Global FX macro quantitative strategy — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de estrategia cuantitativa global de FX explica por qué JPMorgan se ha vuelto tácticamente más constructivo con USD, aunque su marco de crecimiento relativo sigue indicando una falta de excepcionalismo de crecimiento estadounidense. Revisa crecimiento, valoración, carry, términos de intercambio de materias primas y la asignación resultante de Fast T.E.A.M. entre G10 y mercados emergentes.

Perspectivas principales

El marco sistemático Fast T.E.A.M. de JPMorgan ha pasado a una posición larga moderada en USD. El informe atribuye el cambio a dos fuerzas tácticas: la volatilidad implícita de FX ha subido desde los mínimos de julio y los precios energéticos altos favorecen a exportadores menos cíclicos. Estas señales mejoran la clasificación del dólar pese a inputs débiles de crecimiento. La institución también redujo el sesgo procíclico de la cartera al recortar posiciones cortas en FX G10 de beta media y baja y sustituir parte de ellas por mercados emergentes, reflejando su visión de que los niveles actuales de energía amenazan a activos de riesgo más amplios. El argumento de crecimiento sigue siendo el principal contrapeso a la posición larga en USD. El peso de USD en el marco de impulso económico de JPMorgan es -40%, que el informe interpreta como un entorno de sonrisa de USD intermedio y dentro de su umbral neutral de +/-50%. La estrategia asigna un peso positivo a USD cuando la amplitud del crecimiento global es más negativa y uno negativo cuando es más positiva, en línea con las propiedades anticíclicas del dólar. Actualmente, el 18% de las divisas muestra impulso de crecimiento positivo significativo, incluidas EUR, GBP, BRL y JPY, frente al 11% con impulso negativo significativo, incluidas CLP y ZAR. EUR y GBP ocupan los puestos primero y tercero entre unas 30 divisas en el compuesto de índices de revisión de previsiones de crecimiento e índices de sorpresas económicas, mientras USD se sitúa entre los cinco últimos. IDR también muestra señales fuertes; ZAR, CZK y CLP presentan el impulso relativo de crecimiento más débil. Las señales de valoración muestran una mayor proporción de divisas caras. USD ocupa el sexto lugar global en métricas de valoración de largo plazo, con una prima de 11% frente al promedio de 15 años de REER CPI y REER PPI, cerca de mínimos de ciclo y de niveles previos a la primera subida de la Fed en marzo de 2022. En G10, EUR tiene una prima de 9%, NOK de 3% y SEK un descuento de 3%. La valoración de AUD subió a 14% desde 12% en agosto, su máximo desde 2014, mientras la métrica de desviación de JPY se recuperó a -22%. SGD es la divisa más cara con 22%, por debajo de su máximo del año de 25%; COP está en 21%, y la prima de HUF cayó a 10% desde un máximo de 22% a finales de mayo. El informe observa que 19 divisas parecen caras frente a 11 baratas en métricas REER de largo plazo, con dispersión de valoración elevada en EM y una ligera reducción en G10. El carry sigue siendo una fuente importante de rendimiento de FX, pero JPMorgan destaca la divergencia entre carry real y carry ajustado por riesgo en un entorno inflacionario y sensible a energía. Las cestas de carry real Global y EM suben 13% y 16% en el año, frente a 7% y 7% para carry ajustado por riesgo. El último mes, el carry real devolvió 1.4% Global y 2.8% EM, frente a 0.4% y 0.8% del índice ajustado por riesgo. Con el petróleo promediando más de $90 durante los seis meses previos, el informe sostiene que el carry real ofrece mayor protección que el carry tradicional; en EM, ha generado más del doble de la rentabilidad acumulada del carry ajustado por riesgo. Aun así, una reducción generalizada de apalancamiento de riesgo podría perjudicar al carry. El carry G10 ha quedado rezagado con el fortalecimiento del yen, y el carry ajustado por riesgo cayó 1.5% desde su máximo de septiembre; además, sigue muy dependiente de las trayectorias de AUD y NOK y, por tanto, expuesto a los precios energéticos. Los términos de intercambio de materias primas han vuelto a ser relevantes para el rendimiento transversal de FX. JPMorgan vincula el repunte reciente de su estrategia de impulso de términos de intercambio de materias primas G10 con el avance de 20% de Brent y la recuperación del dólar; la cesta acumula 6% en el año y está larga USD y NOK frente a EUR y SEK. El informe indica que la beta de las divisas al petróleo explica bien el desempeño reciente, generando riesgo de concentración entre las posiciones largas de carry y energía, como AUD, NOK, BRL y COP, y entre las posiciones cortas opuestas, incluidas SEK, EUR, CHF, CLP, SGD y THB. El impulso relativo de crecimiento también rindió de forma sólida el último mes: la cesta compuesta FRI/EASI devolvió 3.0% Global y 3.4% EM, mientras la cesta global EASI sola acumula 8% en el año. La asignación actual de Fast T.E.A.M. refleja estas señales contrapuestas. La cartera mantiene el carry de Latinoamérica como exposición central, con 32% asignado a BRL, COP y MXN. IDR sigue siendo la divisa mejor clasificada en todas las señales, mientras NOK y CAD son las posiciones largas G10 de beta alta preferidas por la fortaleza de los términos de intercambio de materias primas. Se ha añadido USD con peso moderado; la tabla muestra un peso optimizado de 8%. Las posiciones largas en KRW se recortaron por el deterioro del impulso de crecimiento y de renta variable. Por el lado corto, la asignación mantiene una postura bajista en ZAR, CZK y HUF, prefiere CNY y SGD como divisas de financiación de bajo rendimiento y baja volatilidad, y sigue corta CLP e ILS para cubrir riesgo direccional. Se eliminaron los cortos en EUR y CHF por el fuerte impulso de crecimiento de EUR y el beneficio de CHF ante mayor volatilidad implícita; la clasificación de GBP mejoró de forma relevante, especialmente por carry e impulso de crecimiento. El informe describe T.E.A.M. como un marco FX multifactorial modificado desde su lanzamiento en 2022. Sustituyó la métrica de cuenta corriente por una señal de términos de intercambio de materias primas, añadió optimización de cartera y reintrodujo una métrica de valor de largo plazo. Los inputs incluyen carry real, carry ajustado por riesgo, impulso de renta variable local, revisiones de previsiones de crecimiento, sorpresas económicas, volatilidad implícita defensiva, términos de intercambio de materias primas y valor REER. Las señales se estandarizan mediante z-score transversal y se limitan a +/-2. La optimización maximiza la puntuación compuesta de múltiples señales bajo una restricción de varianza mínima, usa correlaciones de índices ponderados por comercio de divisas a cinco años para captar relaciones en episodios de volatilidad, limita el peso de cada divisa a +/-20% e implementa restricciones de exposición regional. Su filtro de carry separado comienza con diferenciales de rendimiento a plazo de 1 mes en 27 divisas, selecciona pares con carry superior a 4-5%, elimina posiciones de carry real significativamente negativo y después aplica filtros discrecionales de beta a renta variable y otros criterios.

Marco de análisis

JPMorgan combina señales transversales de crecimiento, valoración, carry, volatilidad, términos de intercambio de materias primas e impulso de renta variable para clasificar divisas. Compara rentabilidades recientes y acumuladas en el año, examina sensibilidad al petróleo y dispersión de valoración, y después transforma las puntuaciones factoriales en una cartera de varianza mínima con restricciones de región y tamaño de posición.

Notas metodológicas

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasModelo multifactorial

  Modelo multifactorial de asignación FX Fast T.E.A.M.

  El modelo combina carry, crecimiento, volatilidad, términos de intercambio de materias primas, impulso de renta variable y medidas de valor para clasificar divisas y formar una cartera FX.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasAnálisis media-varianza (Markowitz)

  Optimización de cartera por puntuación y varianza

  La cartera maximiza su puntuación compuesta de señales bajo una restricción de varianza mínima, usando correlaciones de divisas a cinco años, límites regionales y un tope de +/-20% por divisa.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión de los términos de intercambio de materias primas y del precio del petróleo a las divisas

  El informe evalúa cómo los mayores precios energéticos y los términos de intercambio de materias primas afectan a las divisas de exportadores, al rendimiento de carry y a las rentabilidades transversales de FX.

• OtroOtro

  Desviación de valoración de largo plazo REER CPI/PPI

  Las divisas se evalúan como caras o baratas por su desviación media de REER CPI y REER PPI respecto de una media móvil de 15 años.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• USD

  Posición larga moderada en la cartera Fast T.E.A.M. porque la mayor volatilidad implícita y el impulso de materias primas compensan el débil impulso de crecimiento.

  Fortalezas

  Mejores señales de volatilidad y términos de intercambio de materias primas; peso de cartera optimizado de 8%.

  Debilidades

  Posición entre los cinco últimos en señales compuestas de crecimiento y peso de -40% en el marco de crecimiento.

  Comparación

  EUR y GBP obtienen una clasificación más fuerte en impulso relativo de crecimiento.

  Riesgos

  Una reducción generalizada del apalancamiento de riesgo podría debilitar el carry FX y posiciones más amplias sensibles al riesgo.

• BRL, COP and MXN

  Exposición central al carry de Latinoamérica.

  Fortalezas

  En conjunto representan 32% de la asignación de carry de Latinoamérica de la cartera; BRL y COP también se benefician de dinámicas ligadas a energía.

  Comparación

  IDR es la divisa asiática mejor clasificada en todas las señales.

  Riesgos

  La exposición está concentrada en divisas sensibles al carry y a la energía.

• IDR

  Posición larga preferida y divisa mejor clasificada en todas las señales.

  Fortalezas

  Fuerte en todas las señales y respaldada por inputs de carry, crecimiento y valor.

  Comparación

  Se sitúa por delante de otras divisas asiáticas en la evaluación T.E.A.M.

• NOK and CAD

  Posiciones largas G10 de beta alta preferidas.

  Fortalezas

  Respaldadas por fuertes dinámicas de términos de intercambio de materias primas.

  Debilidades

  El carry G10 depende de las trayectorias de AUD y NOK.

  Comparación

  La cesta de términos de intercambio de materias primas está larga NOK y USD frente a EUR y SEK.

  Riesgos

  Alta exposición a movimientos de precios energéticos.

• ZAR, CZK and HUF

  Posiciones bajistas en mercados emergentes EMEA.

  Debilidades

  Señales débiles de crecimiento o de términos de intercambio de materias primas.

  Comparación

  ZAR y CZK están entre las divisas con débil impulso relativo de crecimiento.

• CNY and SGD

  Cortos de financiación asiáticos de baja volatilidad preferidos.

  Fortalezas

  Características de financiación de bajo rendimiento y baja volatilidad.

  Comparación

  Se usan como divisas de financiación y no como posiciones largas direccionales.

Datos clave

• Peso de USD en el marco de crecimiento-40%Más divisas muestran impulso de crecimiento positivo que negativo; dentro del umbral neutral de +/-50% de JPMorgan.
• Divisas con impulso de crecimiento significativo18% positive; 11% negativeLos ejemplos positivos incluyen EUR, GBP, BRL y JPY; los negativos incluyen CLP y ZAR.
• Valoración de largo plazo de USD+11% richFrente al promedio de 15 años de REER CPI y REER PPI; sexto puesto global.
• Rentabilidad acumulada del carry real13% Global; 16% EMFrente a 7% y 7% del carry ajustado por riesgo.
• Rentabilidad del carry real del último mes+1.4% Global; +2.8% EMFrente a +0.4% y +0.8% del carry ajustado por riesgo.
• Rentabilidad del impulso de crecimiento compuesto+3.0% Global; +3.4% EMRentabilidad del último mes de la cesta compuesta FRI/EASI.
• Asignación al carry de Latinoamérica32%Asignado entre BRL, COP y MXN en la cesta T.E.A.M.
• Rentabilidad de la cesta de términos de intercambio de materias primas+6% year-to-dateLa cesta G10 está larga USD y NOK frente a EUR y SEK.

Impacto e implicaciones

La asignación del informe favorece una posición táctica larga en USD porque se han fortalecido las señales de volatilidad y materias primas, pero no lo interpreta como un retorno del excepcionalismo de crecimiento estadounidense. Sigue prefiriendo carry real frente a carry ajustado por riesgo en el actual entorno de precios del petróleo, mantiene una exposición relevante a carry de Latinoamérica y reduce parte del riesgo FX procíclico mientras conserva posiciones largas vinculadas a materias primas.

Riesgos

• Una reducción generalizada del apalancamiento de riesgo aún podría perjudicar al carry FX, incluso si el carry real está relativamente aislado de choques inflacionarios impulsados por energía.
• El carry G10 sigue dependiendo de AUD y NOK y, por tanto, está expuesto a los movimientos de precios energéticos.
• La superposición de beta al petróleo genera riesgo de concentración entre divisas largas de energía y carry y entre divisas cortas del lado opuesto.
• Las señales de crecimiento nórdicas pueden adoptar valores extremos porque los datos EASI son escasos.

Aspectos que vigilar

• La volatilidad implícita de FX tras su repunte desde los mínimos de julio.
• La amplitud del impulso de crecimiento global positivo frente al negativo y el peso de USD en el marco de crecimiento.
• Los precios del petróleo y el impulso de los términos de intercambio de materias primas, en particular para NOK, CAD, AUD, BRL y COP.
• El impulso relativo de crecimiento de EUR, GBP, IDR, ZAR, CZK y CLP.
• Si una nueva reducción generalizada del apalancamiento de riesgo altera el rendimiento de carry.
• Cambios en la asignación Fast T.E.A.M., incluida la posición en USD y la eliminación de cortos en EUR y CHF.