轮能源冲击后的大幅紧缩路径。
- 风险
- 通胀预期失锚、汇率贬值和政策可信度下降会迫使更多紧缩。
- EM FX外汇表现主要由贸易条件冲击驱动。
- 优势
- BRL、COP、MYR等能源出口相关货币可能相对跑赢。
- 劣势
- INR、TRY等能源进口且存在脆弱性的货币若冲突延长可能继续承压。
- 对比
- HUF、KRW、ZAR、CLP已经重新定价走弱，后续风险更双向；INR、TRY此前相对韧性更多依赖央行行动。
- 风险
- 更长期油价冲击可能迫使央行在允许贬值和更激进加息之间取舍。
- EM equities能源成本上升、金融条件收紧和增长预测下修压制估值。
- 优势
- 高盛仍偏好科技/AI敞口和金属矿业，并建议超配China、Korea、Brazil、South Africa。
- 劣势
- MSCI EM已明显下跌，整体风险偏好受冲击。
- 对比
- EM股票大体跟随DM ex-US下行，但自冲突开始以来落后于S&P 500。
- 风险
- 盈利下修、能源短缺和全球增长冲击可能进一步拖累估值。
- commodities油气是本轮冲击的起点，价格路径决定宏观和资产传导强度。
- 优势
- 冲突区外能源出口国和部分煤炭、贵金属出口敞口可能受益。
- 劣势
- 能源进口国、石化、化肥和交通等能源密集部门面临成本压力。
- 对比
- 亚洲买家受到Middle Eastern oil溢价影响，冲击大于美国天然气市场。
- 风险
- 霍尔木兹关闭时间更长、长期产能损伤或战略库存需求上升会使价格高位持续更久。
- EM sovereign credit增长下修和油价冲击推高信用利差，尤其影响高收益主权。
- 优势
- 投资级石油出口国相对防御。
- 劣势
- 高贝塔高收益主权在市场从政策鹰派冲击转向增长下行冲击时更脆弱。
- 对比
- 当前利差仍处于历史偏紧区间，市场更多定价鹰派政策而非增长冲击。
- 风险
- 冲突延长可能导致Bahrain、Jordan等相关敞口利差进一步走阔。
关键数据
- 霍尔木兹海峡能源流量假设近乎停摆延续至4月中旬，随后约30天逐步正常化报告基准情景假设短期流量受限，adverse情景假设关闭共10周，severely adverse情景还包括长期产量损失2mb/day。
- Brent油价预测3月105美元/桶，4月115美元/桶，2026年四季度80美元/桶此前四季度预测为71美元/桶。
- 亚洲原油价格影响年内剩余时间亚洲平均原油价格预测上修约30%源于Brent预测上修叠加Dubai-Brent价差扩大。
- 天然气价格预测TTF和JKM年内剩余时间预测上修16%–18%主要由二季度价格大幅上升推动；美国天然气价格变化较小。
- 新兴市场增长预测中位数下调超过0.5个百分点Saudi Arabia、Israel及能源依赖型经济体的下修更明显。
- 新兴市场通胀预测中位数上调接近1个百分点Turkey和Argentina上调超过5个百分点，Philippines、Romania、Egypt等上调也较大。
- 金融条件EM FCI自最宽松点收紧约80bp战争已改变此前较宽松的金融环境。
- 股票市场MSCI EM过去一个月下跌超过10%高盛仍预计MSCI EM今年盈利增长23%，剔除AI相关Korea和Taiwan后为11%。
- 主权信用12个月EM硬通货指数级利差目标维持300bp意味着仍有温和进一步走阔空间。
影响与含义
对投资含义而言，能源冲击短期利空多数新兴市场资产，尤其是能源进口国货币、对能源成本敏感的经济体、通胀预期不稳国家和高收益主权信用。政策上，财政补贴和价格管制可能缓冲居民端冲击，但若能源价格进一步上行，这些缓冲机制的可持续性会下降，通胀传导可能非线性增强。
风险
- 伊朗战争和霍尔木兹海峡扰动持续时间长于基准情景。
- 能源价格上涨从燃料扩散至食品、化肥、运输和核心商品价格，导致通胀泛化。
- 低收入能源进口国出现能源短缺、配给或生产削减。
- 财政补贴和价格管制不可持续，最终导致更高CPI传导和财政压力。
- 汇率贬值与通胀预期相互强化，迫使央行更激进加息。
- 市场从定价政策鹰派转向定价增长下行，导致股票和高收益主权信用进一步承压。
后续跟踪
- 霍尔木兹海峡实际流量是否按基准情景在4月中旬后恢复。
- Brent、Dubai、TTF和JKM价格是否继续偏离基准路径。
- India、Philippines、Thailand、Romania、Turkey、Argentina等脆弱经济体的通胀和汇率表现。
- 亚洲能源进口国是否扩大补贴、限价、配给或行业用能限制。
- EM央行是否从观望转向加息，尤其是India、Philippines、Egypt和Turkey。
- MSCI EM盈利预期、EM FCI、前端利率和主权信用利差是否继续恶化。