Global cross-asset strategy amid renewed rate hikes — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de estrategia cross-asset evalúa las consecuencias de la renovada restricción monetaria global, la disrupción energética en Oriente Medio y el riesgo asociado a la cumbre entre EE. UU. y China. J.P. Morgan sostiene que un ciclo de subidas limitado puede coexistir con un entorno macroeconómico y de beneficios resiliente, apoyando los activos de riesgo, aunque la selección por sector, calidad, duración y crédito será más importante.

Perspectivas principales

Los bancos centrales de mercados desarrollados avanzan hacia una fase de ajuste más sincronizada: la Fed efectuó su primera subida desde 2023, uniéndose a BoJ, ECB, RBA, RBNZ y Norges Bank. La Fed elevó los tipos 25bp hasta 3.75%-4.0% por unanimidad. El presidente Warsh reiteró el compromiso con la estabilidad de precios y la credibilidad institucional, sin ofrecer orientación adicional. La mediana de proyecciones contempla una subida adicional antes de fin de año, tipos sin cambios en 2027 y recortes de 25bp tanto en 2028 como en 2029; el tipo neutral se elevó a 3.25%. J.P. Morgan espera una subida de 25bp en diciembre y ve riesgo de una tercera a principios de 2027 si persisten el crecimiento resiliente y la inflación pegajosa. Considera la medida una reversión de los recortes de seguro de finales de 2025 y ve justificada la valoración de OIS en el extremo alto del rango. Eleva sus objetivos de fin de año para Treasury: 4.70% para 2Y, 40bp por encima de la previsión anterior, y 5.05% para 10Y, 20bp más. Permanece neutral en duración y prefiere 10Y Germany frente a EE. UU. Para otros bancos centrales, espera subidas de 25bp del BoE en noviembre y febrero, otra subida del BoJ en diciembre, y subidas del ECB en diciembre y de 25bp en marzo de 2027. El mercado descuenta cerca de 70bp de ajuste del ECB durante ese período, más que su previsión. En tipos de mercados desarrollados, considera baratos los tramos cortos estadounidense y alemán frente a su escenario de bancos centrales, aunque advierte del riesgo de que el mercado siga descontando más subidas de las que finalmente se producirán como seguro ante la inflación persistente. J.P. Morgan mantiene que los activos de riesgo siguen respaldados por fundamentos macro sólidos, fuertes beneficios esperados para 3Q y la eliminación de preocupaciones sobre la credibilidad de la Fed, lo que puede contener las primas por plazo incluso con el reajuste de los tramos cortos. Reitera una visión constructiva sobre las acciones globales y espera que Large Cap, Quality Growth y Technology lideren el alza si el ciclo de subidas es limitado. Su marco para renta variable sostiene que los beneficios, más que los tipos, deberían anclar al mercado mientras el ciclo sea superficial: el crecimiento de EPS de consenso a futuro sigue en 20%+ y el S&P 500 cotiza en torno a 18x los EPS de 2027. La evidencia histórica indica que, si se cumplen esas previsiones de crecimiento, los múltiplos pueden mantenerse incluso con el rendimiento de 10Y cercano a 6%. El principal riesgo es que el ciclo de subidas se amplíe de forma material y eleve sensiblemente los rendimientos largos. El impacto de primer orden de tipos más altos sobre los fundamentales debería ser gradual, dado que la deuda corporativa es predominantemente fija y de largo plazo; Financials puede beneficiarse y los grandes saldos de efectivo generan mayor retorno. Los canales de segundo orden más relevantes son una desaceleración marginal del capex de AI y una ampliación de la brecha de gasto entre grupos de ingresos. Por ello, recomienda centrarse en calidad de balance y resiliencia de márgenes. Los episodios de bear-steepening suelen favorecer cíclicos como Energy y Financials, mientras que el bear-flattening es más favorable para Technology; los sustitutos de bonos y los grupos de larga duración fuera de Technology son los más expuestos. Un ciclo más amplio favorecería la rotación hacia menor volatilidad y mayor capitalización, porque las pequeñas empresas tienen más exposición a financiación de corto plazo y tipo variable. El informe respalda la visión sectorial mediante análisis de beta y R² frente a 1Yx1Y SOFR, su indicador de expectativas de tipo terminal. Los tipos de corto plazo de EE. UU. aumentaron ~67bp en tres meses, con ~57bp concentrados en el último mes. Communication Services mostró beta de +6% y R²=56%, Information Technology +3% y R²=14%, y Energy +7% y R²=52%. Healthcare superó al índice pese a beta de -8% y R²=42%, reflejando en parte sus características defensivas. Industrials (-13%, R²=75%) y Real Estate (-9%, R²=80%) fueron los rezagados más sensibles a tipos. MSCI US Small Cap tuvo beta de -8%, R²=81% y exceso de rentabilidad de -3.4%, mientras que MSCI US Large Cap mostró beta casi nula de -1% y R²=5%. Por ello, mantiene la convicción en Large Cap, Technology y Communication Services en un entorno de tipos altos. Respecto a AI, las restricciones vinculantes han pasado de la capacidad del modelo a regulación y energía. Una supervisión de seguridad más formal debería dirigir la demanda hacia plataformas y proveedores capaces de demostrar gobernanza, fiabilidad y seguridad. Centros de datos más grandes y compromisos de infraestructura más largos hacen que permisos, acceso a la red y tiempo hasta disponer de energía sean tan importantes como los chips. El mercado seguirá premiando a las plataformas que demuestren monetización y conversión de efectivo, y será menos tolerante cuando los compromisos de infraestructura crezcan más rápido que la visibilidad de ingresos y márgenes. El crédito sigue siendo la clase de activos más resiliente ante las subidas de la Fed, por rendimientos totales atractivos, balances firmes, fuertes beneficios y menor volatilidad de tipos tras disminuir las preocupaciones de credibilidad. Sin embargo, identifica como riesgos la volatilidad desordenada de tipos, ciclos de subidas demasiado agresivos, daño al crecimiento, shocks externos, risk-off amplio, escalada geopolítica y fuerte emisión de hyperscalers. En Europa prefiere IG a HY porque tipos más altos permiten cumplir objetivos de rendimiento con menor riesgo de crédito. El ratio de rendimientos €HY/€IG es ~1.5x, el menor desde 2007, o ~1.3x al excluir los nombres HY más débiles. Los spreads de Euro IG se mantienen en un rango estrecho de 87-98bp. Los spreads de US HG son 86-96bp y los de US HY 303bp, cerca del mínimo post-GFC de 295bp. Los rendimientos actuales de HY y HG son 7.7% y 6.0%. El ratio $HY/$IG se ubica en el 2.7% inferior de los últimos 25 años, lo que respalda una relación riesgo-retorno positiva en HG para quienes acepten más duración. Los spreads soberanos EM están cerca de mínimos de dos décadas, alrededor de 170-180bp, por lo que la postura general es Marketweight. Mantiene Overweight en Argentina, Ecuador, Egipto, Mongolia, Montenegro y Sudáfrica. El escenario base es una ampliación leve hacia ~185bp a fin de año, aún con rentabilidad total positiva de 0.8%. Las tensiones en Oriente Medio han elevado Brent a $100-110/bbl, por encima del rango de $75-$100/bbl mantenido desde finales de mayo. J.P. Morgan ve riesgos al alza para sus objetivos petroleros: sus modelos implican precios de diciembre de 2026 ~ $7-8 por encima de su previsión de $78/bbl si persiste la disrupción. No obstante, considera improbable que Brent se sostenga por encima de $100/bbl incluso con conflicto prolongado: el superávit previo a la guerra, la oferta incremental y los inventarios compensan gran parte del shock, mientras que el aumento de precios de productos refinados debería destruir demanda y reequilibrar el mercado. Estima un valor razonable cerca de $90 y señala una disrupción de alrededor de 10mbd; la demanda está cerca de 4.4mbd por debajo del año anterior. Los inventarios aún pueden amortiguar la disrupción, pero los flujos restringidos de Oriente Medio elevarían moderadamente los precios de finales de 2026 sobre la previsión de diciembre. En gas natural, la escalada en Oriente Medio probablemente retrasó el reinicio de LNG de Qatar, elevando TTF por encima de lo esperado: ~€60/MWh QTD y ~€80/MWh actualmente. Las previsiones se elevaron a €65/MWh para 3Q26 desde €60/MWh y a €75/MWh para 4Q26 desde €65/MWh. El caso base supone que el conflicto vuelve a una fase de MoU antes de las elecciones intermedias estadounidenses de principios de noviembre, normalizando el tránsito por el Estrecho de Ormuz. Qatar comenzaría a aumentar exportaciones en octubre, pero no alcanzaría plena capacidad hasta diciembre, estrechando los balances globales cuando Europa entre en invierno con inventarios históricamente bajos. Mantiene una postura bajista para el gas en 2027, ya que los precios serán cada vez más impulsados por la oferta. En geopolítica, espera que la visita del presidente Xi a Washington del 23 al 25 de septiembre preserve el marco de estabilidad estratégica de mayo mediante diálogo y competencia controlada, en lugar de un gran acuerdo integral. Un paquete económico y de AI limitado es el resultado más probable. Los inversores consideran cada vez más la posibilidad de una vinculación transaccional entre desescalada en Oriente Medio o seguridad marítima y una relajación más limitada de la política comercial. De producirse, podría reducir temporalmente las primas de riesgo geopolítico y mejorar la confianza, pero su duración dependería de una implementación observable. El posicionamiento cross-asset contempla mayor fortaleza del USD frente a monedas de mercados desarrollados y carry en divisas EM de alto rendimiento. Mantiene Overweight en EM FX y Marketweight en EM rates, aunque ve una mayor probabilidad de un entorno más favorable para tipos a corto plazo tras el amplio reajuste. Sigue considerando resiliente al crédito, prefiere European IG frente a HY, y mantiene posiciones largas en Gold, Copper, Aluminum, Silver y Tin, y corta en Zinc.

Marco de análisis

J.P. Morgan combina decisiones y previsiones de bancos centrales con precios de OIS, comparaciones de rendimientos entre mercados, sensibilidad histórica de valoración de renta variable, análisis de beta sectorial frente a 1Yx1Y SOFR, comparaciones de spreads y ratios de rendimiento de crédito, y el equilibrio de oferta y demanda de petróleo. Después traduce los escenarios macroeconómicos y geopolíticos en preferencias relativas entre activos, sectores y regiones.

Notas metodológicas

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Valoración de OIS y análisis de curvas de rendimiento entre mercados

  El informe compara las trayectorias monetarias implícitas por el mercado con sus previsiones de bancos centrales y usa la forma de la curva y la valoración relativa Treasury-Bund para definir posiciones de tipos.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasAnálisis beta/alpha

  Análisis de beta sectorial y de estilo frente a 1Yx1Y SOFR

  Mide rendimientos sectoriales y de estilo normalizados frente a un indicador de expectativas de tipo terminal, usando beta y R-squared para identificar sensibilidad relativa a los tipos.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Sensibilidad del P/E de renta variable a rendimientos bajo distintos regímenes de crecimiento de beneficios

  Usa la valoración del S&P 500 de alrededor de 18x EPS de 2027 y las relaciones históricas entre rendimientos y múltiplos para evaluar si unos beneficios fuertes pueden compensar tipos más altos.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Equilibrio del mercado petrolero mediante oferta, inventarios y destrucción de demanda

  Evalúa si la oferta interrumpida puede ser absorbida por capacidad excedentaria e inventarios o debe ajustarse mediante una menor demanda causada por precios más altos de refinados.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Global equities

  Perspectiva constructiva respaldada por macro resiliente y beneficios

  Fortalezas

  Fuertes beneficios esperados para 3Q, crecimiento de EPS de consenso a futuro de 20%+ y un ciclo de subidas limitado.

  Debilidades

  Un ciclo de subidas más amplio podría elevar materialmente los rendimientos largos.

  Comparación

  Large Cap, Quality Growth y Technology son preferidos frente a Small Cap, Industrials y Real Estate sensibles a tipos.

  Riesgos

  Escalada geopolítica, desaceleración del capex de AI y aumento material de los rendimientos largos.

• US Technology and Communication Services

  Sectores de renta variable preferidos en un entorno de tipos más altos

  Fortalezas

  Betas positivas a tipos y resiliencia relativa en el análisis basado en SOFR.

  Debilidades

  El gasto en infraestructura de AI requiere mayor visibilidad de monetización y conversión de efectivo.

  Comparación

  La beta de Technology fue +3% y la de Communication Services +6%, frente a betas negativas de Industrials y Real Estate.

  Riesgos

  Unas condiciones financieras más restrictivas podrían ralentizar marginalmente el capex de AI.

• European investment-grade credit

  Preferido frente a European high yield

  Fortalezas

  Los tipos más altos permiten alcanzar objetivos de rendimiento con menor riesgo de crédito; los spreads se han mantenido estables.

  Debilidades

  Las valoraciones siguen ajustadas.

  Comparación

  El ratio de rendimiento €HY/€IG es ~1.5x, o ~1.3x excluyendo los nombres HY más débiles.

  Riesgos

  Volatilidad de tipos, escalada geopolítica y condiciones risk-off.

• EM sovereign credit

  Marketweight en conjunto con Overweight selectivos por país

  Fortalezas

  Rendimientos totales cerca de 7% y fundamentos EM generalmente resilientes.

  Debilidades

  Los spreads están cerca de mínimos de dos décadas.

  Comparación

  Los Overweight selectivos incluyen Argentina, Ecuador, Egipto, Mongolia, Montenegro y Sudáfrica.

  Riesgos

  Rendimientos Treasury más altos podrían limitar el acceso a mercados de emisores de menor calificación y ampliar spreads.

• Brent crude oil

  Exposición a disrupción de oferta geopolítica

  Fortalezas

  Las tensiones persistentes en Oriente Medio generan riesgo al alza para los objetivos.

  Debilidades

  La oferta excedentaria, inventarios y destrucción de demanda limitan precios sostenidos por encima de $100/bbl.

  Comparación

  Los niveles actuales de $100-$110/bbl superan el valor razonable estimado cercano a $90.

  Riesgos

  Una disrupción prolongada podría elevar los precios de finales de 2026 $7-$8 por encima de la previsión de Dec'26 de $78/bbl.

Datos clave

• Tipo de política de la Fed3.75%-4.0%Subida unánime de 25bp; primera subida de la Fed desde 2023.
• Perspectiva de política de la Fed a fin de añoOne additional hikeLa mediana de proyecciones indica una subida adicional antes de fin de año; J.P. Morgan espera 25bp en diciembre.
• Objetivos de Treasury a fin de año2Y 4.70%; 10Y 5.05%Elevados 40bp y 20bp, respectivamente, frente a las previsiones anteriores.
• Beneficios y valoración del S&P 50020%+ forward EPS growth; around 18x 2027 EPSSe usa para sostener que la renta variable puede resistir un rendimiento de 10Y cercano a 6% si se materializa el crecimiento.
• Movimiento de los tipos cortos de EE. UU.~67bp over three months; ~57bp in the past monthMedido mediante 1Yx1Y SOFR.
• Previsión de Brent$78/bbl for Dec'26Los modelos indican precios de finales de 2026 ~ $7-8 superiores si persiste la disrupción.
• Previsiones de gas europeo€65/MWh for 3Q26; €75/MWh for 4Q26Elevadas desde €60/MWh y €65/MWh, respectivamente.
• Rendimientos de crédito estadounidenseHY 7.7%; HG 6.0%Los rendimientos totales siguen siendo atractivos pese a spreads ajustados.
• Perspectiva de crédito soberano EM~185bp spreads and 0.8% total return by year-endEl escenario base contempla una ligera ampliación desde spreads cercanos a mínimos de dos décadas.

Impacto e implicaciones

La conclusión central de J.P. Morgan es que unos tipos más altos no tienen por qué descarrilar los activos de riesgo si el ciclo de subidas permanece moderado y los beneficios son sólidos. Prefiere compañías grandes de crecimiento de calidad y Technology, recomienda selectividad en crédito y tipos, ve margen para fortaleza del USD y espera que los shocks de precios energéticos estén limitados con el tiempo por inventarios y ajuste de demanda.

Riesgos

• Un ciclo global de subidas materialmente más amplio podría elevar mucho los rendimientos largos y desafiar la visión constructiva de renta variable.
• Una mayor escalada en Oriente Medio podría intensificar la disrupción energética y el riesgo geopolítico.
• La restricción de las condiciones financieras podría frenar marginalmente el capex de AI.
• Los mercados de crédito afrontan riesgos de volatilidad desordenada de tipos, subidas demasiado agresivas, shocks externos, risk-off amplio y fuerte emisión de hyperscalers.
• Rendimientos Treasury más altos podrían presionar el acceso a mercados de emisores EM de menor calificación.

Aspectos que vigilar

• Si la Fed ejecuta la subida esperada de 25bp en diciembre y si el crecimiento resiliente y la inflación persistente generan riesgo de una tercera subida a principios de 2027.
• La forma del movimiento de rendimientos, especialmente si se convierte en bear-steepening o bear-flattening.
• La durabilidad y amplitud del crecimiento de beneficios, incluido si las expectativas de EPS a futuro siguen siendo fuertes.
• Los resultados de la cumbre EE. UU.-China y la evidencia de seguimiento de cualquier acuerdo limitado sobre economía, AI, Oriente Medio o seguridad marítima.
• Evolución del conflicto en Oriente Medio, flujos de petróleo, inventarios, destrucción de demanda y normalización de exportaciones de LNG de Qatar.
• Regulación de AI, disponibilidad eléctrica, acceso a redes y evidencia de monetización, conversión de efectivo y visibilidad de márgenes.