Emerging Markets Equity Strategy and 2Q26 earnings研报解读

概览

这是J.P. Morgan对新兴市场股票2Q26盈利的回顾报告。报告认为，科技和AI基础设施仍是盈利的核心引擎，而周期行业及部分区域板块结果改善正拓宽盈利基础；该机构维持对新兴市场股票的中期建设性观点。

核心观点

J.P. Morgan将2Q26描述为新兴市场极强的盈利季。报告样本中的新兴市场净利润同比增长80%，收入增长22%，EBITDA增长44%。科技是最主要的贡献来源，盈利同比增长347%；韩国和台湾表现尤其强劲，净利润分别增长499%和117%。新兴亚洲以86%的区域盈利增速领跑，拉丁美洲和CEEMEA分别增长44%和34%，均超出预期。MSCI EM盈利修正广度在自2025年12月以来持续为负后于8月转正，表明EPS上修开始多于下修。 报告维持新兴市场科技和AI产业链应继续作为核心盈利交易的判断。其依据是亚洲科技硬件持续存在的供需失衡以及AI资本开支的延续。Nvidia指引FY2028收入增长70%，高于中40%区间的预期；报告认为，这支持更强的2027年数据中心订单前景和额外的存储价值增长。这与四大美国超大规模云厂商2027年总资本开支同比增长43%的预测形成对比。存储供应商Samsung Electronics和SK hynix均指出供应持续紧张、价格维持高位及长期协议的延续，从而支持J.P. Morgan对存储行业更长期、更具持续性的盈利判断；报告援引该行业FY26E–28E EPS CAGR约26%的估计。 台湾晶圆代工和半导体供应链进一步印证该判断。TSMC公布的2Q盈利好于预期，营业利润率首次超过60%，并将2026年收入增长指引上调至同比40%以上，同时将2026年资本开支上调至US$60-64bn。报告称，管理层对AI需求的可见度现已延伸至2029-30年。J.P. Morgan认为，先进制程晶圆代工、先进封装、基板以及日益重要的PCB环节均存在供应紧张。该机构预计，Nvidia的强劲预测将在未来数个季度上调上游供应商和ODM的需求预期。TSMC预计至少到2028年仍将保持100%以上的产能利用率；成熟制程代工厂则受益于AI相关需求和更坚定的定价，但资本开支带来的折旧以及疲弱的消费需求可能限制UMC和SMIC更长期的利润率修复。 中国的盈利图景仍然分化。报告将AI生态、生物科技和创新医疗描述为强劲，而对国内需求敏感的必需消费和大众市场房地产仍偏弱。在AI基础设施方面，J.P. Morgan重点提及NAURA利润率改善，AMEC预计2026-28年销售和盈利CAGR分别为45%和76%，以及国内OSAT受供应紧张、本土化、提价和先进封装投资推动而出现更强动能。Tencent的2Q26非IFRS营业利润同比增长19%，但AI投入消耗了利润增长并导致符合预期的负自由现金流。Alibaba的AI Cloud and Compute收入同比加速增长45%，利润率约12%，AI产品收入为RMB12.4bn，年化约RMB50bn；报告将其视为云业务重估的早期验证。Baidu增加资本开支使自由现金流降至-RMB8.0bn，并压缩了利润率，尽管GPU Cloud和Apollo Go的发展具备积极因素。 报告亦发现盈利扩散的证据。韩国除IT外，工业、医疗保健和必需消费品表现强劲，40%的公司业绩超预期，30%低于预期。印度以美元计的净利润同比增长5%，以卢比计增长16%，受国内需求韧性、约271GW的创纪录峰值用电需求、资本开支和电网投资、国防、汽车及必需消费品销量复苏支持。管理层普遍强调盈利性增长、审慎定价和利润率纪律，而非大幅上调全年指引。印度消费行业方面，J.P. Morgan预计FY27收入增长将加速至约13%，主要由食品和饮料带动。 商品和能源的强势推动了拉丁美洲和CEEMEA的大部分改善。巴西盈利同比增长50%，能源增长123%，受到Petrobras、Prio和燃料分销商的支持。Saudi Aramco净利润同比增长42%，受益于包括东西管道和Yanbu枢纽在内的运营灵活性。报告称，霍尔木兹海峡危机相关扰动、低燃料库存和原油及成品油供应受限支撑了能源行业。然而，若危机得到解决，油品和化学品供需平衡可能在2H26-2027期间缓和；该机构仍认为炼化和下游基本面相对更具韧性，原因是库存偏紧、全球炼油能力受限以及行业结构更有利。 一致预期仍在上调，主要受韩国和台湾驱动。新兴市场2026/27年一致预期EPS增速为74%/24%，而6月底为60%/23%。韩国预测从300%/36%升至334%/36%，台湾则从43%/27%升至64%/31%。科技行业预计贡献新兴市场2026年EPS增长的75.3%和2027年EPS增长的73.4%。J.P. Morgan还指出，即使剔除IT，新兴市场盈利增长仍领先发达市场：新兴市场2026/27年EPS增长为72%/23%，而发达市场为28%/14%。 该机构同时指出重要的短期约束。处于代际高位的债券收益率可能提高融资成本、削弱AI资本开支，并压制久期较长的科技板块。其他逆风包括货币政策和流动性收紧、美国中期选举前风险厌恶上升、10月3Q业绩前催化剂有限以及不利的季节性条件。J.P. Morgan的全球策略师认为，只要通胀预期保持锚定，收益率上升和温和的央行加息未必会破坏建设性的股票前景；与2022年不同，许多地区工资增长正在放缓，当前大部分通胀压力与短期油价变动有关。 基于上述判断，J.P. Morgan在全球配置中维持对新兴市场股票的增持，并保留12个月基准情景MXEF目标位2000。该机构建议增持韩国、中国、台湾、南非、希腊、波兰、智利、秘鲁和马来西亚，并低配哥伦比亚和菲律宾。行业偏好为增持IT、金融、能源和材料，低配必需消费品和医疗保健。巴西在8月初由增持下调至中性，原因包括预期的选举相关波动、货币宽松幅度较小、增长放缓和信贷状况恶化；秘鲁则因政治稳定性改善、投资前景强劲和铜价支持而上调至增持。

分析框架

J.P. Morgan回顾MSCI EM成分股的2Q26已披露业绩，按国家和行业比较收入、EBITDA、净利润、利润率、超预期与低于预期情况及EPS修正广度。随后，报告将区域业绩与AI投资、供应限制、国内需求、商品环境和金融行业趋势等驱动因素联系起来，并利用一致预期EPS增长和修正来形成市场及行业配置判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI科技供需分析

  报告通过评估晶圆代工、封装、存储和PCB的产能约束与AI相关需求及资本开支之间的关系，解释盈利持续性和定价能力。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  盈利修正广度

  报告追踪各市场和行业EPS上修与下修的平衡，以此判断盈利动能的广度和方向。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入、利润率和盈利拆分

  报告拆分收入增长、EBITDA增长、净利润增长和利润率变化，以识别盈利表现是由销量、价格、经营杠杆还是成本驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC

  高确信度的AI晶圆代工需求科技敞口

  优势

  将2026年收入增长指引上调至同比40%以上，提高资本开支至US$60-64bn，并公布营业利润率超过60%。

  对比

  先进制程的产能利用率和利润率仍强于成熟制程代工厂。

  风险

  高债券收益率可能限制AI资本开支，并压制久期较长科技股的估值。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  受AI需求周期推动的覆盖存储标的

  优势

  2Q26营业利润W89.4trn高于被下调后的一致预期，受存储价格和韩元贬值支持。

  劣势

  1H26计入超过W15trn的劳动力成本准备金。

  对比

  J.P. Morgan将Samsung与SK hynix归为受益于持续存储供应紧张的公司。

  风险

  存储周期的持续性取决于AI需求、供应纪律和资本开支环境。

• SK hynix (000660.KS)

  受AI和云服务提供商需求推动的覆盖存储标的

  优势

  与十家主要客户签订的长期协议包括底价、照付不议和预付款等机制。

  对比

  J.P. Morgan预计存储行业将维持更长期的盈利持续性。

  风险

  AI资本开支恶化或融资成本上升可能削弱需求和估值支撑。

• Alibaba Group Holding Limited (BABA)

  覆盖的中国AI云业务敞口

  优势

  AI Cloud and Compute收入同比增长45%，利润率约12%；AI产品收入为RMB12.4bn。

  对比

  报告将该业绩视为云业务重估的验证。

• Bank of China (2388.HK)

  J.P. Morgan首选的中国国有银行

  优势

  在所述国有银行中拥有最高的海外利润占比，为PBT的27%，且海外NIM和资产质量预计改善。

  劣势

  零售贷款正在下降，零售不良贷款正在上升。

  对比

  国有银行收入/利润同比增长9%/6%，而股份制银行为1%/-9%。

  风险

  零售信贷压力和持续的NIM压力。

关键数据

• 新兴市场2Q26净利润增长+80% YoY受22%收入增长和44% EBITDA增长支持。
• 新兴市场科技行业盈利增长+347% YoY这是新兴市场盈利超预期的主要来源。
• 韩国和台湾净利润增长+499% YoY / +117% YoY科技驱动的强势带动区域业绩。
• 新兴市场2026/27年一致预期EPS增长74% / 24%高于6月底的60% / 23%。
• TSMC 2026年资本开支指引US$60-64bn在收入同比增长40%以上的指引上调同时提高。
• 新兴市场与发达市场2026/27年EPS增长72% / 23% versus 28% / 14%J.P. Morgan援引的新兴市场与发达市场盈利增长对比。
• MXEF目标位2000J.P. Morgan的12个月基准情景目标位。

影响与含义

J.P. Morgan认为，持续的AI投资和紧张的科技供应链继续支撑新兴市场盈利，而周期行业及部分区域板块贡献的扩大提升了盈利复苏的广度。其偏好仍为IT、金融、能源和材料，但预计市场将面临收益率、流动性、地缘政治和季节性因素带来的短期波动。

风险

• 处于代际高位的债券收益率可能压制科技估值、提高融资成本并阻碍资本开支。
• 货币政策和流动性收紧、美国中期选举前风险厌恶上升、3Q业绩前催化剂有限以及不利季节性，可能在未来数周拖累新兴市场股票。
• 若霍尔木兹海峡危机得到解决，且油品和化学品供需平衡在2H26-2027期间缓和，能源行业强势可能消退。
• 中国对国内需求敏感的消费和大众市场房地产行业仍然疲弱。
• 巴西面临选举相关波动、货币宽松幅度较小、增长放缓和信贷恶化。

后续跟踪

• AI资本开支、超大规模云厂商订单，以及晶圆代工、存储、先进封装和PCB等科技供应链约束的持续性。
• 全球债券收益率是否进一步上升，以及通胀预期能否保持锚定。
• 10月3Q业绩及新兴市场盈利修正广度能否持续为正。
• 霍尔木兹海峡危机的缓和或升级，以及由此带来的石油、炼化和石化供需平衡变化。
• 盈利强势是否继续从韩国和台湾科技股向更多行业扩散。