新兴市场上半年强劲但狭窄，科技抛售与北亚外资流出放大短期波动

概览

本报告是Goldman Sachs的EM Weekly Kickstart与1H26表现回顾。报告指出，新兴市场股票上半年显著上涨，但行情结构狭窄，主要集中在AI和科技相关的北亚市场及科技硬件板块。最新一周受全球科技股抛售影响，MSCI EM下跌4%，韩国、中国台湾和中国表现落后。估值层面，MXEF交易在12.1x forward P/E，略低于10年均值；盈利层面，2026E EPS单周上修0.5%，年初以来forward EPS上修是指数收益的核心来源。

核心观点

核心观点包括：第一，1H26新兴市场回报主要由盈利驱动，而非估值扩张；第二，北亚科技和AI相关市场仍是中期配置重点，但拥挤度、外资卖出和零售杠杆推高短期波动；第三，国内和零售资金对韩国、中国台湾、印度等市场形成支撑，但外资2026年累计仍大幅净卖出；第四，高盛建议通过台湾、韩国、巴西、南非、希腊和匈牙利等超配市场分散科技集中度风险；第五，巴西受利率下行敏感性和选举周期影响，是兼具机会与波动的特异性配置。

分析框架

报告结合指数表现、盈利修正、估值、资金流、市场宽度、波动率、风格因子和12个月总回报预测进行自上而下的新兴市场配置分析。市场配置框架将本地指数回报、外汇回报和股息收益相加形成美元总回报预测，并结合EPS增长、估值、资金流和宏观事件判断超配、标配或低配。

方法论与常识提炼

• 指数回报归因盈利与估值拆分

  将MSCI EM回报拆分为EPS上修、估值变化和价格表现。

  报告认为年初至今forward EPS上升40%，超过指数价格涨幅，使P/E从年初13.5x降至约12x，说明本轮上涨主要由盈利而非估值扩张推动。

• 资金流与持仓外资流与GEM基金流监测

  跟踪外资净买卖、主动与被动基金流、以及全球基金对EM的超低配状态。

  报告强调外资2026年累计净卖出约US$135bn，最新一周单周净流出US$23bn，但全球共同基金仍大幅低配EM，未来仓位修复可能成为潜在支撑。

• 市场配置12个月美元总回报框架

  美元总回报由本地指数回报、FX回报和股息收益构成。

  报告使用GS 12个月指数目标、GS 12个月外汇预测与12个月远期定价均值、以及股息收益来估算各市场美元总回报。

• 风格与宽度动量、市场宽度和波动率监测

  观察动量因子、成分股距52周高点、200日均线以上股票占比、EEM隐含波动率和put-call skew。

  报告指出EM动量因子年初至今上涨超过70%，市场宽度仍低于历史水平，短期期权隐含波动率在EM中显著上升。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM / MXEF

  核心覆盖指数

  优势

  盈利上修强劲，forward EPS年初至今上升40%；估值约12.1x forward P/E，低于年初水平且略低于10年均值。

  劣势

  行情集中于科技和AI相关市场，市场宽度偏窄，外资仍大幅净卖出。

  对比

  MSCI EM上半年约上涨23%，显著跑赢美国和非美国发达市场；12个月目标为2,000，美元总回报预测16%。

  风险

  全球科技股继续回调、外资流出延续、EM波动率上升和盈利修正转弱。

• 台湾股票

  超配

  优势

  AI和科技硬件敞口强，CY2026 EPS增长预测高，12个月美元总回报预测14%。

  劣势

  科技集中度高，单周外资流出US$11.3bn，容易受全球科技股抛售影响。

  对比

  表中台湾MSCI EM权重约27.2%，TWSE 12个月目标51,000。

  风险

  AI交易拥挤、外资再平衡流出、零售杠杆和短期波动率上升。

• 韩国股票

  超配

  优势

  盈利上修最突出，表中CY2026 EPS增长预测达320%，KOSPI 12个月目标12,000，美元总回报预测39%。

  劣势

  单周下跌6%，外资流出US$10.4bn，技术性dealer rebalancing flows对市场形成压力。

  对比

  韩国年初至今美元表现显著领先EM整体，但短期回撤幅度也更大。

  风险

  半导体周期反转、外资卖出延续、零售杠杆带来的波动放大。

• 巴西股票

  超配

  优势

  对本地利率下行高度敏感，历史上降息周期中股票表现较好；12个月美元总回报预测30%。

  劣势

  选举周期可能带来波动，商品和油价变化也会影响市场情绪。

  对比

  表中IBOV 12个月目标215,000，预测本地指数回报25%、FX回报4%、股息收益6%。

  风险

  利率下行不及预期、选举不确定性、外资流入逆转。

• 中国股票

  标配且下调

  优势

  表中MXCN 12个月目标85，美元总回报预测20%。

  劣势

  最新一周下跌6%，年初至今美元表现落后，报告指出中国与ASEAN、印度均受到盈利下修拖累。

  对比

  相较韩国和台湾的盈利上修，中国在EM内部表现与盈利动量均偏弱。

  风险

  盈利修正继续下行、消费敏感板块疲弱、外部科技风险传导。

• 印度股票

  标配

  优势

  表中NIFTY 12个月目标26,500，本地指数回报预测10%。

  劣势

  报告指出印度与ASEAN、中国一样受到盈利下修拖累，并存在外资流出压力。

  对比

  表中印度12个月美元总回报预测9%，低于MSCI EM整体16%。

  风险

  盈利下修、外资流出、估值与宏观预期变化。

• EM科技硬件与半导体

  行业超配

  优势

  表中CY2026 EPS增长预测196%，YTD美元回报109%，是EM强势表现的核心来源。

  劣势

  集中度高、交易拥挤，对全球科技股风险偏好高度敏感。

  对比

  板块NTM P/E约12.6x，与MSCI EM整体12.1x接近，但增长和回报显著更强。

  风险

  全球科技股抛售延续、AI盈利预期下修、动量反转。

关键数据

• MSCI EM单周表现-4% w/w全球科技股抛售背景下，科技和AI权重较高的北亚市场表现落后。
• MSCI EM上半年表现+23% 1H26显著跑赢美国和非美国发达市场约+6%至+8%的年初至今表现。
• MXEF估值12.1x forward P/E约为较10年均值低0.2个标准差。
• EM 2026E EPS修正+0.5% w/w年初至今forward EPS上升40%，是指数收益的主要驱动。
• 外资单周流出US$23bn主要由中国台湾US$11.3bn和韩国US$10.4bn流出贡献。
• 外资2026累计流出约US$135bn韩国、中国台湾和印度为流出最明显市场，但国内和零售资金仍提供支撑。
• 动量因子表现超过+70% ytd为全球金融危机后最佳6个月滚动表现。
• MSCI EM 12个月目标2,000对应12个月美元总回报预测16%，包括本地指数回报、FX回报和股息收益。
• 超配市场台湾、韩国、巴西、南非、希腊、匈牙利高盛强调分散化配置，同时维持对科技权重市场和部分特异性市场的偏好。
• 行业超配方向科技硬件与半导体、互联网/媒体娱乐、金属矿业、能源行业配置偏顺周期，低配下游和消费敏感板块。

影响与含义

投资含义是，新兴市场中期仍受盈利上修、估值不贵和全球基金低配支持，但短期回撤风险来自科技集中度、外资卖出、零售杠杆和波动率上升。组合层面不宜只追逐北亚科技beta，应结合巴西、南非、希腊、匈牙利等特异性或利率敏感市场进行分散。行业层面，高盛更偏好科技硬件、互联网和商品相关板块，对消费敏感和部分下游板块较谨慎。

风险

• 全球科技和AI相关股票继续回调，拖累北亚和EM指数。
• 外资流出延续，尤其是韩国、中国台湾和印度的资金压力。
• 市场宽度偏窄，指数涨幅过度依赖少数科技权重市场和板块。
• 北亚零售杠杆活动升温，可能放大波动和回撤。
• 地缘事件和油价变化影响盈利情绪、商品市场和拉美市场表现。
• 巴西选举周期和利率路径不确定性可能导致估值与资金流波动。

后续跟踪

• 韩国和中国台湾的外资流出是否缓和。
• EM 2026/2027 EPS修正能否继续由韩国和北亚推动。
• 中国、印度、ASEAN盈利下修是否触底。
• EEM 1个月隐含波动率和put-call skew是否继续上升。
• MSCI EM市场宽度、200日均线以上股票占比和等权指数表现。
• 巴西利率下行节奏、选举前波动率和外资流入。
• 全球共同基金对EM的低配是否开始修复。