Asia/EM equity market allocation and AI/industrial capex themes 리서치 보고서 해설

개요

이 아시아/EM 주식배분 보고서는 심각한 모멘텀 및 레버리지 청산 이후 지역을 재평가한다. Morgan Stanley는 AI 인프라와 산업 슈퍼사이클에 대해 건설적 견해를 유지하고, 한국과 태국을 상향하며, 호주를 언더웨이트 재원 조달 대상으로 제시하는 한편 일본과 싱가포르를 핵심 오버웨이트로 유지한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 최근 아시아/EM 조정이 AI 및 산업 슈퍼사이클 논지의 붕괴가 아니라 주로 기술적 요인에 따른 것이라고 주장한다. APxJ 12x1개월 가격 모멘텀 팩터는 약 30% 하락해 2002년 이후 세 번째로 큰 낙폭을 기록했고, 한국의 로컬 모멘텀 팩터는 약 40% 하락했다. 기관은 AI 컴퓨팅 인프라와 관련 산업 테마의 더 나은 진입 시점이 형성됐다고 보지만, 2H26에는 주도주가 기존 승자에 집중되기보다 확대될 것으로 예상한다. 한국 상향의 근거는 낮아진 밸류에이션, 개선된 포지셔닝, 그리고 지속되는 테마형 실적 지원이다. Morgan Stanley는 한국 전략가의 KOSPI 목표치 9,000까지 36% 상승여력을 보며, 단기 범위는 5,500-10,500으로 제시한다. KOSPI는 12개월 선행 P/E 5.7x에 거래되며, Samsung Electronics와 SK hynix를 제외하면 10.8x로 14.8x 고점에서 하락했다. 컨센서스는 MSCI Korea EPS가 2026년에 312% 성장하고 2027–28년에 추가로 20% EPS CAGR을 기록할 것으로 예상한다. 보고서는 이 밸류에이션이 이미 메모리 실적의 큰 반전을 반영하고 있다고 보며, 한국은 AI 인프라, 전력, 에너지 안보, 방산, 재생에너지, 휴머노이드에도 노출돼 있다고 평가한다. 보고서는 레버리지 청산을 강제 매도의 소진이 진행되고 있다는 증거로 보지만, 즉각적인 바닥을 보장하는 것은 아니라고 강조한다. 아시아 헤지펀드 디레버리징은 약 75% 완료된 것으로 추정되며, 한국에 대한 총 익스포저는 3.8%에서 2.7%로, 순익스포저는 8.8%에서 5.6%로 하락했다. Samsung Electronics와 SK hynix 연계 레버리지 ETF AUM은 6월 US$40 billion에서 7월 29일 US$11.8 billion으로 약 70% 감소했고, 숏 감마는 US$867mn에서 US$288mn으로 67% 감소했다. 한국 Capitulation Index는 -2.53으로 위기 국면을 제외하면 2008년 이후 최저치에 도달했으며, 30일 실현 변동성은 사상 최고치를 기록했다. Morgan Stanley는 과거 급격한 변동성 급등 이후 다음 30거래일 동안 10-30% 반등이 나타났다고 언급하지만, 소매 마진 잔액이 14% 감소했어도 여전히 높기 때문에 추가 상승에는 외국인 자금 유입이 필요하다고 본다. Morgan Stanley는 하이퍼스케일러 설비투자, 가동률, 중국 오픈웨이트 모델을 둘러싼 논쟁에도 AI 지출과 수요에 대해 건설적 견해를 유지한다. 기관의 기본 시나리오는 컴퓨팅이 여전히 제약돼 있으며, 미국 데이터센터 개발의 물리적·정치적 제약은 장벽보다 속도 저하 요인이라는 것이다. 2026-28년 미국 데이터센터 전력 부족은 38GW로 예상되며, 2028년에는 잠재적 용량 부족이 10%를 넘을 수 있다고 인용한다. 미국 인터넷팀은 2027년과 2028년 하이퍼스케일러 설비투자 추정치를 각각 9%와 10% 올려 약 US$1.2tr 및 US$1.4tr로 제시했다. 보고서는 일반적인 기업 활용 사례에서 US$2-5의 토큰 비용이 US$55의 절감 효과를 낼 수 있다고 추정하며, AI를 12개월 이상 도입한 기업의 생산성 향상이 10%를 넘고 2026년 말까지 기업의 65%가 AI/LLM 모델을 운영에 적용할 것으로 예상한다. 이는 2025년 말 22%와 비교된다. 또한 중국 메모리 공급은 수율, 기술 격차, 노광장비 접근성 때문에 단기 HBM 해법이 아니라고 주장한다. 한국 칩 제조업체의 촉매로 보고서는 자본관리 발표, HBM4 가격, 9월 iPhone 18 출시를 꼽는다. HBM4는 그 다음 해 말까지 Samsung HBM 매출의 약 60%를 차지할 수 있으며, US$3/Gb를 초과하는 가격은 2026-27년 DRAM 가격을 지지할 수 있다. 모바일은 여전히 글로벌 DRAM 수요의 30-40%, NAND 수요의 25-30%를 차지하며, 보고서는 iPhone 18 물량이 전년 대비 5-10% 상승할 가능성을 언급한다. 포트폴리오 차원에서 Morgan Stanley는 변동성을 완화하고 익스포저를 넓히기 위해 산업재를 중심으로 은행과 기술주를 뒤따르게 하고, 커뮤니케이션 서비스·헬스케어·필수소비재도 선호하는 한국 바벨 전략을 제시한다. 태국은 총선 이후 개선된 정책 환경, 강한 FDI, 구조개혁, 저렴한 밸류에이션을 이유로 상향됐다. Bank of Thailand는 정책금리를 1%로 인하했으며, Morgan Stanley는 약 4%의 GDP 재정적자를 포함한 확장적 재정정책과 낮은 명목금리가 실질금리를 낮추고 리플레이션을 지원할 것으로 예상한다. FDI는 GDP의 약 3.3%로 10년 고점에 가깝고, 정부의 개혁 의제는 잠재성장률 3% 이상과 2030년까지 세계 경쟁력 순위 20위 진입을 목표로 한다. 태국은 1H26에 US$881mn의 외국인 주식 순유입을 받았고, 6월에는 US$211mn을 기록했다. MSCI Thailand의 중간 종목은 12개월 선행 P/E 14.1x로 10년 범위의 10번째 백분위에 거래되며, 4.2% 배당수익률은 역사적 범위 상단에 가깝다. 보고서는 약 10GW의 유휴 기저 전력과 2035년까지 예상되는 3GW 데이터센터 용량을 바탕으로 태국을 데이터센터 및 에너지 안보 수혜국으로도 본다. 이전 추정치는 1GW였다. 호주는 긴축적 통화·재정 여건, 주택 세제 개혁, 완화되는 내수 경기로 지수 상승여력이 제한될 것으로 예상돼 언더웨이트로 하향됐다. RBA는 2025년 75bp 인하 이후 2026년에 75bp 인상했고, FY27 예산은 FY18 이후 첫 긴축적 재정 패키지다. 네거티브 기어링과 양도소득세 변화는 부동산 투자 수익률을 바꾸며, 팀은 투자자 수익률 균형을 회복하려면 주택가격이 15-20% 하락해야 한다고 추정한다. 다만 기본 시나리오는 전국적으로 5-10% 조정이다. 보고서는 전체 EPS 성장률이 낮은 두 자릿수에서 중간 한 자릿수로 둔화될 것으로 예상한다. ASX 200은 장기 평균 14.9x 대비 12개월 선행 P/E 17.4x에 거래되고 있으며, Morgan Stanley의 9,250 목표치는 제한적인 상승여력을 시사한다. 호주 내에서는 내수 경기민감주보다 자원 및 설비투자 노출 종목을 선호하며, 설비투자가 FY25 A$225bn에서 FY30 A$326bn으로 증가할 것으로 인용한다. 그 외 Morgan Stanley는 일본과 싱가포르에 대한 핵심 오버웨이트를 유지하며, 각각의 개혁 의제와 11%, 19%의 YTD 수익률을 언급한다. 인도네시아와 필리핀에는 언더웨이트를 유지하고, 북아시아(일본 제외) 대부분에는 이퀄웨이트를 유지하면서 대만의 기술 공급망과 산업 슈퍼사이클 수혜주를 선호한다. 보고서는 대만과 일본의 실적 프리뷰 폭이 가장 강할 것으로 예상하고, 호주·라틴아메리카·중국/HK는 하향이 지속될 것으로 보며, 인도는 실적 전환 가능 시장으로 지목한다. 또한 2026년 남은 기간 시장 폭이 확대되고, 집중된 기술주 리더십에서 벗어난 분산이 늘어날 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 상대 국가배분을 실적 수정, 선행 밸류에이션, 수익성, 정책 및 섹터 테마 분석과 결합한다. 이후 펀더멘털 논지를 자금 흐름, 헤지펀드 및 롱온리 포지셔닝, 레버리지, 모멘텀, 변동성, 시장 폭 지표로 교차검증하고, 펀더멘털 실적 전환이 더 넓은 주도권을 뒷받침할 수 있는 영역을 찾기 위해 실적 프리뷰 스크린과 상관관계 분석을 활용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  선행 P/B 및 ROE 비교

  보고서는 시장의 선행 주가순자산비율과 선행 자기자본이익률, 그리고 2022년 이후 변화를 비교해 수익성 개선이 밸류에이션에 반영됐는지 판단한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론스타일 팩터 분석

  모멘텀·가치·퀄리티 팩터 분석

  Morgan Stanley는 모멘텀 청산의 규모를 측정하고, 한국 조정 국면에서 가치와 퀄리티가 아웃퍼폼한 점을 관찰해 스타일 로테이션과 시장 폭을 평가한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무자금흐름·포지셔닝 분석

  포지셔닝·레버리지·자금 흐름·항복 지표

  헤지펀드 익스포저, 레버리지 ETF AUM, 숏 감마, 소매 마진 잔액, 외국인 자금 흐름을 활용해 강제 매도와 과밀화가 완화됐는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Korea / KOSPI

  밸류에이션, 실적, 개선된 포지셔닝에 기반한 상향된 시장배분.

  강점

  KOSPI 9,000 목표치까지 36% 상승여력, 5.7x 선행 P/E, AI 인프라 및 산업 테마 노출.

  약점

  Samsung Electronics와 SK hynix에 대한 높은 집중도.

  비교

  조정 이후 Morgan Stanley는 호주보다 한국을 선호한다.

  위험

  소매 레버리지가 여전히 높고, 추가 상승에는 외국인 자금 유입이 필요하다.

• Thailand / MSCI Thailand

  완화적 정책, FDI, 개혁 및 밸류에이션에 기반한 상향된 시장배분.

  강점

  10년 역사상 10번째 백분위인 14.1x 선행 P/E, 10년 고점에 가까운 FDI, AI 데이터센터 및 에너지 안보 노출.

  약점

  높은 가계부채가 구조적 제약으로 남아 있다.

  비교

  보고서는 태국의 개선되는 정책 방향을 호주의 긴축 환경과 대조한다.

  위험

  에너지 의존도, 높은 연료 가격, 조기 정책 긴축, 부진한 개혁 이행.

• Australia / ASX 200

  지역 배분에서 언더웨이트 재원 조달 시장.

  강점

  호주 내에서는 자원 및 설비투자 노출 섹터가 상대적 매력을 유지한다.

  약점

  긴축 정책, 주택 세제 변화, 약화되는 내수 실적 전망.

  비교

  Morgan Stanley는 지수 차원에서 일본·싱가포르·한국·태국을 호주보다 선호한다.

  위험

  지속적인 인플레이션과 긴축 정책이 6,850 베어 케이스 목표치의 전제다.

• Gulf Development (GULF.BK)

  태국의 AI 전력 및 인프라 수혜주로 APxJ 및 GEM Focus List에 추가됐다.

  강점

  통합 LNG·전력·데이터센터 플랫폼, 2030년까지 1GW 데이터센터 목표, 약 11%의 2025-29E 핵심 이익 CAGR, 연료비 전가가 가능한 PPA로 계약된 설비 80%.

  비교

  태국의 핵심 하이퍼스케일러 인프라 기회로 제시됐다.

• Samsung Electronics and SK hynix

  한국의 밸류에이션 논지를 지지하는 핵심 AI 및 메모리 익스포저.

  강점

  HBM 및 메모리 사이클 노출, 레버리지 관련 포지셔닝이 크게 정상화됐다.

  약점

  두 기업의 KOSPI 비중 49%는 지수 전반의 실적을 가릴 수 있다.

  비교

  보고서는 중국 메모리 생산업체가 단기 HBM 공급보다 범용 DRAM/NAND에 더 관련성이 있다고 본다.

  위험

  AI 설비투자 및 ROIC 불확실성, 중국 메모리의 진전, 자본관리 촉매에 대한 의존.

핵심 데이터

• KOSPI 목표 상승여력36% to 9,000Morgan Stanley 한국 전략가의 목표치이며 단기 범위는 5,500-10,500이다.
• KOSPI 밸류에이션5.7x 12-month forward P/E기술주 제외 밸류에이션은 10.8x이며 14.8x 고점에서 하락했다.
• MSCI Korea EPS 성장률312% in 2026; 20% CAGR in 2027–28보고서가 인용한 컨센서스 전망이다.
• 한국 레버리지 ETF AUMUS$11.8bn2026년 7월 29일 기준 6월 US$40bn 고점에서 약 70% 감소했다.
• 태국 밸류에이션14.1x 12-month forward P/E지난 10년 중 10번째 백분위이며 중간 배당수익률은 4.2%다.
• 태국 주식 자금 유입US$881mn in 1H26; US$211mn in June1H26 아시아에서 두 번째로 큰 유입 수혜국이자 6월 최대 순유입 시장이다.
• 호주 밸류에이션17.4x 12-month forward P/E장기 평균 14.9x를 상회한다.
• 하이퍼스케일러 설비투자 전망~US$1.2tr in 2027 and ~US$1.4tr in 2028추정치는 각각 9% 및 10% 상향됐다.

영향과 시사점

보고서는 AI 관련 및 산업 설비투자 테마를 포기하기보다 아시아/EM 내에서 재배분할 것을 선호한다. 한국은 여러 구조적 테마에 대한 할인된 접근 수단으로, 태국은 정책 및 밸류에이션 회복 기회로, 호주는 내수 경기민감주 위험이 더 큰 덜 매력적인 시장으로 본다. 또한 시장 집중도가 완화됨에 따라 더 넓은 섹터 익스포저를 주장한다.

위험

• 취약한 3분기 계절성, 장기 금리에 따른 밸류에이션 압박, 높은 에너지 가격이 지역 전반의 위험으로 남아 있다.
• 미국 데이터센터 개발은 정치·전력·환경·지역사회 제약에 직면해 있다.
• 한국의 상승은 소매 마진 잔액이 높은 가운데 외국인 투자자의 신규 자금 유입에 달려 있다.
• 태국은 구조적인 에너지 의존도, 높은 연료 가격, 조기 정책 긴축 가능성, 개혁 이행 불확실성에 직면한다.
• 호주는 지속적인 인플레이션, 긴축 정책, 주택가격 약세, 실적 달성 위험에 직면한다.

주시할 점

• 하이퍼스케일러 지출과 기업 AI 도입을 포함한 AI 설비투자 및 투자수익률 증거.
• 한국 칩 제조업체의 자본관리 발표, HBM4 가격, 9월 iPhone 18 출시.
• 한국으로의 외국인 자금 흐름, 소매 마진 잔액, 헤지펀드 익스포저 및 시장 변동성.
• 태국의 Fast Pass 및 OECD 연계 개혁 이행, 정책 완화, FDI 추이.
• 호주의 인플레이션, RBA 정책, 주택시장 조정, FY27 세제 개혁이 은행과 소비자에 미치는 영향.