Global FX macro quantitative strategy レポート解説

概要

本グローバルFXクオンツ戦略レポートは、相対成長の枠組みが米国の成長例外論をなお支持していないにもかかわらず、JPMorganがUSDに戦術的により前向きとなった理由を説明する。成長、バリュエーション、キャリー、コモディティ交易条件、およびG10と新興国市場におけるFast T.E.A.M.の通貨配分を検討している。

主要見解

JPMorganのFast T.E.A.M.システマティック枠組みは、USDを適度にロングへ転じた。レポートはこの変更を二つの戦術的要因に帰している。すなわち、FXインプライド・ボラティリティが7月の安値から上方に再評価されたこと、持続的に高いエネルギー価格が景気循環性の低い輸出国に有利なことである。これらのシグナルは、成長面の弱い入力にもかかわらずドルの順位を改善する。同機関はまた、G10の中・低ベータ通貨のショートを縮小して一部を新興国市場に入れ替え、ポートフォリオの景気循環的バイアスを低下させた。これは、現在のエネルギー水準がより広いリスク資産を脅かし得るとの見方を反映する。 成長の論点は依然としてUSDロングへの主な対抗材料である。JPMorganの経済モメンタム枠組みにおけるUSDウェイトは-40%であり、レポートはこれを中程度のUSDスマイル環境、かつ+/-50%の中立閾値内とみなしている。このモデルは、世界の成長の広がりがよりマイナスならUSDにプラスのウェイト、よりプラスならマイナスのウェイトを配分し、ドルの反景気循環的特性を反映する。現在、EUR、GBP、BRL、JPYを含む通貨の18%が有意なプラスの成長モメンタムを示し、CLPとZARを含む11%が有意なマイナスを示す。EURとGBPは、成長予測改定指数と経済サプライズ指数の複合で約30通貨中それぞれ1位と3位である一方、USDは下位5位に位置する。IDRも強くスクリーニングされ、ZAR、CZK、CLPは複合成長モメンタムが最も弱い。 バリュエーション・シグナルは、通貨の割高化が広がっていることを示す。USDは長期バリュエーション指標で世界6位、REER CPIとREER PPIの15年平均に対して11%割高であり、サイクル安値近辺かつ2022年3月の最初のFed利上げ前に見られた水準に近い。G10ではEURが9%割高、NOKが3%割高、SEKが3%割安である。AUDの割高は8月の12%から14%へ上昇し、2014年以来の最高水準となった一方、JPYの乖離指標は-22%へ回復した。SGDは22%で最も割高な通貨だが、年初来ピークの25%からは低下している。COPは21%、HUFの割高は5月下旬の22%のピークから10%へ低下した。レポートは、長期REER指標で19通貨が割高、11通貨が割安であり、EMのバリュエーション分散は高止まりし、G10の分散はわずかに低下したと指摘する。 キャリーはFXパフォーマンスの主要な源泉であり続けるが、JPMorganはインフレ的かつエネルギー感応度の高い環境における実質キャリーと従来のリスク調整後キャリーの差異を強調する。GlobalとEMの実質キャリー・バスケットは年初来それぞれ13%と16%上昇したのに対し、リスク調整後キャリーは7%と7%だった。直近1カ月では、実質キャリーはGlobalで1.4%、EMで2.8%のリターンとなり、リスク調整後ベンチマークの0.4%と0.8%を上回った。過去6カ月の平均油価が$90を上回るなか、レポートは実質キャリーが従来型キャリーよりも大きな緩衝を提供するとみる。EMでは年初来リターンがリスク調整後キャリーの2倍超となった。それでも、広範なリスクのデレバレッジはキャリーを損なう可能性がある。G10キャリーは円高によりアンダーパフォームし、リスク調整後キャリーは9月のピークから1.5%下落しており、AUDとNOKの軌道への依存度が高く、エネルギー価格にさらされている。 コモディティ交易条件はFXの横断面パフォーマンスに再び重要となった。JPMorganは、G10コモディティ交易条件モメンタム戦略の直近の反発を、Brentの20%上昇とドルの反発に結び付ける。このバスケットは年初来6%のリターンで、USDとNOKをロング、EURとSEKをショートとしている。レポートによると、通貨の原油ベータは最近のパフォーマンスをよく説明し、AUD、NOK、BRL、COPのようなキャリーとエネルギーのロング通貨群と、SEK、EUR、CHF、CLP、SGD、THBを含む反対側のショート通貨群の双方に集中リスクを生む。相対成長モメンタムも過去1カ月に強いパフォーマンスを示し、FRI/EASI複合バスケットはGlobalで3.0%、EMで3.4%のリターン、EASI単独のGlobalバスケットは年初来8%上昇した。 現在のFast T.E.A.M.配分は、これらの相反するシグナルを反映する。ポートフォリオはラテンアメリカのキャリーを中核エクスポージャーとして維持し、BRL、COP、MXNに32%を配分している。IDRは全シグナルで最高順位の通貨であり続け、NOKとCADはコモディティ交易条件の強さから優先されるG10高ベータのロングである。USDは適度なウェイトで追加され、表では最適化ウェイトは8%である。KRWロングは成長と株式モメンタムの悪化により削減された。ショート側では、ZAR、CZK、HUFに弱気を維持し、CNYとSGDを低利回り・低ボラティリティの資金調達通貨として選好し、方向性リスクをヘッジするためCLPとILSのショートを維持する。EURとCHFのショートは、EURの強い成長モメンタムとCHFのインプライド・ボラティリティ上昇の恩恵を理由に解消された。GBPの順位は大きく改善し、とりわけキャリーと成長モメンタムに支えられている。 レポートはT.E.A.M.をマルチファクターFX枠組みと説明し、2022年の導入後に改定した。経常収支指標をコモディティ交易条件に置き換え、ポートフォリオ最適化を加え、長期バリュー指標を再導入した。入力には実質キャリー、リスク調整後キャリー、現地株式モメンタム、成長予測改定、経済サプライズ、防御的インプライド・ボラティリティ、コモディティ交易条件、REERバリューが含まれる。シグナルは横断面でz-score化され、+/-2に制限される。最適化は最小分散制約の下で複合マルチシグナル・スコアを最大化し、ボラティリティ局面の通貨相関を捉えるため5年の通貨TWI相関を用い、通貨ウェイトを+/-20%に制限し、地域エクスポージャー制約を適用する。別途のキャリー・スクリーナーは27通貨の1カ月先物利回り差から開始し、4-5%超のキャリーを持つペアを抽出、実質キャリーが大幅にマイナスのポジションを除外し、その後に株式ベータなどの裁量的フィルターを適用する。

分析フレームワーク

JPMorganは横断面の成長、バリュエーション、キャリー、ボラティリティ、コモディティ交易条件、株式モメンタムのシグナルを組み合わせて通貨を順位付けする。直近および年初来の戦略リターンを比較し、原油感応度とバリュエーション分散を検討したうえで、ファクター得点を地域およびポジション規模の制約を持つ最小分散ポートフォリオに変換する。

手法メモ

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  Fast T.E.A.M.マルチファクターFX配分モデル

  このモデルはキャリー、成長、ボラティリティ、コモディティ交易条件、株式モメンタム、バリュー指標を組み合わせ、通貨を順位付けしてFXポートフォリオを構築する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論平均分散分析（マーコビッツ）

  スコアと分散によるポートフォリオ最適化

  ポートフォリオは、5年の通貨相関、地域制約、通貨当たり+/-20%の上限を用いながら、最小分散制約の下で複合シグナル・スコアを最大化する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  コモディティ交易条件と原油価格から通貨への伝達

  レポートは、より高いエネルギー価格とコモディティ交易条件が輸出国通貨、キャリーのパフォーマンス、FX横断面リターンにどう影響するかを評価する。

• その他その他

  REER CPI/PPIの長期バリュエーション乖離

  通貨の割高・割安は、REER CPIとREER PPIの平均が15年移動平均からどれだけ乖離しているかで判断される。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• USD

  インプライド・ボラティリティとコモディティ・モメンタムの上昇が弱い成長モメンタムを相殺するため、Fast T.E.A.M.ポートフォリオで適度なロング。

  強み

  ボラティリティとコモディティ交易条件のシグナルが改善；最適化ポートフォリオのウェイトは8%。

  弱み

  複合成長シグナルで下位5位、成長枠組みウェイトは-40%。

  比較

  EURとGBPは相対成長モメンタムでより強くスクリーニングされる。

  リスク

  広範なリスクのデレバレッジはFXキャリーとより広いリスク感応的ポジションを弱め得る。

• BRL, COP and MXN

  中核となるラテンアメリカ・キャリーのエクスポージャー。

  強み

  ポートフォリオのラテンアメリカ・キャリー配分の32%を合計で占める；BRLとCOPはエネルギー関連の動向からも恩恵を受ける。

  比較

  IDRは全シグナルで最高順位のアジア通貨。

  リスク

  キャリーおよびエネルギー感応的通貨にエクスポージャーが集中している。

• IDR

  優先されるロングであり、全シグナルで最高順位の通貨。

  強み

  全シグナルで強く、キャリー、成長、バリューの入力に支えられる。

  比較

  T.E.A.M.評価では他のアジア通貨を上回る。

• NOK and CAD

  優先されるG10高ベータのロング。

  強み

  強いコモディティ交易条件の動向に支えられる。

  弱み

  G10キャリーはAUDとNOKの軌道に依存する。

  比較

  コモディティ交易条件バスケットはNOKとUSDをロング、EURとSEKをショート。

  リスク

  エネルギー価格の変動に高くさらされる。

• ZAR, CZK and HUF

  弱気のEMEA新興国市場ポジション。

  弱み

  成長またはコモディティ交易条件のシグナルが弱い。

  比較

  ZARとCZKは相対成長モメンタムが弱い通貨の一部。

• CNY and SGD

  優先される低ボラティリティのアジア資金調達ショート。

  強み

  低利回り・低ボラティリティの資金調達特性。

  比較

  方向性ロングではなく資金調達通貨として用いられる。

主要データ

• USDの成長枠組みウェイト-40%マイナスよりプラスの成長モメンタムを示す通貨が多い；JPMorganの+/-50%中立閾値内。
• 有意な成長モメンタムを示す通貨18% positive; 11% negativeプラスの例はEUR、GBP、BRL、JPY；マイナスの例はCLPとZAR。
• USDの長期バリュエーション+11% richREER CPIとREER PPIの15年平均比；世界6位。
• 実質キャリーの年初来リターン13% Global; 16% EMリスク調整後キャリーの7%と7%に対して。
• 直近1カ月の実質キャリー・リターン+1.4% Global; +2.8% EMリスク調整後キャリーの+0.4%と+0.8%に対して。
• 複合成長モメンタムのリターン+3.0% Global; +3.4% EMFRI/EASI複合バスケットの直近1カ月リターン。
• ラテンアメリカ・キャリー配分32%T.E.A.M.バスケットでBRL、COP、MXNに配分。
• コモディティ交易条件バスケットのリターン+6% year-to-dateG10バスケットはUSDとNOKをロング、EURとSEKをショート。

影響と示唆

レポートの配分は、ボラティリティとコモディティのシグナル改善により戦術的なUSDロングを支持するが、これを米国の成長例外論の再来とは解釈していない。現在の原油価格環境ではリスク調整後キャリーより実質キャリーを引き続き選好し、大きなラテンアメリカ・キャリーのエクスポージャーを維持しつつ、コモディティ関連のロングを保有しながら一部の景気循環的FXリスクを低下させている。

リスク

• 実質キャリーがエネルギー主導のインフレ・ショックから相対的に遮断されていても、広範なリスクのデレバレッジはFXキャリーを損ない得る。
• G10キャリーはAUDとNOKに依存しており、エネルギー価格変動にさらされる。
• 原油ベータの重複は、エネルギー・キャリーのロング通貨群と反対側のショート通貨群の双方に集中リスクを生む。
• EASIのデータ点が少ないため、北欧の成長シグナルは極端な値を取り得る。

注目点

• 7月の安値から反発したFXインプライド・ボラティリティ。
• 世界のプラス対マイナスの成長モメンタムの広がりと、成長枠組みにおけるUSDウェイト。
• 原油価格とコモディティ交易条件モメンタム、特にNOK、CAD、AUD、BRL、COPへの影響。
• EUR、GBP、IDR、ZAR、CZK、CLPの相対成長モメンタム。
• さらなる広範なリスクのデレバレッジがキャリーのパフォーマンスを混乱させるか。
• USDポジションおよびEURとCHFのショート解消を含むFast T.E.A.M.配分の変更。