JPMorgan对USD转为适度乐观，但全球增长信号仍偏向EUR和GBP

概览

这份全球量化外汇策略报告解释了JPMorgan为何对USD转为战术性更乐观，尽管其相对增长框架仍不支持美国增长例外论。报告回顾了增长、估值、套息、商品贸易条件，以及由此形成的G10和新兴市场Fast T.E.A.M.货币配置。

核心观点

JPMorgan的Fast T.E.A.M.系统化框架已转为适度做多USD。报告将这一变化归因于两个战术因素：外汇隐含波动率已从7月低点重新走高，且持续偏高的能源价格有利于低周期出口国。尽管增长信号疲弱，这些因素仍改善了美元的排名。该机构还通过削减G10中低贝塔货币的空头、并以部分新兴市场敞口替代，降低组合的顺周期倾向，反映其认为当前能源价格水平可能威胁更广泛风险资产。 增长逻辑仍是USD多头的主要制衡。JPMorgan经济动量框架中的USD权重为-40%，报告将其视为中度美元微笑环境，且处于其+/-50%中性阈值内。该模型在全球增长广度更偏负面时赋予USD正权重、在更偏正面时赋予负权重，以反映美元的反周期属性。目前，18%的货币显示显著正增长动量，包括EUR、GBP、BRL和JPY；11%的货币显示显著负增长动量，包括CLP和ZAR。EUR和GBP在约30种货币的增长预测修正指数和经济意外指数综合排名中分别位居第一和第三，而USD位于后五名。IDR同样表现出强劲筛选结果；ZAR、CZK和CLP的综合增长动量最弱。 估值信号显示货币整体偏贵的程度上升。USD在长期估值指标中全球排名第六，相对其REER CPI和REER PPI指标的15年均值高估11%，接近周期低点，约处于2022年3月美联储首次加息前的水平。G10中，EUR高估9%，NOK高估3%，SEK低估3%。AUD由8月的高估12%升至14%，为2014年以来最高；JPY回升至-22%。SGD是最贵的货币，为22%，低于其年初至今25%的峰值；COP为21%；HUF从5月下旬22%的峰值回落至高估10%。报告指出，长期REER指标下19种货币偏贵、11种偏便宜，EM估值离散度仍高，而G10离散度略有下降。 套息仍是外汇表现的重要来源，但JPMorgan强调，在通胀和能源敏感环境下，实际套息与传统风险调整套息存在差异。全球和EM实际套息篮子年初至今分别上涨13%和16%，而风险调整套息分别为7%和7%。最近一个月，实际套息全球回报为1.4%、EM为2.8%，而风险调整基准分别为0.4%和0.8%。在此前六个月油价平均高于$90的背景下，报告认为实际套息比传统套息提供更多缓冲；在EM中，其年初至今回报超过风险调整套息的两倍。报告仍提醒，广泛风险去杠杆化可能损害套息。随着日元走强，G10套息表现落后，风险调整套息自9月高点以来下跌1.5%，并仍高度依赖AUD和NOK走势，因此面临能源价格风险。 商品贸易条件再次成为外汇横截面表现的重要因素。JPMorgan将其G10商品贸易条件动量策略近期反弹与Brent上涨20%及美元回升联系起来；该篮子年初至今上涨6%，做多USD和NOK、做空EUR和SEK。报告称，货币对油价的贝塔有助于解释近期表现，使AUD、NOK、BRL和COP等套息及能源多头货币，以及SEK、EUR、CHF、CLP、SGD和THB等反向空头货币均存在集中度风险。相对增长动量过去一个月也表现强劲：FRI/EASI综合篮子全球回报3.0%、EM回报3.4%，而仅EASI的全球篮子年初至今上涨8%。 当前Fast T.E.A.M.配置反映了这些相互竞争的信号。组合保留拉美套息作为核心敞口，在BRL、COP和MXN之间配置32%。IDR仍是所有信号中排名最高的货币；NOK和CAD因商品贸易条件强劲而成为优选的G10高贝塔多头。USD已被加入适度权重；表格显示其优化权重为8%。由于增长和股票动量走弱，KRW多头已被削减。空头方面，组合仍看空ZAR、CZK和HUF，偏好将CNY和SGD作为低收益、低波动率融资货币，并继续做空CLP和ILS以对冲方向性风险。EUR和CHF空头已被移除，原因是EUR具有强劲增长动量，CHF受益于隐含波动率上升；GBP的排名已明显改善，尤其受到套息和增长动量支持。 报告将T.E.A.M.描述为多因子外汇框架，并在2022年推出后进行了修订。它以商品贸易条件取代经常账户指标，增加组合优化，并重新引入长期价值指标。输入变量包括实际套息、风险调整套息、本地股票动量、增长预测修正、经济意外、防御性隐含波动率、商品贸易条件和REER价值。信号进行横截面z-score标准化，并限制在+/-2。优化在最低方差约束下最大化综合多信号得分，使用五年货币贸易加权指数相关性以捕捉压力时期关系，将单一货币权重限制在+/-20%，并施加区域敞口约束。其独立的套息筛选器先从27种货币的1个月远期收益率差开始，筛选套息高于4-5%的货币对，剔除实际套息显著为负的头寸，再应用股票贝塔及其他主观筛选。

分析框架

JPMorgan结合横截面增长、估值、套息、波动率、商品贸易条件和股票动量信号，对货币进行排名。该机构比较近期及年初至今策略回报，考察油价敏感度和估值离散度，再将因子得分转化为受区域和仓位规模限制的约束性最低方差组合。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  Fast T.E.A.M.多因子外汇配置模型

  该模型结合套息、增长、波动率、商品贸易条件、股票动量和价值指标，对货币进行排名并构建外汇组合。

• 量化/因子/组合理论均值方差（马科维茨）

  得分与方差组合优化

  组合在最低方差约束下最大化综合信号得分，采用五年货币相关性、区域限制以及每种货币+/-20%的上限。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  商品贸易条件和油价向货币的传导

  报告评估更高能源价格和商品贸易条件如何影响出口国货币、套息表现和外汇横截面回报。

• 其他

  REER CPI/PPI长期估值偏离

  货币的高估或低估由其平均REER CPI和REER PPI相对15年移动均值的偏离来判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD

  在Fast T.E.A.M.组合中为适度多头，因为更高的隐含波动率和商品动量抵消了疲弱的增长动量。

  优势

  波动率和商品贸易条件信号改善；优化组合权重为8%。

  劣势

  综合增长信号排名后五，增长框架权重为-40%。

  对比

  EUR和GBP在相对增长动量方面排名更强。

  风险

  广泛风险去杠杆化可能削弱外汇套息和更广泛的风险敏感头寸。

• BRL, COP and MXN

  核心拉美套息敞口。

  优势

  合计占组合拉美套息配置的32%；BRL和COP也受益于能源相关动态。

  对比

  IDR是所有信号中排名最高的亚洲货币。

  风险

  敞口集中于套息和能源敏感型货币。

• IDR

  优选多头，也是所有信号中排名最高的货币。

  优势

  所有信号均强劲，并受到套息、增长和价值输入支持。

  对比

  在T.E.A.M.评估中排名领先于其他亚洲货币。

• NOK and CAD

  优选的G10高贝塔多头。

  优势

  受到强劲商品贸易条件动态支持。

  劣势

  G10套息依赖AUD和NOK走势。

  对比

  商品贸易条件篮子做多NOK和USD，做空EUR和SEK。

  风险

  对能源价格变动具有高敞口。

• ZAR, CZK and HUF

  看空EMEA新兴市场头寸。

  劣势

  增长或商品贸易条件信号疲弱。

  对比

  ZAR和CZK属于相对增长动量疲弱的货币。

• CNY and SGD

  优选的低波动率亚洲融资空头。

  优势

  低收益、低波动率融资特征。

  对比

  作为融资货币而非方向性多头使用。

关键数据

• USD增长框架权重-40%更多货币显示正增长动量而非负增长动量；处于JPMorgan的+/-50%中性阈值内。
• 显示显著增长动量的货币18% positive; 11% negative正向示例包括EUR、GBP、BRL和JPY；负向示例包括CLP和ZAR。
• USD长期估值+11% rich相对REER CPI和REER PPI的15年均值；全球排名第六。
• 实际套息年初至今回报13% Global; 16% EM相比之下，风险调整套息为7%和7%。
• 最近一个月实际套息回报+1.4% Global; +2.8% EM相比之下，风险调整套息为+0.4%和+0.8%。
• 综合增长动量回报+3.0% Global; +3.4% EMFRI/EASI综合篮子最近一个月的回报。
• 拉美套息配置32%在T.E.A.M.篮子中分配于BRL、COP和MXN。
• 商品贸易条件篮子回报+6% year-to-dateG10篮子做多USD和NOK，做空EUR和SEK。

影响与含义

报告的配置因波动率和商品信号增强而偏向战术性USD多头，但并未将此解读为美国增长例外论重现。在当前油价环境下，报告继续偏好实际套息而非风险调整套息，保持显著拉美套息敞口，并在保留商品相关多头的同时降低部分顺周期外汇风险。

风险

• 即使实际套息相对不受能源驱动型通胀冲击影响，广泛风险去杠杆化仍可能损害外汇套息。
• G10套息仍依赖AUD和NOK，因此面临能源价格变动风险。
• 油价贝塔重叠使能源和套息多头货币及反向空头货币均存在集中度风险。
• 由于EASI数据点稀缺，北欧增长信号可能出现极端数值。

后续跟踪

• 外汇隐含波动率在自7月低点回升后的走势。
• 全球正负增长动量的广度，以及增长框架中的USD权重。
• 油价和商品贸易条件动量，尤其是对NOK、CAD、AUD、BRL和COP的影响。
• EUR、GBP、IDR、ZAR、CZK和CLP的相对增长动量。
• 进一步广泛风险去杠杆化是否扰乱套息表现。
• Fast T.E.A.M.配置变化，包括USD头寸及EUR和CHF空头的移除。