就业与通胀降温，政策利率进一步上行的必要性下降

概览

报告围绕全球增长、通胀和政策前景提出八项观点。核心判断是美国就业和通胀趋软，消费增长将减速，美联储近期加息的可能性很低；同时，欧洲股票、风险资产、套息交易及部分能源相关主题仍存在机会。

核心观点

美国春季实际消费的强劲主要来自退税激增，难以持续；就业增长、工资增长和参与率均不支持劳动力市场收紧的判断。临时性通胀驱动因素将逐步消退，核心PCE有望在2027年接近2%。因此，9月FOMC加息极不可能，联邦基金利率的市场定价仍偏鹰派。欧洲央行预计9月加息25个基点，但下一步政策动作可能在2027年中转向降息。欧洲股市受益于行业结构、盈利表现和较低估值；中国则需要人民币升值与内需提振并行以改善外部失衡。

分析框架

采用宏观数据跟踪与跨资产配置框架，结合消费、就业、通胀、央行政策、估值、盈利、汇率竞争力、民调及能源库存等指标，评估主要经济体与资产类别的相对前景。

方法论与常识提炼

• 劳动力市场潜在趋势就业增长估计

  以0.75倍三个月平均非农就业增长加0.25倍九个月平均家庭调查就业增长估计趋势就业。

  该指标用于识别就业市场的底层动能，报告估计其7月仅为5千人。

• 货币政策通胀与就业双重目标框架

  以就业和核心通胀变化判断政策利率路径。

  就业与通胀连续走软削弱了进一步加息的必要性，并支持对市场鹰派定价的修正。

• 国际收支Swan框架

  汇率调整与国内需求政策需协同实现内外部均衡。

  报告认为中国需要人民币显著升值，同时通过社会保障等措施增强内需，才能在不明显损害增长和就业的情况下改善外部平衡。

• 政治风险民调概率模型

  依据选举民调评估候选人胜选概率。

  模型显示Marine Le Pen目前约有三分之二概率当选法国总统，第二轮对手构成是关键变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债

  受益于美联储加息预期下降及通胀改善。

  优势

  加息溢价回落有利于收益率曲线进一步陡峭化。

  劣势

  预算担忧可能限制长端利率下行。

  对比

  相较当前市场定价，报告认为利率路径被定价得更偏鹰派。

  风险

  通胀意外反弹或经济数据显著转强。

• 欧洲股票

  报告对欧洲含英国股票保持积极看法。

  优势

  行业结构较优、盈利韧性较强、估值低于美国；欧洲银行自2022年以来表现突出。

  劣势

  宏观增长叙事偏弱，部分涨幅可能已来自一次性估值重估。

  对比

  Stoxx 600过去18个月跑赢S&P 500，欧洲银行显著跑赢美国大型科技股。

  风险

  法国政治不确定性、能源冲击及盈利预期下修。

• 中国人民币

  实现外部均衡需要更强人民币。

  优势

  升值可反映制造业竞争力提升及被低估的汇率水平。

  劣势

  单独升值可能进一步压制疲弱内需和增长。

  对比

  报告认为汇率升值与需求刺激不是替代关系，而应同步实施。

  风险

  内需支持不足、增长进一步低于潜在水平。

• 原油

  供应扰动下偏多。

  优势

  全球需求复苏、库存快速下降，霍尔木兹海峡若持续关闭将加剧紧张。

  劣势

  高油价会损害消费者和整体增长。

  对比

  能源价格上升对欧洲GDP不利，但因油企权重较高，对欧洲股票未必不利。

  风险

  海峡重开、需求走弱或供应恢复。

关键数据

• 美国实际消费增速预测2026年下半年1%至1.5%预计实际现金流停滞将使消费放缓。
• 美国潜在趋势就业增长7月约5千人低于约5万人的盈亏平衡就业增长估计。
• 美国失业率2025年12月4.5%；2026年7月4.1%下降主要由劳动参与率下滑驱动，而非就业增强。
• 核心PCE环比2026年6月0.13%；2026年7月预计约0.20%7月增幅超过一半来自投资组合管理服务，且该项后续可能被下修。
• 核心PCE通胀预测2027年接近2%关税、软件及配件、能源等临时驱动因素预计逐步消退。
• 欧洲央行政策预期2026年9月加息25个基点；2027年中下一步转向降息基于能源价格较高但核心通胀仅略高于目标的判断。
• Stoxx 600每股收益增速2026年上半年14%同期名义GDP增长3.3%，实际GDP增长0.7%。
• 人民币估值至少被低估20%以相对生产者价格和制造业竞争力变化为基础的估计。

影响与含义

利率市场应进一步消化加息溢价，可能推动美国国债曲线继续陡峭化。股票方面，强劲二季度业绩及AI交易企稳支持主要指数年末继续走高；欧洲股票因行业构成、盈利和估值具相对优势。外汇方面，温和的全球通胀环境有利于套息交易；商品方面，若霍尔木兹海峡不能尽快重开，原油库存下降将强化油价上行风险。

风险

• 霍尔木兹海峡持续关闭引发汽油和油价再度飙升，压制中低收入消费者。
• 美国就业或通胀数据意外转强，重新推升加息预期。
• 法国2027年总统选举带来欧洲政治与风险溢价波动。
• 中国人民币升值若缺乏内需政策配合，可能拖累增长和就业。
• AI相关数据中心债务大量发行可能推动信用利差上升。

后续跟踪

• 美国8月就业、工资、劳动参与率及核心PCE数据。
• 9月FOMC会议及联邦基金利率市场定价变化。
• 欧洲央行9月政策决定和2027年政策预期。
• 法国总统选举民调及第二轮候选人组合。
• 人民币汇率、国内需求支持政策与制造业价格竞争力。
• 霍尔木兹海峡通航状态、全球原油库存和油价。
• 欧洲企业盈利、Stoxx 600估值及欧洲银行相对表现。