Emerging Markets Equity Strategy and 2Q26 earnings 리서치 보고서 해설

개요

본 보고서는 J.P. Morgan의 신흥국 주식 2Q26 실적 리뷰다. 기술과 AI 인프라가 여전히 이익의 핵심 동력이며, 경기민감 업종과 일부 지역의 개선이 이익 기반을 넓히고 있다고 결론내리고, 신흥국 주식에 대한 중기적 건설적 관점을 유지한다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 2Q26을 신흥국에 매우 강한 실적 시즌으로 평가한다. 보고 표본의 신흥국 순이익은 전년 대비 80% 증가했고, 매출은 22%, EBITDA는 44% 증가했다. 기술 업종이 핵심 기여원으로 이익이 전년 대비 347% 늘었다. 한국과 대만은 특히 강해 순이익이 각각 499%, 117% 증가했다. EM 아시아는 86%의 지역 이익 성장으로 선두였고, 라틴아메리카와 CEEMEA도 각각 44%, 34% 증가해 예상치를 상회했다. MSCI EM 이익 수정 폭은 2025년 12월 이후 지속된 마이너스에서 8월 플러스로 전환돼 EPS 상향 수정이 하향 수정을 웃돌기 시작했음을 보여준다. J.P. Morgan은 신흥국 기술·AI 복합체가 계속 핵심 이익 테마가 될 것이라는 견해를 유지한다. 근거는 아시아 기술 하드웨어의 지속적인 수급 불균형과 AI 설비투자의 연속성이다. Nvidia는 FY2028 매출 성장률을 70%로 제시했으며, 이는 중간 40%대 예상보다 높다. 보고서는 이것이 2027년 데이터센터 수주 전망 강화와 추가적인 메모리 가치 성장 가능성을 뒷받침한다고 본다. 이는 미국 주요 하이퍼스케일러 4곳의 2027년 총 설비투자가 전년 대비 43% 증가할 것이라는 전망과 비교된다. Samsung Electronics와 SK hynix는 공급 타이트닝 장기화, 높은 가격, 장기계약에 대해 긍정적 메시지를 제시했으며, 이는 J.P. Morgan의 메모리 업종 고수준 이익 지속성 논리를 뒷받침한다. 동사는 메모리 업종 FY26E–28E EPS CAGR을 약 26%로 추정한다. 대만 파운드리와 반도체 공급망은 이 논리를 추가로 뒷받침한다. TSMC의 2Q 이익은 예상보다 좋았고 영업마진은 처음으로 60%를 넘었다. 2026년 매출 성장 가이던스는 전년 대비 40% 이상으로 상향됐고 2026년 설비투자도 US$60-64bn로 높아졌다. 보고서에 따르면 경영진의 AI 수요 가시성은 2029-30년까지 확대됐다. J.P. Morgan은 첨단 파운드리, 첨단 패키징, 기판, 그리고 점차 PCB에서 공급이 타이트하다고 본다. Nvidia의 강한 전망은 향후 수개 분기에 걸쳐 상류 공급업체와 ODM의 수요 전망을 높일 것으로 예상한다. TSMC는 적어도 2028년까지 100% 이상의 가동률을 유지할 것으로 예상되는 반면, 성숙 공정 파운드리는 AI 인접 수요와 가격 강세의 혜택을 받지만 설비투자에 따른 감가상각과 부진한 소비자 수요가 UMC와 SMIC의 장기 마진 회복을 제한할 수 있다. 중국의 이익 그림은 계속 양분돼 있다. AI 생태계, 바이오테크, 혁신 헬스케어는 견조하지만, 내수 노출이 큰 필수소비재와 대중시장 부동산은 약하다. AI 인프라에서 J.P. Morgan은 NAURA의 마진 개선, AMEC의 2026-28E 매출·이익 CAGR 45%/76% 전망, 공급 타이트닝·현지화·가격 인상·첨단 패키징 투자에 힘입은 국내 OSAT 모멘텀 강화를 강조한다. Tencent의 2Q26 비IFRS 영업이익은 전년 대비 19% 증가했으나 AI 비용이 이익 증가분을 흡수해 예상대로 잉여현금흐름은 마이너스였다. Alibaba의 AI Cloud and Compute 매출은 전년 대비 45% 증가로 가속했고, 마진은 약 12%, AI 제품 매출은 RMB12.4bn, 연율화 기준 약 RMB50bn이었다. 보고서는 이를 클라우드 재평가의 초기 검증으로 본다. Baidu는 설비투자 급증으로 잉여현금흐름이 -RMB8.0bn을 기록하고 마진이 압박받았지만, GPU Cloud와 Apollo Go의 진전은 긍정적 요인이다. 이익 확산의 증거도 있다. 한국은 IT 외에 산업재, 헬스케어, 필수소비재가 강했으며, 40%가 예상을 상회하고 30%가 하회했다. 인도는 달러 기준 순이익이 전년 대비 5%, 루피 기준으로 16% 증가했으며, 견조한 내수, 약 271GW의 기록적 피크 전력수요, 설비투자와 전력망 투자, 국방, 자동차, 물량 주도의 필수소비재 회복이 뒷받침했다. 기업 경영진은 연간 가이던스를 공격적으로 올리기보다 수익성 있는 확장, 신중한 가격 정책, 마진 규율을 강조했다. 인도 소비 업종에서는 J.P. Morgan이 FY27 매출 성장이 식음료 주도로 약 13%까지 가속될 것으로 본다. 원자재와 에너지 강세는 라틴아메리카와 CEEMEA 개선의 상당 부분을 이끌었다. 브라질 이익은 전년 대비 50% 증가했고 에너지는 123% 증가했으며 Petrobras, Prio, 연료 유통업체가 뒷받침했다. Saudi Aramco의 순이익은 동서 파이프라인과 Yanbu 허브를 포함한 운영 유연성에 힘입어 전년 대비 42% 증가했다. 보고서는 호르무즈 해협 위기 관련 교란, 낮은 연료 재고, 원유·정제제품 공급 제약이 에너지 업종을 지지했다고 본다. 다만 위기가 해소되면 석유와 화학제품 수급 균형은 2H26-2027에 걸쳐 완화될 수 있다. 그럼에도 타이트한 재고, 제한된 글로벌 정제 능력, 더 우호적인 산업 구조를 배경으로 정제·다운스트림 펀더멘털은 상대적으로 견조할 것으로 본다. 컨센서스 추정치는 주로 한국과 대만을 배경으로 계속 상향되고 있다. 신흥국 2026/27년 컨센서스 EPS 성장률은 74%/24%로 6월 말의 60%/23%에서 올랐다. 한국은 300%/36%에서 334%/36%로, 대만은 43%/27%에서 64%/31%로 상승했다. 기술 업종은 신흥국 2026년 EPS 성장 기여도의 75.3%, 2027년의 73.4%를 차지할 것으로 예상된다. J.P. Morgan은 IT를 제외해도 신흥국 이익 성장이 선진국을 앞선다고 지적하며, 신흥국 2026/27년 EPS 성장률은 72%/23%, 선진국은 28%/14%라고 제시한다. 동사는 중요한 단기 제약도 지적한다. 세대적으로 높은 채권 수익률은 차입 비용을 올리고 AI 설비투자를 약화시키며 듀레이션이 긴 기술 업종을 압박할 수 있다. 그 밖의 역풍은 통화정책·유동성 긴축, 미국 중간선거를 앞둔 위험회피, 10월 3Q 실적 전까지 제한적인 이익 촉매, 불리한 계절성이다. J.P. Morgan의 글로벌 전략가들은 인플레이션 기대가 안정적으로 유지되는 한 금리 상승과 완만한 중앙은행 긴축이 건설적인 주식 환경을 훼손하지는 않을 것으로 본다. 2022년과 달리 다수 지역에서 임금 상승이 둔화하고 있으며, 현재 인플레이션 압력의 대부분은 단기 유가 움직임과 연관돼 있다. 이러한 배경에서 J.P. Morgan은 글로벌 자산배분에서 신흥국 주식을 Overweight로 유지하고 12개월 기본 시나리오 MXEF 목표 2000을 유지한다. 한국, 중국, 대만, 남아프리카공화국, 그리스, 폴란드, 칠레, 페루, 말레이시아를 Overweight로 추천하고, 콜롬비아와 필리핀은 Underweight로 제시한다. 업종 선호는 IT, 금융, 에너지, 소재 Overweight와 필수소비재, 헬스케어 Underweight다. 브라질은 선거 전 변동성, 완화 폭 축소, 성장 둔화, 신용 악화를 이유로 8월 초 Overweight에서 Neutral로 하향됐다. 페루는 정치 안정 개선, 견조한 투자 전망, 우호적인 구리 가격을 이유로 Overweight로 상향됐다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 MSCI EM 구성종목의 2Q26 보고 실적을 대상으로 국가·업종별 매출, EBITDA, 순이익, 마진, 예상 상회·하회, EPS 수정 폭을 비교한다. 이어 AI 투자, 공급 제약, 내수, 원자재 환경, 금융 업종 추세와 지역 실적을 연결하고, 컨센서스 EPS 전망과 수정을 사용해 시장 및 업종 포지셔닝을 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 기술 수급 분석

  보고서는 파운드리, 패키징, 메모리, PCB의 공급능력 제약을 AI 관련 수요와 설비투자에 대비시켜 이익 지속성과 가격 결정력을 설명한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론스타일 팩터 분석

  이익 수정 폭

  보고서는 시장과 업종별 EPS 상향·하향 수정의 균형을 추적해 이익 모멘텀의 폭과 방향을 나타내는 지표로 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  매출, 마진, 이익 분해

  보고서는 매출 성장, EBITDA 성장, 순이익 성장, 마진 변화를 구분해 이익 성과가 물량, 가격, 영업 레버리지, 비용 중 무엇에 의해 발생했는지 파악한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• TSMC

  AI 파운드리 수요에 대한 고확신 기술 익스포저

  강점

  2026년 매출 성장 가이던스를 전년 대비 40% 이상으로 상향하고 설비투자를 US$60-64bn로 올렸으며, 영업마진 60% 초과를 기록했다.

  비교

  첨단 공정의 가동률과 마진은 성숙 공정 파운드리를 계속 상회한다.

  위험

  높은 채권 수익률은 AI 설비투자를 제약하고 듀레이션이 긴 기술주의 밸류에이션을 압박할 수 있다.

• Samsung Electronics (005930.KS)

  AI 수요 사이클의 수혜를 받는 커버리지 메모리 종목

  강점

  2Q26 영업이익 W89.4trn은 메모리 가격과 원화 가치 하락에 힘입어 하향된 컨센서스를 상회했다.

  약점

  1H26에 W15trn 초과의 인건비 충당금을 기록했다.

  비교

  J.P. Morgan은 Samsung과 SK hynix를 지속적인 메모리 타이트닝의 수혜 기업으로 묶는다.

  위험

  메모리 사이클의 지속성은 AI 수요, 공급 규율, 설비투자 환경에 달려 있다.

• SK hynix (000660.KS)

  AI 및 클라우드 서비스 제공업체 수요의 수혜를 받는 커버리지 메모리 종목

  강점

  주요 고객 10곳과의 장기계약에는 최저가격, take-or-pay, 선지급 등의 장치가 포함된다.

  비교

  J.P. Morgan은 메모리 업종이 높은 수준의 이익 지속성을 유지할 것으로 예상한다.

  위험

  AI 설비투자 악화 또는 자금조달 비용 상승은 수요와 밸류에이션 지지를 약화시킬 수 있다.

• Alibaba Group Holding Limited (BABA)

  중국 AI 클라우드에 대한 커버리지 익스포저

  강점

  AI Cloud and Compute 매출은 전년 대비 45% 증가했고 마진은 약 12%, AI 제품 매출은 RMB12.4bn이었다.

  비교

  보고서는 이 실적을 클라우드 재평가의 검증으로 본다.

• Bank of China (2388.HK)

  J.P. Morgan의 중국 국유은행 최선호 종목

  강점

  언급된 국유은행 중 해외 이익 비중이 가장 높아 PBT의 27%이며, 해외 NIM과 자산건전성 개선이 예상된다.

  약점

  소매 대출은 감소하고 소매 부실대출은 증가하고 있다.

  비교

  국유은행의 매출/이익은 전년 대비 9%/6% 증가한 반면, 주식제 은행은 1%/-9%였다.

  위험

  소매 신용 스트레스와 지속적인 NIM 압력.

핵심 데이터

• 신흥국 2Q26 순이익 성장+80% YoY매출 22% 증가와 EBITDA 44% 증가가 뒷받침했다.
• 신흥국 기술 업종 이익 성장+347% YoY신흥국 이익의 예상 상회에 대한 핵심 기여원이다.
• 한국과 대만 순이익 성장+499% YoY / +117% YoY기술 주도의 강세가 지역 실적을 이끌었다.
• 신흥국 2026/27년 컨센서스 EPS 성장74% / 24%6월 말의 60% / 23%에서 상승했다.
• TSMC 2026년 설비투자 가이던스US$60-64bn전년 대비 40% 초과 매출 성장 가이던스 상향과 함께 높아졌다.
• 신흥국 대 선진국 2026/27년 EPS 성장72% / 23% versus 28% / 14%J.P. Morgan이 제시한 신흥국과 선진국 이익 성장 비교다.
• MXEF 목표2000J.P. Morgan의 12개월 기본 시나리오 목표다.

영향과 시사점

J.P. Morgan은 지속되는 AI 투자와 타이트한 기술 공급망이 신흥국 이익을 계속 지지하고, 경기민감 업종과 일부 지역의 기여 확대가 이익 회복의 폭을 개선한다고 본다. 선호는 IT, 금융, 에너지, 소재이지만 수익률, 유동성, 지정학, 계절성에서 비롯된 단기 시장 변동성을 예상한다.

위험

• 세대적으로 높은 채권 수익률은 기술 밸류에이션을 압박하고, 차입 비용을 높이며, 설비투자를 저해할 수 있다.
• 통화정책과 유동성 긴축, 미국 중간선거 전 위험회피, 3Q 실적 전 제한적인 촉매, 불리한 계절성이 향후 수주간 신흥국 주식에 부담이 될 수 있다.
• 호르무즈 해협 위기가 해소되고 석유·화학제품 수급 균형이 2H26-2027에 걸쳐 완화되면 에너지 업종 강세는 약화될 수 있다.
• 중국의 내수 민감 소비 및 대중시장 부동산 업종은 여전히 약하다.
• 브라질은 선거 관련 변동성, 완화 폭 축소, 성장 둔화, 신용 악화에 직면해 있다.

주시할 점

• AI 설비투자, 하이퍼스케일러 주문, 파운드리·메모리·첨단 패키징·PCB의 기술 공급 제약 지속성.
• 글로벌 채권 수익률이 더 상승할지와 인플레이션 기대가 안정적으로 유지될지 여부.
• 10월 3Q 실적과 신흥국 이익 수정 폭이 플러스를 유지하는지 여부.
• 호르무즈 해협 위기의 해소 또는 격화와 그에 따른 석유·정제·석유화학 수급 균형.
• 이익 강세가 한국·대만 기술주를 넘어 계속 확산되는지 여부.