Global equity regional allocation: non-US equities and emerging markets versus developed markets 리서치 보고서 해설

개요

이 글로벌 주식 전략 보고서는 연말까지의 긍정적 주식 전망을 유지하면서, 미국 주도·AI 중심의 집중된 시장에서 더 폭넓은 기회로 초점을 옮긴다. J.P. Morgan은 강화되는 경제활동, 폭넓은 이익 실적, 잠재적인 USD 약세, 그리고 저평가되고 포지션이 가벼운 EM 주식이 비미국 시장을 뒷받침할 것으로 보며, 지정학적 고조, 인플레이션 및 정책 긴축을 주요 위협으로 인식한다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 연말까지 글로벌 주식에 대해 강세를 유지한다. 핵심 근거는 위험 부재가 아니라 견조한 경제활동 배경이다. 글로벌 주식은 지정학적 위험, 인플레이션 우려, 채권시장 매도에도 사상 최고치 부근을 유지했다. 보고서는 글로벌 중국 제외 제조업 생산, 미국 비기술 설비투자와 구조물 투자 개선 등 비기술 활동의 회복을 강조한다. US ISM manufacturing은 4년래 고점에 도달했고, Eurozone manufacturing PMI는 Iran conflict로 인한 하락 뒤 상승 추세로 복귀했으며, Eurozone economic surprise index는 수년래 고점으로 상승했다. 더 강한 활동 모멘텀은 건전한 Q1 및 Q2 실적 시즌, 섹터 전반의 이익 실현 확대, 모든 주요 지역에서 플러스로 전환한 주간 EPS 수정으로 이어지고 있다. 이에 따라 J.P. Morgan은 추가 주가 상승과 하반기 신기록 경신을 예상한다. J.P. Morgan은 인플레이션 기대가 고정돼 있는 한 높은 채권수익률과 완만한 중앙은행 긴축이 건설적인 주식 전망을 무너뜨리지는 않을 것으로 본다. 현재 환경은 2022년과 다르다. 당시 Atlanta Fed 임금상승률은 6%를 상회하며 상승 중이었고 공급 병목과 맞물려 공격적 긴축을 초래했다. 현재 임금상승률은 여러 분기 동안 하락해 4%에 가까워졌다. 최근 고용지표는 강한 고용을 보여줬지만 시간당 임금의 전년 대비 상승률은 Covid 이후 최저였다. 보고서는 현재 인플레이션 압력 대부분이 단기 유가 움직임에 연동돼 있으며, 유가가 현 수준 부근을 유지하면 기저효과 소멸로 미국과 Eurozone의 헤드라인 CPI가 순차적으로 하락하기 시작할 것으로 본다. 기간 프리미엄은 대체로 정상화됐고 실질금리는 최근 수년 범위 안에 있어 현재 수익률은 주식 밸류에이션에 관리 가능한 수준이다. 다만 미국 10년물 수익률이 5.5% 이상이면 역사적으로 더 큰 멀티플 축소가 나타날 수 있다고 지적한다. 핵심 지역 전망은 미국 대비 비미국 시장의 지속적인 아웃퍼폼이다. MSCI AC World ex US는 USD 총수익률 기준으로 2025년 미국을 15% 이상 아웃퍼폼했고 올해도 4.3% 앞서 있다. 시장 참여 폭이 연말까지 넓어지고 Iran conflict가 극적으로 재고조되지 않는다면 이 추세가 이어질 것으로 본다. 근거는 지역 간 이익 및 성장 격차 축소다. 지난 3년간 미국 이익이 나머지 세계를 앞섰지만, 2026년 MSCI AC World ex US 이익성장률은 36%, 미국은 32%로 예상된다. 경제학자들은 올해 미국 제외 글로벌 실질 GDP 성장률을 2.8%, 미국을 2.1%로 전망한다. AI가 하반기 주식수익률을 이전만큼 지배하지 않을 것이라는 점도 시장 폭 확대의 촉매다. 최근 저점에서 MSCI AC World 구성종목 가운데 직전 3개월 동안 지수를 아웃퍼폼한 비중은 약 25%에 불과했다. 폭 확대는 나머지 세계와 경기민감 섹터에 유리할 것으로 보인다. European Cyclicals는 연초 이후 Defensives를 약 7%, US Cyclicals는 약 10% 앞섰다. 기술주는 절대적으로는 양호할 수 있지만 이전처럼 수익률을 주도하지는 않을 것으로 예상된다. Mag-7은 올해 전체 시장을 유의하게 언더퍼폼하고 있다. J.P. Morgan은 기술주 모멘텀 언와인드가 대체로 끝났고 단기 디리스킹이 과도했을 수 있으며, 계속되는 이익 실적이 포지션 재구축을 뒷받침할 것으로 본다. 반도체주는 뚜렷한 선도주가 되기보다 안정화될 것으로 예상되며, 이는 EM의 기술 노출을 감안할 때 EM 거래에 도움이 된다. 유럽에서 Mining, Capital Goods, Semiconductors는 Overweight다. Mining은 건설적인 China impulse와 약세 USD 배경, Capital Goods는 설비투자와 전기화, Semiconductors는 China/EM 상승 및 안정화 전망의 수혜를 받는다. Media와 Software는 전술적 반등 가능성에도 지속적인 AI 관련 교란을 이유로 Underweight다. 보고서는 USD 약세도 글로벌 주식, 특히 비미국 주식을 지지할 것으로 본다. USD는 지정학적 고조 시 안전자산 역할을 했지만, J.P. Morgan은 저렴하지 않으며 다시 약세로 전환할 수 있다고 판단한다. USD 포지셔닝은 과도하게 높고, 인플레이션 여건이 개선되면서 Fed가 시장 가격보다 덜 매파적일 수 있다고 본다. 역사적으로 USD 약세는 주식시장, 특히 비미국 주식을 지지했다. USD 약세와 EM FX 강세는 EM 대 DM 전망의 중요한 동인이기도 하다. J.P. Morgan은 장기간의 신중한 태도 후 지난해 EM을 상향한 뒤 EM 대 DM Overweight를 유지하고 있다. EM은 올해 최고점에서 DM을 20% 앞섰고, 현재도 총수익률 기준 11% 선행하고 있다. 이는 2025년의 12.8% 아웃퍼폼과 가깝고, 2025년 초 이후 누적 아웃퍼폼은 약 17%다. Iran conflict와 메모리 거래 변동성에도 EM의 활동과 이익 지표가 개선되고 있어 이 전망은 유지된다고 본다. EM 대 DM forecast revision index는 상승 중이고 MSCI EM 주간 EPS 수정은 플러스로 전환했으며, EM 이익성장률은 2026년 전년 대비 72%, 2027년 23%로 전망된다. 포지셔닝도 낮다. EM은 MSCI ACWI 시가총액의 약 11%를 차지하지만 글로벌 AUM의 약 6%에 불과하다. EM 주식 자금흐름은 Q2 유출 이후 최근 회복됐고, 2025년 순유입은 $29.2bn으로 2021년 이후 최고였으며 2026년에는 이미 약 $75bn이 기록됐다. 밸류에이션도 EM의 주요 지지 요인이다. J.P. Morgan은 EM이 선행 P/E 약 10x, DM이 약 18x에서 거래돼 기록적인 45% 할인을 보인다고 설명한다. 이 할인은 경기와 인플레이션을 조정한 뒤에도 이례적으로 크다. 따라서 배분 정상화, 더 강한 자금유입, 반도체 섹터 안정화가 EM 상대수익률을 강화할 여지가 있다. 보고서는 단기 변동성 위험을 인정하지만, EM 전략팀은 AI capex and adoption, security/resilience spending, 균형 잡힌 글로벌 거시 환경에 힘입어 Asian equities의 중기 경로가 유리하다고 본다. Korean corporate buybacks가 전례 없는 수준에 도달할 가능성도 추가 지역 지원 요인으로 제시한다. 포트폴리오 권고는 이 견해를 반영한다. J.P. Morgan은 equities를 벤치마크 60% 대비 65%, bonds를 벤치마크 30% 대비 30%, cash를 벤치마크 10% 대비 5% 배분한다. 글로벌 지역 주식에서는 EM을 벤치마크 12.1% 대비 14.0%, Eurozone을 벤치마크 8.7% 대비 11.0%, DM을 벤치마크 87.9% 대비 86.0% 배분한다. US, Japan, UK는 Neutral이다. 미국은 포지셔닝 과밀, 높은 밸류에이션, AI commoditization risk가 상대적 위험이며, Japan은 펀더멘털·개혁·자사주 매입·임금 상승이 지지하지만 강한 랠리 후 밸류에이션이 더 높다고 본다. UK는 저평가되고 방어적이지만 단기 성장 촉매가 부족하다고 평가한다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 거시 활동지표, 인플레이션과 임금 추세, 채권수익률, EPS 수정, 지역별 이익 전망, 시장 폭, 포지셔닝, 펀드 플로우, FX, 상대 밸류에이션을 연결해 자산배분 전망을 구성한다. 현재 상황을 2022년과 비교하고, 지역 주가지수의 상대 성과를 평가하며, 이익성장 격차, GDP 전망, 선행 P/E 할인, 플로우 데이터로 지역 전망을 검증한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 상대 밸류에이션

  보고서는 EM의 선행 P/E 약 10x와 DM의 약 18x를 비교하며, 그에 따른 45% 할인을 기록적 저점이자 EM 상대 성과의 핵심 지지 요인으로 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  이익 폭과 경기민감주 대 방어주의 성과 분석

  보고서는 EPS 수정, 섹터 성과, 경기민감주의 방어주 대비 성과를 추적해 활동 개선이 기술주를 넘어 이익 실적을 확대하는지 평가한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무자금흐름·포지셔닝 분석

  포지셔닝 및 펀드 플로우 분석

  J.P. Morgan은 EM의 시가총액 대비 낮은 배분과 EM 자금흐름 회복을 활용해 배분 정상화 수요가 이 지역을 지지할 수 있다고 논증한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Global equities

  벤치마크 60% 대비 65% Overweight 배분

  강점

  활동지표 개선, 이익 실적 확산, 전 지역의 플러스 EPS 수정.

  약점

  지정학적 위험, 인플레이션 우려, 높은 채권수익률이 여전히 역풍.

  비교

  주식은 cash보다 선호되며 bonds는 Neutral이다.

  위험

  중대한 지정학적 고조, 인플레이션 기대 탈고정, 또는 제약적인 수익률 수준이 전망을 약화할 수 있다.

• Emerging market equities

  developed markets 대비 Overweight

  강점

  개선되는 전망 수정, 2026년 예상 EPS 성장 72%, 낮은 포지셔닝, 개선되는 플로우, 기록적인 상대 밸류에이션 할인.

  약점

  Iran conflict와 메모리 거래 교란에 따른 단기 변동성.

  비교

  EM은 선행 P/E 약 10x, DM은 약 18x이며 EM은 연초 이후 DM을 11% 아웃퍼폼했다.

  위험

  USD 강세, EM FX 약세, 또는 기술주 변동성 재개가 상대수익률을 훼손할 수 있다.

• Eurozone equities

  Overweight

  강점

  개선되는 신용 충격, 더 강한 경제 서프라이즈 데이터, 기대되는 이익 회복.

  약점

  전망은 분쟁이 하반기까지 연장되지 않는 데 달려 있다.

  비교

  MSCI 벤치마크 비중 8.7% 대비 11.0% 배분.

  위험

  추가 지정학적 고조가 예상된 이익 회복을 훼손할 수 있다.

• Developed market equities

  EM 대비 Underweight

  약점

  상대 밸류에이션이 EM보다 훨씬 높고, 보고서는 상대 이익 및 포지셔닝 동학도 덜 우호적이라고 본다.

  비교

  MSCI 벤치마크 비중 87.9% 대비 86.0% 배분.

• Mining, Capital Goods and Semiconductors

  유럽 섹터 판단에서 Overweight

  강점

  Mining은 건설적인 China impulse와 약세 USD 배경, Capital Goods는 설비투자와 전기화, Semiconductors는 예상되는 안정화와 China/EM 상승의 지지를 받는다.

  약점

  Semiconductors는 이전의 AI처럼 하반기 수익률을 지배할 것으로 예상되지 않는다.

  비교

  Underweight인 Media와 Software보다 선호.

  위험

  China 활동은 Mining의 핵심 변수이며, 기술주 모멘텀과 이익 실적은 Semiconductors에 중요하다.

핵심 데이터

• 글로벌 주식 성과15% YTD total return in USDJ.P. Morgan이 제시한 글로벌 주식 성과.
• 비미국 시장 대 미국 시장 성과4.3% YTD outperformanceUSD 총수익률 기준 MSCI AC World ex US와 MSCI US의 차이이며, 비미국 시장은 2025년에 15.4% 아웃퍼폼했다.
• 2026년 이익 성장36% for MSCI AC World ex US vs 32% for the US예상 전년 대비 EPS 성장률.
• 미국 제외 글로벌 대 미국 GDP 성장2.8% vs 2.1%J.P. Morgan 경제학자들의 올해 전망.
• EM 대 DM 성과11.0% YTD; approximately 17% cumulatively since the start of 2025보고서가 제시한 USD 총수익률 아웃퍼폼.
• EM 이익 성장72% in 2026 and 23% in 2027MSCI EM에 대해 제시된 전년 대비 이익 성장 전망.
• EM 밸류에이션10x forward P/E vs approximately 18x for DM45% 할인으로, 역사적 중앙값보다 유의하게 넓다고 설명된다.
• EM 배분 및 자금흐름11% of MSCI ACWI market capitalization vs around 6% of global AUM; $29.2bn inflows in 2025 and around $75bn in 2026구조적 저배분 포지셔닝과 자금흐름 개선의 근거.

영향과 시사점

보고서의 자산배분 메시지는 주식에 대한 긍정적 입장을 유지하되 AI 주도의 시장 집중에 의존하기보다 더 광범위한 비미국·경기민감 시장 참여를 강조하는 것이다. EM과 Eurozone을 DM 대비 선호하고, 반도체 안정화가 EM에 도움이 되며 USD 약세와 이익 폭 확대가 중요한 지지 요인이라고 본다.

위험

• Iran conflict의 극적인 재고조는 비미국 시장 및 광범위한 주식 아웃퍼폼 전망을 훼손할 수 있다.
• 인플레이션 기대의 탈고정은 건설적인 주식 전망을 약화할 수 있다.
• 인플레이션 악화와 지정학적 불확실성 고조 속 Fed 금리인상은 하방 시나리오로 제시된다.
• 미국 10년물 수익률이 5.5% 이상이면 더 큰 멀티플 축소를 통해 실질적인 밸류에이션 압력이 발생할 수 있다.
• 메모리 섹터 변동성과 USD 또는 EM FX 움직임을 포함한 단기 역풍이 EM 거래의 변동성을 유발할 수 있다.

주시할 점

• US ISM 및 Eurozone manufacturing PMI를 포함한 글로벌 활동지표가 계속 강화되는지 여부.
• 주간 EPS 수정과 이익 실적이 기술주를 넘어 계속 확대되는지 여부.
• 인플레이션 기대, 임금 상승, 유가 영향, 중앙은행 긴축 정도.
• 미국 10년물 채권수익률, 특히 5.5%에 근접하거나 이를 넘는지 여부.
• Iran conflict 전개와 유가, 위험선호, 지역별 성과에 미치는 영향.
• USD 방향, EM 통화 강세, EM 주식 플로우, 투자자의 EM 배분.
• 모멘텀 언와인드 이후 반도체 이익이 안정화되는지 여부.