Asia/EM equity market allocation and AI/industrial capex themes レポート解説

概要

このアジア/EM株式配分レポートは、急激なモメンタムとレバレッジ解消後の地域を再評価している。Morgan StanleyはAIインフラと産業スーパーサイクルに対して建設的な見方を維持し、韓国とタイを格上げする一方、オーストラリアをアンダーウエートの資金捻出先とし、日本とシンガポールの中核的なオーバーウエートを維持している。

主要見解

Morgan Stanleyは、直近のアジア/EMの調整はAIと産業スーパーサイクルの投資仮説が崩れたのではなく、主にテクニカル要因によるものだと主張する。APxJの12x1か月プライスモメンタム・ファクターは約30%下落し、2002年以降で3番目に大きいドローダウンとなった一方、韓国のローカル・モメンタム・ファクターは約40%下落した。同社はAIコンピューティング・インフラと関連する産業テーマへのより良い参入機会をみるが、2H26の主導権は従来の勝ち組に集中せず、より広がると予想している。 韓国の格上げは、割安なバリュエーション、より健全なポジショニング、持続するテーマ主導の利益支援に基づく。Morgan Stanleyは韓国ストラテジストのKOSPI目標9,000に対して36%の上昇余地をみており、短期的なレンジは5,500–10,500としている。KOSPIは12か月フォワードP/E 5.7xで取引され、Samsung ElectronicsとSK hynixを除くと10.8xで、14.8xのピークから低下している。コンセンサスはMSCI KoreaのEPS成長率を2026年に312%、2027–28年にさらに20%のEPS CAGRと予測している。本レポートは、このバリュエーションにはメモリー利益の大幅な反転がすでに織り込まれていると論じ、韓国はAIインフラ、電力、エネルギー安全保障、防衛、再生可能エネルギー、ヒューマノイドへのエクスポージャーも提供するとしている。 本レポートはレバレッジ解消を、強制売りが次第に出尽くしつつある証拠として扱うが、即時の底入れを保証するものではない。アジアのヘッジファンドのデグロッシングは約75%完了と推定され、韓国へのグロス・エクスポージャーは3.8%から2.7%へ、ネット・エクスポージャーは8.8%から5.6%へ低下した。Samsung ElectronicsとSK hynixに連動するレバレッジETFのAUMは約70%減少し、6月のUS$40 billionから7月29日時点でUS$11.8 billionとなり、ショート・ガンマはUS$867 millionからUS$288 millionへ67%低下した。韓国のCapitulation Indexは-2.53に達し、危機局面を除けば2008年以来の低水準となり、30日実現ボラティリティは過去最高となった。Morgan Stanleyは、過去の急激なボラティリティ上昇後には次の30取引日で10–30%の上昇がみられたと述べるが、個人の信用残高は14%低下したものの依然高水準であり、次の上昇局面には外国人投資家の資金流入が必要だとしている。 Morgan Stanleyは、ハイパースケーラーの設備投資、稼働率、中国のオープンウェイト・モデルを巡る議論にもかかわらず、AI支出と需要に対して引き続き建設的である。ベースケースではコンピューティングは依然制約下にあり、米国データセンター開発における物理的・政治的制約は障壁ではなくスピードバンプになるとみる。2026–28年に米国のデータセンター電力不足は38GWと予測され、2028年には必要量比で10%超の容量不足となる可能性を示す。米国インターネットチームは2027年と2028年のハイパースケーラー設備投資予想をそれぞれ9%と10%引き上げ、約US$1.2 trillionとUS$1.4 trillionとした。本レポートは、典型的な企業ユースケースではUS$2–5のトークンコストでUS$55のコスト削減を生みうると推定し、AI導入から12か月超の企業では10%超の生産性向上を引用している。また、2026年末までに企業の65%がAI/LLMモデルを本番稼働させると見込み、2025年末時点の22%から増加するとしている。中国のメモリー供給は、歩留まり、技術格差、リソグラフィーへのアクセスが実効生産を制限するため、短期的なHBMの解決策ではないとも論じている。 韓国のチップメーカーについて、本レポートは資本管理の発表、HBM4の価格、9月のiPhone 18発売をカタリストとして挙げる。HBM4は翌年末までにSamsungのHBM売上の約60%を占める可能性があり、価格がUS$3/Gb超という市場予想どおりなら、2026–27年のDRAM価格にとって支援材料となる。モバイルは世界のDRAM需要の30–40%、NAND需要の25–30%を占め、本レポートはiPhone 18の販売台数が前年比5–10%上振れする可能性を引用する。ポートフォリオレベルでは、Morgan Stanleyは韓国で、Industrialsを筆頭にBanks、Techを続け、Communication Services、Healthcare、Staplesも選好するバーベル戦略を支持し、エクスポージャーの拡大とボラティリティ抑制を図る。 タイは、選挙後に改善した政策環境、FDIの強まり、構造改革、割安なバリュエーションを背景に格上げされた。Bank of Thailandは政策金利を1%に引き下げており、Morgan Stanleyは低い名目金利と、GDP比約4%の財政赤字を含む拡張的財政政策により実質金利が低下し、リフレを支えると予想する。FDIはGDP比約3.3%で10年ぶり高水準に近く、政府の改革アジェンダは潜在成長率を3%超へ引き上げ、2030年までに世界競争力ランキングの上位20位に入ることを目標としている。タイは1H26にUS$881 millionの海外株式流入を受け、6月にはUS$211 millionとなった。MSCI Thailandの中央値銘柄はフォワードP/E 14.1xで、10年レンジの10パーセンタイルにあり、配当利回りは4.2%で過去レンジの上限近辺にある。本レポートはまた、約10GWの余剰ベースロード発電能力と、従来の1GW予想から引き上げた2035年までの3GWのデータセンター容量見通しに支えられ、タイが新たなデータセンターおよびエネルギー安全保障の受益国になるとみている。 オーストラリアは、金融・財政の引き締め、住宅税制改革、国内経済の軟化により指数上昇余地が限られるとしてアンダーウエートへ引き下げられた。RBAは2025年の75bp利下げ後、2026年に75bp引き締めており、FY27予算はFY18以来初の緊縮的な財政パッケージである。ネガティブギアリングとキャピタルゲイン課税の変更は不動産投資のリターンを変え、チームは投資家リターンを均衡に戻すには住宅価格が15–20%下落する必要があると推定するが、ベースケースは全国で5–10%の調整としている。本レポートは総EPS成長率が低い二桁から中程度の一桁へ鈍化すると予想する。ASX 200は長期平均14.9xに対してフォワードP/E 17.4xで取引され、Morgan Stanleyの目標9,250は上昇余地が限られることを示唆する。オーストラリア国内では、国内景気敏感株より資源と設備投資関連企業を選好しており、FY25のA$225 billionからFY30のA$326 billionへの設備投資増加予想を引用している。 その他では、Morgan Stanleyは改革アジェンダと年初来リターン11%および19%を根拠に、日本とシンガポールへの中核的なオーバーウエートを維持している。インドネシアとフィリピンはアンダーウエートを維持し、北アジア除く日本の多くはイコールウエートとしつつ、台湾のテクノロジー・サプライチェーンと産業スーパーサイクル受益企業を選好する。本レポートは台湾と日本が最も強い決算プレビューのブレッドスを示すと予想し、オーストラリア、ラテンアメリカ、中国/HKでは下方改定の継続を見込み、インドを利益転換の可能性がある市場と位置付ける。また、2026年の残り期間には、より幅広いマーケット・ブレッドスと、集中したテクノロジー主導からのより大きな分散を予想している。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、相対的な国別配分に、利益予想改定、フォワード・バリュエーション、収益性、政策、セクター・テーマ分析を組み合わせている。ファンダメンタルズの見方を、フロー、ヘッジファンドとロングオンリーのポジショニング、レバレッジ、モメンタム、ボラティリティ、マーケット・ブレッドスの指標で検証し、その後、ファンダメンタルズの利益転換がより幅広い主導力を支えうる領域を、決算プレビュースクリーンと相関分析で特定している。

手法メモ

• バリュエーション手法PBR評価

  フォワードP/BとROEの比較

  本レポートは、市場のフォワード株価純資産倍率とフォワードROE、および2022年以降の変化を比較し、収益性改善がバリュエーションに反映されているかを判断している。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  モメンタム、バリュー、クオリティ・ファクター分析

  Morgan Stanleyはモメンタム解消の規模を測定し、韓国の調整局面でValueとQualityがアウトパフォームしたことを観察して、スタイル・ローテーションと市場の広がりを評価している。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  ポジショニング、レバレッジ、フロー、投げ売り指標

  ヘッジファンドのエクスポージャー、レバレッジETFのAUM、ショート・ガンマ、個人信用残高、外国人フローを用い、強制売りと混雑が緩和したかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Korea / KOSPI

  バリュエーション、利益、ポジショニングの改善に支えられた市場配分の格上げ。

  強み

  KOSPI 9,000目標に対して36%の上昇余地、5.7xのフォワードP/E、AIインフラと産業テーマへのエクスポージャー。

  弱み

  Samsung ElectronicsとSK hynixへの集中度が高い。

  比較

  Morgan Stanleyは調整後、オーストラリアより韓国を選好している。

  リスク

  個人投資家のレバレッジは依然高く、さらなる上昇には外国人投資家の資金流入が必要。

• Thailand / MSCI Thailand

  緩和的政策、FDI、改革、バリュエーションに基づく市場配分の格上げ。

  強み

  フォワードP/E 14.1xは10年レンジの10パーセンタイル、FDIは10年ぶり高水準、AIデータセンターとエネルギー安全保障へのエクスポージャー。

  弱み

  高い家計債務は依然として構造的制約。

  比較

  本レポートは、タイの改善する政策方向を、オーストラリアの引き締め環境と対比している。

  リスク

  エネルギー依存度、高い燃料価格、早過ぎる政策引き締め、改革実行の弱さ。

• Australia / ASX 200

  地域配分におけるアンダーウエートの資金捻出先。

  強み

  オーストラリア国内では、資源と設備投資関連セクターが相対的に魅力を維持する。

  弱み

  金融引き締め、住宅税制変更、国内利益見通しの悪化。

  比較

  Morgan Stanleyは指数レベルで、オーストラリアより日本、シンガポール、韓国、タイを選好している。

  リスク

  持続的なインフレと金融引き締めが6,850のベアケース目標を支える。

• Gulf Development (GULF.BK)

  タイのAI電力・インフラ受益企業としてAPxJおよびGEM Focus Listに追加。

  強み

  LNG、電力、データセンターの統合プラットフォーム、2030年までに1GWのデータセンターを目指す計画、2025–29Eで約11%のコア利益CAGR、燃料費転嫁付きPPAで契約済みの設備容量が80%。

  比較

  タイのハイパースケーラー向けインフラの主要な投資機会として提示されている。

• Samsung Electronics and SK hynix

  韓国のバリュエーション論拠を支える主要なAI・メモリー関連エクスポージャー。

  強み

  HBMおよびメモリーサイクルへのエクスポージャー、レバレッジ関連のポジショニングは大幅にリセット。

  弱み

  両社でKOSPIの49%を占め、より広範な指数利益を覆い隠しうる。

  比較

  本レポートは、中国メモリー生産者は短期的なHBM供給より、コモディティDRAM/NANDにより関連するとみている。

  リスク

  AI設備投資とROICの不確実性、中国メモリーの進展、資本管理のカタリストへの依存。

主要データ

• KOSPI目標への上昇余地36% to 9,000Morgan Stanleyの韓国ストラテジストによる目標。短期レンジは5,500–10,500。
• KOSPIバリュエーション5.7x 12-month forward P/Eテクノロジー除きのバリュエーションは10.8xで、14.8xのピークから低下。
• MSCI Korea EPS成長率312% in 2026; 20% CAGR in 2027–28本レポートで引用されたコンセンサス予想。
• 韓国のレバレッジETF AUMUS$11.8bn2026年7月29日時点で、6月のUS$40bnピークから約70%減少。
• タイのバリュエーション14.1x 12-month forward P/E過去10年の10パーセンタイル。中央値配当利回りは4.2%。
• タイの株式流入US$881mn in 1H26; US$211mn in June1H26にはアジアで2番目に大きい受取額で、6月は純流入首位。
• オーストラリアのバリュエーション17.4x 12-month forward P/E長期平均14.9xを上回る。
• ハイパースケーラー設備投資予想~US$1.2tr in 2027 and ~US$1.4tr in 2028予想はそれぞれ9%と10%引き上げられた。

影響と示唆

本レポートは、AI関連および産業設備投資テーマから撤退するのではなく、アジア/EM内で配分を組み替えることを選好する。韓国は複数の構造テーマへの割安でポジショニングが改善した経路、タイは政策とバリュエーションの回復機会、オーストラリアは国内景気敏感株リスクの魅力が低い資金捻出先とみており、市場集中が緩和するなかでより広いセクターへのエクスポージャーを主張している。

リスク

• 第3四半期の弱い季節性、長期金利によるバリュエーション圧力、エネルギー価格上昇は地域全体のリスクとして残る。
• 米国のデータセンター開発は、政治、電力、環境、地域社会に関する制約に直面している。
• 韓国の上昇には外国人投資家の資金流入が必要であり、個人信用残高は依然高水準にある。
• タイは構造的なエネルギー依存、高い燃料価格、早過ぎる政策引き締め、改革実行の不確実性に直面する。
• オーストラリアは持続的インフレ、金融引き締め、住宅価格下落、利益達成リスクに直面する。

注目点

• ハイパースケーラーの支出や企業のAI導入を含む、AI設備投資と投下資本利益率の証拠。
• 韓国チップメーカーの資本管理発表、HBM4価格、9月のiPhone 18発売。
• 韓国への外国人フロー、個人信用残高、ヘッジファンドのエクスポージャー、市場ボラティリティ。
• タイのFast PassおよびOECD連携改革の実行、政策緩和、FDI動向。
• オーストラリアのインフレ、RBA政策、住宅市場の調整、FY27税制改革が銀行と消費者に及ぼす影響。