高盛：新兴市场股票涨势有望从AI/科技扩散，盈利仍是核心驱动

概览

这是一份高盛关于2026年下半年新兴市场股票的展望报告。报告认为，上半年新兴市场股票表现强劲但结构狭窄，涨幅主要来自AI/科技相关的北亚市场和科技硬件板块。下半年在盈利继续上修、油价压力缓解、增长风险下降的背景下，涨势有望向油进口国、利率敏感市场和非科技周期板块扩散。

核心观点

核心观点是维持对新兴市场股票的建设性判断。盈利而非估值扩张仍是指数回报的主要来源；韩国和台湾受存储周期与AI需求支撑仍处领先位置，但波动可能升高；印度等南亚落后市场可能因油价下降和汇率压力缓解而追回部分跌幅；南非、巴西等利率敏感市场在估值和宏观变量调整后具备反弹空间；希腊和匈牙利仍是欧洲新兴市场中的特质机会。

分析框架

报告结合自上而下的宏观情景、油价与增长风险假设、盈利预测、估值水平、市场与行业配置表，以及区域事件风险进行判断。指数目标主要由盈利增长和大致持平的目标市盈率驱动；行业调整则反映油价缓和后更积极的非科技顺周期基线。

方法论与常识提炼

• 盈利与估值EPS上修/市盈率框架

  用前瞻EPS上修、盈利增长预测和目标市盈率解释指数回报。

  报告指出一致预期前瞻EPS年初至今上修40%，而MSCI EM市盈率从13.5倍降至约11倍，因此指数涨幅主要来自盈利而非估值扩张。

• 宏观情景油价与增长风险情景

  将美伊协议、Brent油价预测和美国衰退概率纳入新兴市场股票判断。

  高盛商品团队将Brent预测下调至2026年底80美元/桶、2027年均价75美元/桶，经济学家将12个月美国衰退风险从25%下调至15%，支持油进口国和周期板块补涨。

• 配置框架市场与行业OW/MW/UW矩阵

  通过超配、标配、低配表达市场和行业相对偏好。

  报告维持市场配置不变，继续偏好北亚科技市场、巴西和南非等利率敏感市场，以及希腊、匈牙利等特质机会；行业上调银行和资本品至OW，化工至MW。

• 主题框架HALO

  heavy asset/low obsolescence，即重资产、低淘汰风险资产。

  报告认为能源安全、AI基础设施和资本密集型/HALO股票等中期结构主题仍可能表现良好，尤其包括基础设施、长周期工业资产、防务和造船等供应链方向。

• 风险管理期权对冲

  用put-spread collars或多头波动率头寸缓释急跌风险。

  报告建议在积极顺周期观点下，继续通过期权策略对冲美联储鹰派、AI板块拥挤交易或杠杆资金导致的快速回撤。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM

  核心指数与总体配置对象

  优势

  盈利上修强劲，2026年和2027年盈利增长预测较高，估值仍处10年均值附近且相对多数发达市场折价。

  劣势

  上半年涨幅集中，市场广度不足，等权指数和非科技板块表现明显落后。

  对比

  2026年上半年跑赢SPX和MSCI DM ex-US；目标回报主要来自盈利而非估值扩张。

  风险

  美联储进一步鹰派、美元和利率上行、AI板块急跌或地缘冲突反复可能压制回报。

• 韩国与台湾

  北亚AI/科技盈利主线，维持超配方向

  优势

  存储超级周期和AI需求支撑最强盈利增长，科技硬件与半导体板块年内表现领先。

  劣势

  零售杠杆资金和交易商再平衡流可能放大微观波动。

  对比

  相对多数新兴市场仍处领先位置，是上半年MSCI EM上涨的核心贡献来源。

  风险

  AI资本开支可持续性被质疑、拥挤交易降温或杠杆ETF波动可能引发快速回撤。

• 印度、土耳其、埃及

  油进口国补涨机会

  优势

  油价压力缓和改善增长和盈利前景，部分市场仍低于战前水平，存在修复空间。

  劣势

  部分市场仍受汇率、外资流和国内政策不确定性制约。

  对比

  相对已经上涨较多的AI/科技市场，这些油进口国属于前期落后、后续可能扩散的方向。

  风险

  油价重新上行、美元走强或本币压力回升可能削弱补涨逻辑。

• 南非

  利率敏感与黄金相关市场，报告维持中期建设性

  优势

  估值接近多年低位，经济增长和盈利有望修复，黄金中期价格受央行多元化需求支撑。

  劣势

  近期受黄金下跌和本地利率上行影响明显，市场波动仍高。

  对比

  报告认为南非股市较关键周期宏观变量出现超跌。

  风险

  美联储鹰派、黄金走弱、本地利率继续上行或增长复苏不及预期。

• 巴西

  拉美首选市场，维持超配配置

  优势

  估值约8倍forward P/E，国内周期股和利率敏感资产若受降息预期修复可出现反弹。

  劣势

  4月以来回吐此前多数涨幅，政治不确定性和降息周期变短担忧上升。

  对比

  相对过往降息周期，当前巴西股票交易水平偏弱。

  风险

  10月总统选举、利率市场继续鹰派重定价、能源价格回落导致资金流逆转。

• 希腊与匈牙利

  欧洲新兴市场特质机会

  优势

  希腊宏观背景建设性，银行增长、资本和盈利能力较强；匈牙利受益于EU资金解锁、鸽派政策和潜在欧元区趋同重估。

  劣势

  市场体量较小，易受流动性和政策预期变化影响。

  对比

  相对一般新兴市场贝塔，二者更多由本地改革、资金和趋同逻辑驱动。

  风险

  EU资金进度、政策路径、欧元区利率环境和本地政治因素变化。

• 银行

  行业上调至OW

  优势

  印度、欧洲新兴市场和MENA等子区域盈利增长前景强，估值不贵。

  劣势

  对本地利率路径、信用周期和监管环境敏感。

  对比

  相对部分高估值成长行业，银行具备盈利确定性和估值支撑。

  风险

  降息路径不及预期、资产质量恶化或宏观增长放缓。

• 资本品

  行业上调至OW，受HALO和资本密集主题支撑

  优势

  基础设施、长周期工业资产、防务和造船等供应链方向符合重资产、低淘汰风险偏好。

  劣势

  年初至今已有较强表现，部分个股可能已反映乐观预期。

  对比

  相对轻资产或高淘汰风险板块，更受市场偏好重资产和资本强度主题支持。

  风险

  全球资本开支放缓、订单周期逆转或估值消化压力。

• 能源

  下调至MW

  优势

  此前受油价和能源盈利上修支持。

  劣势

  Brent预测下调后，行业EPS上修动能可能见顶。

  对比

  相对下游化工和油进口国，能源板块在油价回落情景下吸引力下降。

  风险

  若油价重新上行可能短期跑赢；若油价继续走低则盈利压力加大。

• 互联网/媒体与娱乐

  下调至MW

  优势

  部分中国消费互联网公司估值可能已有修复空间。

  劣势

  板块主要由中国消费互联网主导，报告相对偏好非科技周期扩散而非继续加码该方向。

  对比

  相对银行、资本品和化工，当前配置吸引力下降。

  风险

  中国消费复苏不及预期、监管和竞争压力，或AI/科技情绪波动外溢。

• 化工及其他材料

  上调至MW

  优势

  油价下行和能源供给瓶颈缓解直接利好下游化工，近期盈利情绪改善。

  劣势

  需求端仍与全球制造业和国内周期相关。

  对比

  相对能源上游，化工在油价回落情景下受益更直接。

  风险

  油价反弹、需求复苏不足或产能过剩压力。

关键数据

• MSCI EM上半年表现+23%显著跑赢SPX的+8%和MSCI DM ex-US的+7%，但涨幅集中在AI/科技相关领域。
• 等权新兴市场指数+4% YTD显示上半年反弹广度有限，非龙头科技市场和板块表现相对落后。
• 一致预期前瞻EPS上修+40% YTD盈利上修超过MSCI EM价格涨幅，是指数回报主驱动。
• MSCI EM估值变化13.5x降至约11x P/E市盈率压缩说明指数上涨并非主要依赖估值扩张。
• MSCI EM盈利预测2026年+55%；2027年+20%高盛预计新兴市场盈利增长显著高于发达市场同业。
• 剔除韩国和台湾后的盈利预测2026年和2027年均为双位数增长，约11%即使剔除北亚AI受益市场，盈利前景仍具韧性。
• MSCI EM目标年末1900点；12个月2000点对应12个月美元价格回报17%、总回报19%。
• Brent油价预测2026年底80美元/桶；2027年均价75美元/桶油价预测下调支持油进口国和下游化工板块。
• 美国12个月衰退风险从25%降至15%增长下行尾部风险降低，有助新兴市场顺周期扩散。
• 南非市场回撤与估值较战前水平低约20%；约8x P/E报告认为南非权益市场对黄金、利率和增长变量反应过度。
• 巴西市场估值约8x forward P/E巴西相对过往降息周期显得便宜，但10月选举可能带来波动。
• 行业调整Banks和Capital Goods升至OW；Chemicals升至MW；Energy和Internet/Media & Entertainment降至MW调整反映油价缓和后更积极的非科技顺周期基线。

影响与含义

投资含义是，新兴市场股票的机会可能从少数AI/科技龙头扩散到更广泛的周期和国内需求资产。组合上可继续持有北亚AI盈利主线，同时增加对油价缓和受益者、利率敏感市场、银行、资本品和化工的关注；但需要用期权或波动率策略管理美联储鹰派、美元走强和AI拥挤交易回撤风险。

风险

• 美联储持续鹰派，推动市场重新定价进一步加息，并带动利率和美元上行。
• AI板块因资本开支可持续性、拥挤交易或零售杠杆资金问题出现快速回调。
• 油价和中东地缘政治反复，削弱油进口国、化工和顺周期补涨逻辑。
• 巴西10月选举前政治不确定性上升，可能加剧本地资产波动。
• 南非市场仍可能受黄金价格、本地利率和增长预期变化冲击。
• 墨西哥增长疲弱、美国贸易政策和USMCA审查，以及哥伦比亚财政和政策执行风险可能拖累拉美部分市场。

后续跟踪

• 2Q业绩季中新兴市场盈利动能和盈利修正广度是否继续改善。
• Brent油价是否维持在高盛下调后的路径附近，以及油进口国和下游化工的盈利反馈。
• 美联储政策路径、美国实际利率和美元走势是否重新收紧全球金融条件。
• 韩国和台湾市场中AI投资回报、存储周期、杠杆ETF和零售资金流导致的波动。
• 印度汇率压力和RBI吸引外资措施的后续效果。
• 巴西10月选举、降息预期和国内周期股表现。
• 南非黄金价格、本地利率和增长数据是否支持估值修复。
• 希腊银行盈利、匈牙利EU资金解锁和欧元区趋同重估进展。