EMAX高增后进入高位整固，亚洲增长动能仍有上行风险
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EMAX高增后进入高位整固，亚洲增长动能仍有上行风险
JPMorgan认为，新兴市场亚洲在经历接近6%的四个季度强劲增长后，2Q起增速将放缓至更接近趋势水平，但科技出口、价格效应和部分经济体上修仍使风险偏向上行。
- 6月PMI显示2Q增长有所降温，但更像是2025年复苏后在高位整固，而非趋势性转弱。
- 韩国和台湾科技工业生产从极高水平回落，但名义科技出口仍强，韩国月度名义出口首次超过US$100bn。
- 中国PMI显示需求温和修复，生产仍处扩张区间，但就业、库存、积压订单和下游定价能力仍偏弱。
- 亚洲关税路径仍不确定；若最终回到IEEPA附近水平，孟加拉国和中国的相对关税最高，EMAX经济体最低。
研报解读
概览
本报告跟踪亚洲与新兴市场亚洲的宏观数据、PMI、科技出口、关税变化和主要经济体政策信号。核心判断是：EMAX在连续四个季度接近6%的高速增长后，2Q起将向趋势增速回归，但并非明显失速；相反，新加坡、泰国等经济体增长预测被上修，其他亚洲经济体也存在上行风险。
核心观点
第一，亚洲增长动能从过热转向整固，6月PMI与韩国、印尼回落以及泰国改善相一致。第二，科技周期仍是区域最强主线，虽然韩国和台湾科技工业生产从高位回落，但名义科技出口因价格效应仍快速增长，并推动区域科技企业利润创新高。第三，中国PMI显示温和需求修复而非全面复苏，政策支撑将更可见但仍偏定向。第四，关税重新定价可能使多数亚洲经济体回到接近此前IEEPA压力的水平，贸易不确定性仍是区域主要外部风险。
分析框架
报告采用高频宏观数据跟踪框架，结合PMI、工业生产、科技出口、贸易、通胀、财政政策、央行政策与关税情景，对亚洲主要经济体的短期增长路径和风险方向进行横向比较。
方法论与常识提炼
用PMI、工业生产和出口数据判断经济动能变化。
报告将6月PMI回落解读为高位整固，并用韩国、印尼、泰国的PMI差异解释各经济体2Q增长表现分化。
区分科技出口的数量动能与价格贡献。
报告认为科技工业生产虽有降温，但名义科技出口仍强，可能反映科技产品价格上行带来的贸易条件改善。
比较Section 122、Section 301和IEEPA相关关税路径。
报告认为第一轮Section 301调查可能使多数亚洲经济体关税接近Section 122到期前水平，后续调查或使关税回到接近IEEPA水平。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 亚洲宏观风险资产受区域增长整固与科技周期共同驱动
- 优势
- 增长仍处高位，科技出口和财政空间提供支撑。
- 劣势
- 内需修复不均衡，部分国家PMI和工业生产降温。
- 对比
- 泰国和新加坡增长前景被上修，印尼相对转弱，韩国从异常强劲的1Q回落。
- 风险
- 关税上行、外需转弱、政策支持不足。
- 科技出口链与AI需求、科技价格和区域企业盈利高度相关
- 优势
- 名义出口强劲，价格效应改善贸易条件并推高科技企业盈利。
- 劣势
- 韩国和台湾科技工业生产已从不可持续的高位降温。
- 对比
- 韩国月度名义出口首次超过US$100bn，显示科技出口韧性仍强。
- 风险
- 产品换代扰动、价格回落、全球科技需求放缓。
- 中国宏观资产受PMI修复、财政执行和地产拖累共同影响
- 优势
- 生产仍扩张，国内订单边际改善，能源和投入成本下降有利于利润率。
- 劣势
- 就业、库存、积压订单、消费、民间投资和房地产仍偏弱。
- 对比
- 报告将中国定义为温和稳定而非决定性反转。
- 风险
- 2Q放缓超预期、出口订单回落、下游定价能力不足。
- 日元与JGB受财政担忧、通胀预期和BoJ政策预期影响
- 优势
- Tankan显示增长动能强、通胀预期上升。
- 劣势
- 政治压力可能限制BoJ加息，财政担忧压制日元。
- 对比
- 报告同时提到日元疲弱和JGB收益率上行。
- 风险
- 财政风险重新定价、通胀预期失控、政策沟通波动。
关键数据
- EMAX近期增长节奏过去四个季度接近6%报告预计2Q起增长向更接近趋势的速度放缓，但上行风险仍明显。
- 韩国名义月度出口首次超过US$100bn主要受科技出口强劲和价格效应推动。
- 韩国2Q GDP预测风险2.0% q/q, saar工业生产和PMI数据提示风险较为均衡。
- 中国2026实际GDP预测4.7%区域展望表显示中国2024、2025、2026年实际GDP增速分别为4.9%、5.0%、4.7%。
- 新兴亚洲2026实际GDP预测4.9%区域展望表显示新兴亚洲2024、2025、2026年实际GDP增速分别为5.0%、5.2%、4.9%。
- 新兴亚洲2026经常账户余额US$1284.0bn，约占GDP 3.9%区域经常账户表显示外部顺差仍较大。
影响与含义
对投资与宏观配置而言，亚洲增长并未从强势转向衰退，而是从过热向高位整固过渡。科技出口和AI相关需求仍支撑韩国、台湾及部分出口链；中国需要更强终端需求才能形成耐久复苏；日本财政担忧与限制BoJ加息的政治压力可能继续影响日元和JGB收益率；关税不确定性则可能压制贸易敏感经济体的风险偏好。
风险
- 美国关税路径仍不确定，后续Section 301调查可能使关税重新接近IEEPA压力水平。
- 中国需求修复仍偏窄，难以完全抵消消费疲弱、民间投资脆弱和房地产拖累。
- 科技工业生产从极高水平回落，若价格效应消退，出口和盈利可能承压。
- 印度6月降雨缺口达到40%，El Nino仍是关键风险。
- 印尼在2020年以来首次出现贸易逆差后，外汇储备数据需要重点观察。
后续跟踪
- 中国外汇储备、CPI、信贷数据，以及7月下旬政治局会议后的政策信号。
- 香港PMI、台湾CPI与贸易数据，观察大中华区外需和价格压力。
- 日本5月工资和实际消费，以判断收入增长能否支持内需。
- RBNZ是否如预期加息25bp，以及澳大利亚信贷和住房数据变化。
- 菲律宾和泰国6月CPI是否继续低于市场预期。
- 印尼外汇储备和贸易账户，评估外部压力是否扩大。