Asia/EM equity market allocation and AI/industrial capex themes研报解读

概览

这份亚洲/新兴市场股票配置报告在经历严重的动量和杠杆出清后重新评估区域市场。摩根士丹利仍看好AI基础设施和工业超级周期，上调韩国和泰国，并将澳大利亚作为低配资金来源，同时维持日本和新加坡的核心超配。

核心观点

摩根士丹利认为，近期亚洲/新兴市场回调主要是技术性调整，并非AI和工业超级周期逻辑的破裂。APxJ 12x1个月价格动量因子下跌约30%，为2002年以来第三大回撤；韩国本地动量因子下跌约40%。该机构认为，AI计算基础设施及相关工业主题迎来更好的介入点，但预计2H26的领涨将扩大，而非继续集中于早期赢家。 韩国上调逻辑基于更便宜的估值、更干净的仓位和持续的主题性盈利支撑。摩根士丹利预计KOSPI较韩国策略师9,000目标有36%上行空间，近期区间为5,500–10,500。KOSPI交易于12个月远期P/E 5.7x；剔除三星电子和SK hynix后为10.8x，低于14.8x的峰值。市场一致预期MSCI Korea 2026年EPS增长312%，并在2027–28年实现20%的EPS CAGR。报告认为，该估值已计入存储芯片盈利大幅反转，而韩国还提供AI基础设施、电力、能源安全、国防、可再生能源和人形机器人等主题敞口。 报告将杠杆出清视为被动抛售日益接近尾声的证据，但并不保证立即见底。亚洲对冲基金去杠杆估计已完成约75%；韩国总敞口从3.8%降至2.7%，净敞口从8.8%降至5.6%。与三星电子和SK hynix挂钩的杠杆ETF AUM下降约70%，从6月的US$40 billion降至7月29日的US$11.8 billion，空头gamma从US$867mn下降67%至US$288mn。韩国投降指数达到-2.53，为2008年以来最低读数，危机时期除外；30日实现波动率创历史新高。摩根士丹利指出，过去急剧波动率上升后30个交易日通常出现10–30%的反弹，但由于散户保证金余额虽已下降14%仍处高位，后续上涨需要外资流入。 尽管市场围绕超大规模云服务商资本开支、利用率和中国开放权重模型存在争议，摩根士丹利仍看好AI支出和需求。其基准情景认为，计算能力仍受约束，美国数据中心建设面临的物理和政治限制是减速因素而非障碍；报告提及2026–28年美国数据中心电力缺口预计为38GW，到2028年潜在产能缺口可能超过10%。美国互联网团队将2027年和2028年超大规模云服务商资本开支预测分别上调9%和10%，至约US$1.2 trillion和US$1.4 trillion。报告估计，典型企业应用中US$2–5的token成本可实现US$55的成本节省，实施AI超过12个月的企业生产率提升超过10%，并预计到2026年底65%的公司将有AI/LLM模型投入生产，而2025年底为22%。报告还认为，中国存储芯片供应并非近期HBM解决方案，因为良率、技术差距和光刻设备获取限制了有效产出。 对于韩国芯片制造商，报告重点关注资本管理公告、HBM4定价和9月iPhone 18发布等催化剂。到下一年末，HBM4可能约占三星HBM销售的60%；若价格高于市场预期的US$3/Gb，将支撑2026–27年DRAM定价。移动端仍占全球DRAM需求的30–40%和NAND需求的25–30%，报告提及iPhone 18销量可能同比上行5–10%。在组合层面，摩根士丹利偏好韩国杠铃策略，以工业为首选，其后为银行和科技，通信服务、医疗保健和必需消费品也获偏好，以扩大敞口并降低波动率。 泰国获上调，原因是大选后政策背景改善、FDI增强、结构性改革和低估值。泰国央行已将政策利率降至1%，摩根士丹利预计低名义利率叠加扩张性财政政策，包括约4% of GDP的赤字，将压低实际利率并支持再通胀。FDI约占GDP的3.3%，接近十年高位；政府改革议程目标是在2030年前将潜在增长提升至3%以上，并跻身全球竞争力前20。泰国在1H26吸引US$881mn股票资金流入，6月吸引US$211mn。MSCI Thailand中位数股票交易于14.1x远期P/E，处于10年区间的第10百分位，股息率4.2%接近历史区间上端。报告还认为，泰国正成为数据中心和能源安全受益者，拥有约10GW闲置基荷发电能力，预计到2035年数据中心容量将达到3GW，高于此前1GW的预测。 澳大利亚被调至低配，因为摩根士丹利预计更紧的货币和财政环境、住房税改和疲软的国内经济将限制指数上行。RBA在2026年已加息75bp，而2025年曾降息75bp；FY27预算是FY18以来首个紧缩性财政方案。负扣税和资本利得税的调整改变了房地产投资回报；该团队估计，房价需下跌15–20%才能使投资者回报恢复均衡，但其基准情景为全国调整5–10%。报告预计整体EPS增长将从低双位数压缩至中个位数。ASX 200交易于17.4x远期P/E，高于14.9x长期均值，摩根士丹利9,250目标意味着上行有限。在澳大利亚内部，该机构偏好资源和资本开支相关公司而非国内周期股，并引用资本开支将从FY25的A$225 billion增至FY30的A$326 billion的预测。 其他市场方面，摩根士丹利维持对日本和新加坡的核心超配，理由是改革议程及其年初至今分别11%和19%的回报。该机构维持印度尼西亚和菲律宾低配，在多数除日本外北亚市场保持等权，并偏好台湾科技供应链和工业超级周期受益者。报告预计台湾和日本将展现最强的盈利前瞻广度，认为澳大利亚、拉丁美洲和中国/香港将面临持续下调，并将印度视为潜在的盈利拐点市场。报告还预计，2026年余下时间市场广度将扩大，并将从集中科技领涨中实现更多分散化。

分析框架

摩根士丹利结合相对国家配置、盈利修正、远期估值、盈利能力、政策和行业主题分析。其以资金流、对冲基金和长线资金仓位、杠杆、动量、波动率及市场广度指标交叉验证基本面逻辑，再利用盈利前瞻筛选和相关性分析，识别基本面盈利拐点可能支持更广泛市场领涨的领域。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  远期P/B和ROE比较

  报告比较市场的远期市净率、远期股本回报率及其自2022年以来的变化，以判断盈利能力改善是否已反映在估值中。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  动量、价值和质量因子分析

  摩根士丹利衡量动量回撤幅度，并观察到韩国调整期间价值和质量因子跑赢，以此评估风格轮动和市场广度。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  仓位、杠杆、资金流与投降指标

  利用对冲基金敞口、杠杆ETF AUM、空头gamma、散户保证金余额和外资流向，评估被动抛售和拥挤交易是否缓解。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Korea / KOSPI

  基于估值、盈利和更为干净的仓位，上调市场配置。

  优势

  距9,000 KOSPI目标有36%上行空间；5.7x远期P/E；具备AI基础设施及工业主题敞口。

  劣势

  三星电子和SK hynix的权重高度集中。

  对比

  摩根士丹利在市场回调后更偏好韩国而非澳大利亚。

  风险

  散户杠杆仍处高位，进一步上涨需要外资重新流入。

• Thailand / MSCI Thailand

  基于宽松政策、FDI、改革和估值而上调市场配置。

  优势

  14.1x远期P/E，处于10年历史的第10百分位；FDI接近十年高位；受益于AI数据中心和能源安全。

  劣势

  高家庭债务仍是结构性约束。

  对比

  报告将泰国改善的政策方向与澳大利亚的收紧背景进行对比。

  风险

  能源依赖、更高燃油价格、过早收紧政策和改革执行不力。

• Australia / ASX 200

  在区域配置中作为低配的资金来源。

  优势

  澳大利亚内部，资源和资本开支相关行业仍具相对吸引力。

  劣势

  政策收紧、住房税收变化和国内盈利前景恶化。

  对比

  在指数层面，摩根士丹利更偏好日本、新加坡、韩国和泰国，而非澳大利亚。

  风险

  持续通胀和限制性政策构成6,850熊市目标的基础。

• Gulf Development (GULF.BK)

  作为泰国AI电力和基础设施受益标的，被纳入APxJ和GEM Focus Lists。

  优势

  覆盖LNG、电力和数据中心的一体化平台；2030年前建设1GW数据中心的目标；2025–29E核心盈利CAGR约11%；80%的产能以含燃料成本转嫁条款的PPA签约。

  对比

  被列为泰国超大规模云服务商基础设施机会。

• Samsung Electronics and SK hynix

  韩国AI和存储芯片的主要敞口，支撑韩国的估值逻辑。

  优势

  受益于HBM和存储芯片周期；与杠杆相关的仓位已大幅出清。

  劣势

  两者占KOSPI权重49%，可能掩盖更广泛的指数盈利表现。

  对比

  报告认为，中国存储芯片厂商对商品DRAM/NAND的影响大于近期HBM供应。

  风险

  AI资本开支和ROIC的不确定性、中国存储芯片进展以及对资本管理催化剂的依赖。

关键数据

• KOSPI目标上行空间36% to 9,000摩根士丹利韩国策略师目标；近期区间为5,500–10,500。
• KOSPI估值5.7x 12-month forward P/E剔除科技后的估值为10.8x，低于14.8x峰值。
• MSCI Korea EPS增长312% in 2026; 20% CAGR in 2027–28报告引用的市场一致预期。
• 韩国杠杆ETF AUMUS$11.8bn截至2026年7月29日，较6月US$40bn峰值下降约70%。
• 泰国估值14.1x 12-month forward P/E处于过去10年的第10百分位；中位数股息率为4.2%。
• 泰国股票资金流入US$881mn in 1H26; US$211mn in June1H26为亚洲第二大流入市场，6月为净流入最多的市场。
• 澳大利亚估值17.4x 12-month forward P/E高于14.9x长期均值。
• 超大规模云服务商资本开支预测~US$1.2tr in 2027 and ~US$1.4tr in 2028预测分别上调9%和10%。

影响与含义

报告倾向于在亚洲/新兴市场内部重新配置，而非放弃AI相关和工业资本开支主题。其认为韩国是估值折价且仓位更干净的多项结构性主题敞口，泰国是政策与估值驱动的复苏机会，而澳大利亚则是国内周期性风险较高、吸引力较低的资金来源；报告也主张随着市场集中度下降扩大行业敞口。

风险

• 疲弱的第三季度季节性、长期收益率引致的估值压力和更高能源价格仍是区域性风险。
• 美国数据中心建设面临政治、电力、环境和社区限制。
• 韩国上涨依赖外资重新流入，而散户保证金余额仍处高位。
• 泰国面临结构性能源依赖、更高燃油价格、过早收紧政策和改革执行不确定性。
• 澳大利亚面临持续通胀、限制性政策、房价走弱和盈利兑现风险。

后续跟踪

• AI资本开支和投资回报率证据，包括超大规模云服务商支出和企业AI采用。
• 韩国芯片制造商的资本管理公告、HBM4定价和9月iPhone 18发布。
• 韩国外资流向、散户保证金余额、对冲基金敞口和市场波动率。
• 泰国Fast Pass及与OECD相关改革的实施、政策宽松程度和FDI趋势。
• 澳大利亚通胀、RBA政策、住房市场调整以及FY27税改对银行和消费者的影响。