Global cross-asset strategy amid renewed rate hikes レポート解説

概要

このクロスアセット戦略レポートは、再開した世界的な政策引き締め、中東のエネルギー混乱、米中首脳会談リスクによる市場への影響を検討する。J.P. Morganは、限定的な利上げ局面は底堅いマクロ環境と利益と両立し、リスク資産を支える一方、セクター、クオリティ、デュレーション、クレジットの選別をより重要にするとみている。

主要見解

先進国の中央銀行は、より同期的な引き締め局面へ移行している。Fedは2023年以来初めて利上げを実施し、BoJ、ECB、RBA、RBNZ、Norges Bankに加わった。Fedは全会一致で25bp利上げし、政策金利を3.75%-4.0%とした。Warsh議長は物価安定と制度的信認を強調し、追加のフォワードガイダンスは示さなかった。中央値の見通しは年末までに追加で1回の利上げ、2027年据え置き、2028年と2029年に各25bpの利下げを示し、中立金利は3.25%へ引き上げられた。J.P. Morganは12月の25bp利上げを予想し、底堅い成長と粘着的インフレが続けば2027年初めの3回目の利上げリスクが高まるとみる。今回の動きは2025年後半の「保険的利下げ」の反転であり、OIS価格はレンジ上限で妥当と評価する。年末の2Y Treasury目標を4.70%へ、従来予想比40bp上方修正し、10Y目標を5.05%へ、20bp引き上げた。デュレーションは中立を維持し、10Y Germanyを米国対比で選好する。 他の主要中央銀行では、BoEが11月に25bp、2月にさらに25bp利上げし、BoJは12月に追加利上げ、ECBは12月に利上げし2027年3月にも25bp利上げすると予想する。市場は同じ期間にECBの約70bpの引き締めを織り込んでおり、これは同社予想を上回る。先進国金利では、米国およびドイツのカーブ短期ゾーンは中央銀行に関する基本見通し対比で割安とみる一方、粘着的インフレへの保険として市場が最終的な実現回数を上回る利上げを継続的に織り込むリスクも指摘する。 J.P. Morganは、堅調なマクロの基礎条件、強い3Q利益予想、Fedの信認懸念の解消が、フロントエンドの再価格付けにもかかわらずタームプレミアムを抑え、リスク資産を支えるとみる。グローバル株式への建設的な見方を維持し、利上げ局面が限定的なら大型株、Quality Growth、Technologyが上昇を主導すると予想する。株式は、緩やかな利上げ局面では金利より利益に支えられるとの見方である。フォワードのコンセンサスEPS成長率は20%超で、S&P 500は2027年EPSのおよそ18xで取引されている。これらの成長予想が実現すれば、10Y利回りが6%近くになってもバリュエーション倍率は支えられ得ると、歴史的な分析は示している。 株式見通しの主なリスクは、利上げ局面が大幅に広がり、長期金利を大きく押し上げることである。企業債務は主に固定金利かつ長期であるため、高金利がファンダメンタルズに及ぼす一次的影響は徐々に現れるはずである。Financialsでは収益性上昇が追い風となり、大きな現金残高もより高い運用収益を得る。より重要な二次的経路は、AI設備投資が限界的に鈍化するか、所得階層間の消費格差が広がるかである。このため、バランスシートの質とマージンの強靭性を重視すべきだとする。ベア・スティープニングはEnergyやFinancialsなどの景気敏感株に有利になりやすく、ベア・フラットニングはTechnologyをより支援する。債券代替株とTechnology以外の長デュレーション・グループが最も脆弱である。より広範な利上げ局面では、短期・変動金利の資金調達へのエクスポージャーが大きい小型株よりも、低ボラティリティおよび大型株へのローテーションが有利になる。 同社は、ターミナルレート予想の代理変数である1Yx1Y SOFRに対するbetaとR²分析でセクター見通しを裏付ける。フロントエンド金利は3カ月で約67bp、うち直近1カ月で約57bp上昇した。Communication Servicesは+6%のbeta、R²=56%、Information Technologyは+3%、R²=14%、Energyは+7%、R²=52%だった。Healthcareは-8%のbeta、R²=42%であったにもかかわらず、防御的特性を一部反映してアウトパフォームした。Industrials（-13%、R²=75%）とReal Estate（-9%、R²=80%）は、最も金利敏感なアンダーパフォーム・セクターだった。MSCI US Small Capは-8%のbeta、R²=81%、超過パフォーマンスは-3.4%であった一方、MSCI US Large Capはほぼゼロの-1%のbeta、R²=5%だった。このため、同社は高金利環境で大型株、Technology、Communication Servicesへの確信を維持する。 AIについては、モデル能力から規制と電力へと主要な制約が移っているとする。安全性に関するより厳格な監督は、ガバナンス、信頼性、安全性を実証できるプラットフォームとベンダーへ需要を向かわせる見込みである。より大規模なデータセンターとより長期のインフラ投資コミットメントにより、許認可、送電網アクセス、電力供給までの時間はチップと同様に重要になる。同社は、収益化とキャッシュコンバージョンを示せるプラットフォームを市場が評価する一方、インフラ投資コミットメントが収益・マージンの可視性より速く増える場合には寛容さが低下するとみる。 クレジットは、総利回りの魅力、強固なバランスシートと利益、信認懸念の解消による金利ボラティリティの低下を背景に、Fedの利上げに対して強靭な資産クラスと位置付ける。ただし、無秩序な金利ボラティリティ、過度な利上げによる成長失速、外部ショック、広範なrisk-off、地政学的エスカレーション、hyperscalerによる大量発行をリスクに挙げる。欧州では、高い金利により投資家はより小さいクレジットリスクで利回り目標を達成できるため、IGをHYより選好する。€HY/€IG利回り比は約1.5xで2007年以来の低水準、最も弱いHYを除くと約1.3xである。Euro IGスプレッドは87-98bpの3カ月間の狭いレンジにとどまった。US HGスプレッドは86-96bp、US HYスプレッドは303bpで、年初のポストGFC安値295bpに近い。現在のHYおよびHG利回りは7.7%と6.0%である。$HY/$IG利回り比は過去25年の下位2.7%に位置し、より長いデュレーションを受け入れる投資家にとってHGのリスクリワードを支持する。EMソブリンスプレッドは約170-180bpと約20年ぶりの低水準にあり、全体の見方はMarketweightである。Argentina、Ecuador、Egypt、Mongolia、Montenegro、South Africaを選択的にOverweightとする。基本シナリオは年末までに約185bpへ小幅拡大するが、0.8%の小幅なプラス総リターンはなお得られるというものだ。 中東の緊張によりBrentは$100-110/bblとなり、5月後半以降の$75-$100/bblレンジを上回った。石油価格目標には上振れリスクがあり、混乱が継続すればモデルは2026年12月価格が$78/bblの予想を約$7-$8上回ることを示す。ただし、長期的な紛争のシナリオでもBrentが$100/bbl超を維持する可能性は低いとみる。戦前の余剰供給、追加供給、在庫が供給ショックの大部分を相殺し、精製品価格上昇による需要破壊が市場を時間とともに再均衡させるためである。Brentの推定公正価値は$90近辺で、約10mbdの供給混乱があると指摘する。需要は前年を約4.4mbd下回る。在庫は現在も混乱を緩衝できるが、中東のフローが制約されれば、2026年後半の価格は12月予想を小幅に上回る。 天然ガスでは、中東のエスカレーションがQatarのLNG再開を遅らせ、TTFは従来想定を上回り、QTDで約€60/MWh、現在は約€80/MWhとなった。予想は3Q26に€65/MWh、4Q26に€75/MWhへ、それぞれ€60/MWh、€65/MWhから引き上げられた。基本ケースは、11月初めの米国中間選挙前に紛争がMoU局面へ戻り、Strait of Hormuzの通航が正常化するというものだ。この場合、Qatarは10月から輸出を拡大するが、フルキャパシティ到達は12月となり、欧州が歴史的に低い在庫で冬を迎える中、世界需給を引き締める。価格が次第に供給主導になるため、2027年のガスについては弱気を維持する。 地政学では、9月23-25日のXi主席によるワシントン訪問は、包括的な大取引ではなく、対話と管理された競争によって5月の戦略的安定枠組みを維持するものと予想する。限定的な経済・AIパッケージが最も可能性の高い結果である。中東の緊張緩和や海上安全保障での漸進的協力を、より狭い貿易政策緩和と交換する取引的連携に会談が拡大する可能性があると指摘する。実現すれば地政学的リスクプレミアムを一時的に低下させ、信頼感を改善し得るが、持続性は観察可能なフォロースルーに依存する。 クロスアセットのポジショニングでは、米ドルの対DM通貨での一段高と、EM高金利通貨carryを選好する。EM FXはOverweight、EM ratesはMarketweightを維持するが、大幅な再価格付け後には短期的に金利見通しがより有利になるとみる。クレジットの強靭性を引き続き評価し、European IGをHYより選好する。また、Gold、Copper、Aluminum、Silver、Tinをロング、Zincをショートとしている。

分析フレームワーク

J.P. Morganは、中央銀行決定と金利予想、OIS市場価格、クロスマーケットの利回り比較、過去の株式バリュエーション感応度、1Yx1Y SOFRに対するセクターbeta分析、クレジットスプレッドと利回り比の比較、石油の需給均衡を組み合わせている。その後、マクロおよび地政学シナリオをクロスアセット、セクター、地域の相対的選好へ翻訳している。

手法メモ

• その他イールドカーブ分析

  OIS価格とクロスマーケットのイールドカーブ分析

  市場が織り込む政策パスを中央銀行予想と比較し、カーブ形状とTreasury-Bundの相対評価を用いて金利ポジションを構築している。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論ベータ・アルファ分析

  1Yx1Y SOFRに対するセクターおよびスタイルのbeta分析

  ターミナルレート予想の代理変数に対して標準化したセクター・スタイル収益を測定し、betaとR-squaredで相対的な金利感応度を特定している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  異なる利益成長局面における株式P/Eの利回り感応度

  S&P 500の約18xの2027年EPS評価と、過去の利回り・倍率関係を用いて、強い利益が高金利を相殺できるかを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  供給、在庫、需要破壊を通じた石油市場の需給均衡

  供給混乱が余剰能力と在庫で吸収されるか、あるいは精製品価格上昇による需要低下を通じて調整される必要があるかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Global equities

  底堅いマクロ環境と利益に支えられる建設的見通し

  強み

  強い3Q利益予想、20%+のフォワード・コンセンサスEPS成長、限定的な利上げ局面。

  弱み

  より広範な利上げ局面は長期金利を大きく押し上げ得る。

  比較

  大型株、Quality Growth、Technologyは、金利感応度の高い小型株、Industrials、Real Estateより選好される。

  リスク

  地政学的エスカレーション、AI設備投資の鈍化、長期金利の大幅上昇。

• US Technology and Communication Services

  高金利環境で選好される株式セクター

  強み

  SOFRベースの分析で正の金利betaと相対的な強靭性を示した。

  弱み

  AIインフラ支出には、より強い収益化とキャッシュコンバージョンの可視性が必要。

  比較

  Technology betaは+3%、Communication Servicesは+6%であり、IndustrialsとReal Estateは負のbetaだった。

  リスク

  金融環境の引き締めはAI設備投資を限界的に鈍化させ得る。

• European investment-grade credit

  European high yieldより選好

  強み

  高い利回りにより、より小さいクレジットリスクで利回り目標を達成できる。スプレッドも安定している。

  弱み

  バリュエーションはなおタイト。

  比較

  €HY/€IG利回り比は約1.5xで、最も弱いHYを除くと約1.3x。

  リスク

  金利ボラティリティ、地政学的エスカレーション、risk-off環境。

• EM sovereign credit

  全体でMarketweight、選定国にはOverweight

  強み

  総利回りは7%近辺で、ファンダメンタルズは概して強靭。

  弱み

  スプレッドは約20年ぶりの低水準。

  比較

  選定OverweightはArgentina、Ecuador、Egypt、Mongolia、Montenegro、South Africa。

  リスク

  Treasury利回り上昇は低格付け発行体の市場アクセスを圧迫し、スプレッドを拡大させ得る。

• Brent crude oil

  地政学的な供給混乱へのエクスポージャー

  強み

  中東の緊張継続が価格目標の上振れリスクとなる。

  弱み

  余剰供給、在庫、需要破壊により、$100/bbl超の持続は制限される。

  比較

  現在の$100-$110/bblは、推定公正価値の$90近辺を上回る。

  リスク

  混乱が長引けば、2026年後半の価格は$78/bblのDec'26予想を$7-$8上回り得る。

主要データ

• Fed政策金利3.75%-4.0%全会一致で25bp利上げ。2023年以来初のFed利上げ。
• Fedの年末政策見通しOne additional hike中央値の見通しは年末までに追加1回の利上げを示す。J.P. Morganは12月の25bp利上げを予想。
• 年末の米国Treasury目標2Y 4.70%; 10Y 5.05%従来予想からそれぞれ40bp、20bp引き上げ。
• S&P 500の利益とバリュエーション20%+ forward EPS growth; around 18x 2027 EPS利益成長が実現すれば、株式は10Y利回りが6%近くでも耐えられるという見方に用いる。
• 米国フロントエンド金利の変動~67bp over three months; ~57bp in the past month1Yx1Y SOFRで測定。
• Brent予想$78/bbl for Dec'26混乱が続けば、モデルは2026年後半の価格が約$7-$8高くなることを示す。
• 欧州ガス予想€65/MWh for 3Q26; €75/MWh for 4Q26それぞれ€60/MWh、€65/MWhから引き上げ。
• 米国クレジット利回りHY 7.7%; HG 6.0%スプレッドがタイトでも、総利回りは魅力的である。
• EMソブリンクレジット見通し~185bp spreads and 0.8% total return by year-end基本ケースは約20年ぶりの低水準からの小幅なスプレッド拡大。

影響と示唆

J.P. Morganの中心的結論は、利上げ局面が緩やかで利益が強ければ、金利上昇がリスク資産を必ずしも損なわないというものだ。同社は大型のQuality Growth企業とTechnologyを選好し、クレジットと金利では選別的な姿勢を求め、米ドル高の余地をみるとともに、エネルギー価格ショックは時間とともに在庫と需要調整で抑制されると予想する。

リスク

• より広範な世界的利上げ局面は長期金利を大きく上昇させ、建設的な株式見通しに挑戦し得る。
• 中東のさらなるエスカレーションはエネルギー市場の混乱と地政学的リスクを悪化させ得る。
• 金融環境の引き締めはAI設備投資を限界的に鈍化させ得る。
• クレジット市場は、無秩序な金利ボラティリティ、過度な利上げ、外部ショック、広範なrisk-off、hyperscalerの大量発行に直面する。
• 米国Treasury利回りの上昇は低格付けEM発行体の市場アクセスを圧迫し得る。

注目点

• Fedが予想通り12月に25bp利上げするか、また底堅い成長と粘着的インフレが2027年初めの3回目の利上げリスクを高めるか。
• 利回り上昇の形状、特にベア・スティープニングかベア・フラットニングへ進むか。
• 利益成長の持続性と広がり、フォワードEPS予想が強さを維持できるか。
• 米中首脳会談の結果、および限定的な経済、AI、中東、海上安全保障の合意にフォロースルーの証拠があるか。
• 中東紛争の進展、石油フロー、在庫、需要破壊、Qatar LNG輸出の正常化。
• AI規制、電力供給、送電網アクセス、収益化、キャッシュコンバージョン、マージン可視性の証拠。