高盛：亚洲科技相关货币仍有望跑赢区域同业

概览

这是一篇Goldman Sachs关于新兴市场亚洲外汇与利率的策略报告。报告核心判断是，2026年以来亚洲宏观市场主要由能源供给冲击和AI相关投资热潮驱动；虽然DXY走强、USD/Asia整体上行，但亚洲内部出现明显分化，科技出口和经常账户受益货币表现显著优于高能源进口依赖货币。

核心观点

报告认为，亚洲科技相关货币的跑赢趋势未来数月仍将延续。CNY受出口强劲、估值低估和人民币国际化政策意图支持，USD/CNY可能继续下行；KRW受韩国经常账户顺差激增支撑，若KOSPI外资流出放缓则有利于韩元；TWD受台湾半导体出口和超高经常账户顺差支撑，但升值节奏可能受CBC偏好汇率稳定限制。相反，PHP受油价和通胀压力影响，IDR受政策不确定性和资本流动压力影响，THB受黄金下跌、低实际利率和能源项影响而承压。

分析框架

报告采用区域宏观相对价值框架，将亚洲货币表现拆分为美元周期、能源价格、AI相关出口、经常账户、资本流动、央行政策反应、实际利率差和政治风险等驱动因素，并分别评估各经济体的外汇与利率交易机会。

方法论与常识提炼

• 宏观相对价值亚洲FX/Rates相对表现框架

  用增长、经常账户、资本流动、油价敞口、实际利率和央行政策比较不同亚洲货币与利率资产的相对吸引力。

  报告不是单一方向押注美元，而是在USD整体偏强背景下寻找亚洲内部结构性分化，例如做多科技出口和经常账户强势货币、做空低实际利率或政策风险更高的货币。

• 外部平衡分析经常账户与出口动能

  经常账户顺差和出口增长可为本币提供基本面支撑。

  韩国、台湾和中国的出口表现被用于解释KRW、TWD和CNY的韧性，其中AI相关出口是关键增量。

• 政策反应函数央行与财政政策评估

  央行加息、外汇工具、汇率稳定偏好和财政脉冲会改变利率与汇率资产表现。

  报告比较BSP、BI、BoK、RBI、MAS、BNM、BoT和CBC的政策取向，评估其对本币和本地债券的影响。

• 商品与实际利率油价、黄金和实际利率传导

  油价冲击影响能源进口国贸易条件，黄金价格和实际利率差影响THB等货币。

  高油价压制PHP、INR和THB等能源进口相关货币；黄金下跌削弱THB支撑，泰国低实际利率也使THB更适合作为融资货币。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNY

  受出口强劲、估值低估和政策支持影响的亚洲核心货币锚。

  优势

  出口相关活动仍强，USD/CNY从年初约7.0降至约6.77，政策层面对人民币国际化和温和升值存在支持。

  劣势

  国内消费、固定资产投资和地产活动偏弱，经济内部分化扩大。

  对比

  CNY是报告中唯一年内相对USD升值的亚洲货币，表现优于多数区域同业。

  风险

  若财政支持不足、出口放缓、关税冲击加剧或美元进一步走强，升值路径可能受阻。

• KRW

  AI出口和经常账户顺差驱动的科技相关货币。

  优势

  韩国经常账户顺差大幅扩大，AI驱动出口、财政收入和增长表现强劲。

  劣势

  此前受外资股票流出和KOSPI集中度管理影响，KRW表现受压。

  对比

  若外资流出放缓，KRW有望跑赢非科技和高能源进口依赖货币。

  风险

  KOSPI若再度集中上涨并触发外资减仓，可能抵消经常账户顺差支撑。

• TWD

  半导体出口和超高经常账户顺差支持的科技相关货币。

  优势

  台湾出口增长处于纪录水平，GDP和经常账户顺差预测强劲，USD存款积累也提供支撑。

  劣势

  CBC偏好汇率稳定，可能限制TWD快速升值。

  对比

  报告预计TWD继续跑赢区域同业，但升值节奏偏渐进。

  风险

  若半导体出口放缓、AI主题修正扩大或央行更积极抑制升值，TWD上行空间可能受限。

• INR

  受RBI外汇措施、油价和债券指数纳入预期影响的货币与利率资产。

  优势

  印度增长预测被上调，RBI和政府资本流措施支持INR，并改善Global Aggregate Index纳入机会。

  劣势

  油价上行仍是USD/INR的重要压力来源。

  对比

  高盛更偏好通过short THB/INR表达相对观点，并推荐long INR 30-year government bonds。

  风险

  若Brent维持高位或Middle East紧张升级，INR可能承压；债券指数纳入进展若不及预期也会影响利率交易。

• SGD

  增长稳健但上行空间有限的融资货币。

  优势

  Singapore GDP增长稳健，核心通胀仍相对温和，MAS预计维持政策不变并保留温和鹰派倾向。

  劣势

  SGD NEER已在政策区间中点上方约+1.5%，进一步显著跑赢空间有限。

  对比

  高盛倾向用SGD作为long MYR的融资货币。

  风险

  电价上调导致核心通胀和二轮效应超预期，可能改变MAS反应函数。

• MYR

  受科技周期、内需和政治风险共同影响的区域强势货币。

  优势

  Malaysia Q2 GDP高于预期，电子出口、能源生产和信贷增长支撑基本面，BNM预计维持利率不变。

  劣势

  6月表现转弱，报告认为主要源自国内政治风险溢价上升。

  对比

  MYR在2025年及2026年大部分时间为亚洲表现最好的货币之一，高盛通过short SGD/MYR表达偏多MYR。

  风险

  若近期州选或提前大选风险引发更高政治风险溢价，MYR支撑可能削弱。

• PHP

  高油价和通胀风险下承压的能源进口相关货币。

  优势

  若Middle East紧张缓和并带动油价下跌，菲律宾资产可能成为区域跑赢者。

  劣势

  通胀二轮效应、最低工资上调、食品价格冲击和公共投资疲弱均构成压力。

  对比

  PHP年内跑输区域同业，尤其受高油价敞口影响。

  风险

  若油价维持USD90-100/bbl区间，PHP可能继续承压；BSP进一步加息也可能压制增长。

• IDR

  受政策不确定性、资本流动和BI反应函数影响的偏弱货币。

  优势

  BI已采取加息、提高SRBI收益率和对冲折扣等措施吸引资金流入，S&P确认BBB稳定展望提供短期缓和。

  劣势

  自然资源出口监管、BI授权扩大、MSCI审查和财政目标冲突增加投资者担忧。

  对比

  高盛对IDR保持看空，预计其中期跑输NJA FX peers。

  风险

  若Fed在Q4-2026加息、国内政策不确定性升温或出口监管扰动加剧，IDR压力可能扩大。

• THB

  低实际利率、黄金价格和能源冲击驱动的融资货币。

  优势

  BoT上调2026 GDP预测，政治环境较此前稳定。

  劣势

  黄金价格下跌、实际利率转负、油价冲击和部分股权外流压制THB。

  对比

  THB已由2025年亚洲强势货币转为今年表现最弱的低收益亚洲货币之一，高盛继续推荐short THB/INR。

  风险

  若黄金价格大幅反弹、油价回落或旅游贸易条件改善，THB空头可能面临反向风险。

关键数据

• DXY年初以来变化约+5%报告称DXY自1月以来上涨约5%，但亚洲内部货币表现分化明显。
• USD/CNY当前位置约6.77从年初约7.0附近继续下行，报告维持12个月USD/CNY预测6.50。
• 中国GDP增长预测2026全年4.6% yoy高盛经济学家预计H2-2026增长动能在财政宽松支持下回升。
• 韩国经常账户顺差2026年预计接近USD300bn，约13.9% of GDP1月至5月顺差已达USD143bn，超过2025全年USD123bn。
• 韩国外资股票流出年初至今约USD100bn外资减持主要与KOSPI集中度和组合再平衡有关，近期流出放缓有助KRW。
• 台湾出口增长多数时间约40%-70%半导体和科技出口支撑TWD相对表现。
• 台湾GDP增长预测2026年10.3%高于2025年的8.8%，为1980年代以来较强水平之一。
• 台湾经常账户顺差2026年预计25% of GDP高于2025年20% of GDP的纪录水平。
• 印度实际GDP增长预测CY2026为6.8%高盛在6月底将预测上调0.3个百分点。
• Singapore Q2 GDP5.7% yoy高于市场一致预期5.5%，受AI科技上行周期和金融中介活动支持。
• Singapore Q3 electricity tariff+17%电价滞后调整可能推升核心通胀并带来二轮效应。
• Malaysia Q2 GDP5.8% yoy高于市场一致预期5.2%，受外需和内需共同支撑。
• Philippines policy rate4.75%BSP在4月和6月各加息25bp，报告预计2026余下时间还将加息75bp。
• Philippines Q1 real GDP2.8% yoy公共投资受反腐相关扰动拖累，增长自H2-2025以来偏弱。
• Indonesia policy rate5.75%BI此前5月和6月合计加息100bp，近期维持利率不变但扩大吸引外资的对冲激励。
• Thailand 2026 GDP forecast by BoT2.3% yoy由1.5%上调，但THB仍因低实际利率、黄金下跌和能源冲击承压。
• Open trade: Long INR 30-year bondsEntry 7.34%, current 7.45%, target 6.90%, stop-loss 7.65%, total PnL -10bps交易于2026-06-26发起。
• Open trade: Short THB/INREntry 2.91, current 2.85, target 2.70, stop-loss 3.05, total PnL +2.3%交易于2026-06-12发起，报告继续推荐。
• Open trade: Short SGD/MYREntry 3.13, current 3.17, target 2.90, stop-loss 3.30, total PnL -1.3%交易于2026-01-23发起。

影响与含义

对投资者而言，报告的主要含义是亚洲外汇不应只按美元强弱作单向判断，而应关注科技出口、经常账户和政策反应造成的区域内部分化。组合层面，高盛更倾向于配置受AI周期支持的亚洲货币或相关利率资产，并用THB、SGD等作为融资或相对价值空头；同时需要防范油价、美国关税、Fed路径和区域政治风险带来的波动。

风险

• Middle East局势再度升级推高Brent油价，压制能源进口型亚洲货币。
• 美国对多个贸易伙伴加征10%-12.5%关税可能冲击亚洲出口和风险偏好。
• Fed更鹰派或美元进一步走强可能削弱亚洲货币整体表现。
• AI相关投资主题若继续修正，KRW、TWD、SGD和MYR等科技相关货币的相对优势可能减弱。
• 韩国外资股票再度大规模流出可能抵消经常账户顺差对KRW的支撑。
• 台湾CBC偏好汇率稳定可能限制TWD升值速度。
• Malaysia政治风险溢价上升可能压制MYR。
• Indonesia政策框架和财政约束不确定性可能继续拖累IDR。
• Thailand黄金价格、实际利率差和油价变化可能导致THB波动加大。

后续跟踪

• USD/CNY是否按高盛预测继续向6.50靠近。
• DXY、EUR和JPY相关美元预测修正对USD/Asia的影响。
• Brent油价是否维持高位，尤其是Middle East和Red Sea相关供给风险。
• 美国关税政策落地范围及其对亚洲出口链的冲击。
• AI相关半导体和电子出口是否继续支撑韩国、台湾、新加坡和马来西亚。
• KOSPI集中度和韩国外资股票流出节奏。
• CBC、MAS、BNM、BSP、BI、BoT和RBI后续政策会议及政策措辞。
• Philippines通胀二轮效应、最低工资冲击和公共投资恢复速度。
• Indonesia自然资源出口监管、BI授权变化、MSCI November review和财政赤字路径。
• Malaysia Negeri Sembilan state election及提前大选风险。
• Gold价格走势及其对THB的传导是否减弱。