AI-related debt issuance in global corporate credit markets 리서치 보고서 해설

개요

이번 Global Credit Trader 업데이트는 AI 인프라 지출이 글로벌 회사채 발행, 시장 구성, 상대가치 판단을 어떻게 바꾸는지 검토한다. Goldman Sachs는 하이퍼스케일러의 직접 차입 전망을 올렸으며, 광범위한 USD IG 시장은 회복력을 유지하지만 장기화되는 구축 사이클을 고려할 때 AI 관련 크레딧에는 주의가 필요하다고 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 최근 실적 발표 이후 AI 관련 금융조달의 톱다운 프레임워크를 갱신했다. 2027년 하이퍼스케일러 CapEx의 35%가 부채로 조달된다는 가정은 유지했지만, CapEx 전망의 소폭 상향으로 2027년 글로벌 하이퍼스케일러 직접 총 부채 발행 전망은 기존 약 $400bn에서 $420bn으로 높아졌다. 이는 특수목적기구를 통한 데이터센터 및 칩 프로젝트 파이낸싱을 제외한 수치이며, Goldman Sachs는 이를 별도로 2027년 $300bn으로 예상한다. 대상 하이퍼스케일러는 Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle이며, AI 구축과 관련된 지속적인 수급 불균형으로 CapEx 사이클은 2027년 말까지 높은 수준을 유지할 것으로 본다. 예상되는 $420bn의 2027년 직접 발행은 Goldman Sachs의 2026년 연간 글로벌 하이퍼스케일러 직접 IG 부채 발행 추정치 $250bn보다 60% 이상 높다. 올해 들어 하이퍼스케일러는 여러 통화로 $229bn을 발행했다. Goldman Sachs는 시장 여건과 발행사 집중도에 대한 투자자 수용성을 전제로 2027년 하이퍼스케일러 총 발행의 65%에서 75%가 USD IG 채권시장에서 발행될 것으로 예상한다. 또한 이 그룹은 현재 최대 발행사 규모에 도달하기 전까지 부채를 늘릴 상당한 여력이 있다고 본다. 보고서는 하이퍼스케일러 차입을 보다 폭넓은 금융조달 사이클 안에서 다룬다. 올해 들어 하이퍼스케일러, 프로젝트 파이낸싱 발행사 및 기타 AI 관련 기업을 포함한 글로벌 AI 관련 총 부채 발행은 $578bn으로 집계됐다. 이 중 Goldman Sachs는 글로벌 IG 시장 발행을 $490bn, 글로벌 레버리지드 파이낸스 시장 발행을 $88bn으로 추정한다. 하이퍼스케일러 비중은 전체 AI 관련 발행의 40%에 불과해, AI 금융조달이 대형 기술기업을 훨씬 넘어 확산되고 있음을 보여준다. Energy & Utilities, Oil & Gas, Machinery, Chemicals, Metals & Steel 등 AI 인접 산업에서는 총 발행의 30%만 AI 관련으로 가정하며, 미사용 신용한도, 리볼버 및 진행 중인 금융조달은 제외한다. 금융조달은 통화 시장 전반으로 확대될 것으로 예상된다. Goldman Sachs는 EUR 시장의 연초 이후 AI 관련 발행 비중이 다른 글로벌 IG 시장보다 낮았다는 점에서 그 비중이 높아질 것으로 본다. 반면 다른 비USD 글로벌 IG 회사채 시장은 EUR IG보다 훨씬 작아 추가 발행을 흡수할 능력이 제한적이다. AI 구축 자금조달에서 전환사채의 역할도 더 커질 것으로 본다. 지수 기준 AI 관련 크레딧은 이미 USD 시장에서 중요하고 늘어나는 비중을 차지한다. USD IG 명목금액의 12%, USD HY의 6%인 반면 EUR IG와 HY에서는 각각 3%와 1%다. 다년간 발행 사이클이 이어지면 이 비중은 더 커질 수 있다. 비교하면 Banking은 USD IG 시장가치의 22%, EUR IG 시장가치의 31%를 차지한다. 보고서는 AI 관련 스프레드와 시장 나머지 부분 간 성과 격차가 지속된다고 판단한다. AI 관련 스프레드가 확대됐음에도 광범위한 USD IG 시장은 상대적으로 회복력을 유지했다. Goldman Sachs는 그 원인으로 견조한 경제활동, 건설적인 신용 펀더멘털, 수익률 기반 투자자 수요를 지속시키는 매력적인 올인 수익률, 그리고 Banks·Energy·Healthcare 등 AI 테마와 거리가 있는 대형 섹터 채권이 제공하는 분산 효과를 제시한다. 특히 하이퍼스케일러의 AI 관련 스프레드는 최근 국지적으로 완화됐지만, Goldman Sachs는 유의미한 익스포저 추가에 계속 신중하다. 단기적으로 올해 하이퍼스케일러 자금조달의 상당 부분은 완료됐을 수 있으나, 구축의 규모와 기간 때문에 발행 리스크는 상방으로 기울며, 낙관적인 심리가 추가 발행을 촉발할 수 있다. Goldman Sachs는 컴퓨팅 출하와 관련 금융조달이 증가할수록 하드웨어 크레딧이 압력에서 덜 보호될 것으로 본다. 데이터센터 및 컴퓨팅 프로젝트 파이낸싱 발행은 더욱 평가하기 어렵지만, 계속 진행될 것으로 예상한다. 단기간에 완화될 가능성이 낮은 수급 환경에서 프로젝트 관련 리스크를 인수해야 하므로 이 부문에서는 선별적 접근이 필요하다고 본다. 더 넓은 상대가치 대시보드에서 Goldman Sachs는 유로존의 성장·인플레이션·통화정책 조합이 더 어렵다는 이유로 EUR 크레딧보다 USD 크레딧을 소폭 선호한다. 다만 국경 간 발행 증가로 지역 구분의 경계가 흐려지고 있다고 본다. USD와 EUR 모두에서 IG 대 HY는 중립이다. 이전에는 IG를 소폭 선호했지만, 밸류에이션·금리 민감도·공급 기술적 여건 때문에 명확한 IG 비중확대 논리가 약해졌다. USD IG 내에서는 추가 스프레드를 얻기 위해 BBBs를 AAs와 As보다 선호하며, IG 최상위 등급에서 대차대조표 악화 가능성도 본다. USD HY에서는 Bs를 선호하고 BBs는 중립, CCCs는 비중축소다. BBs는 AI 관련 공급으로 어려운 기술적 여건에 직면하고 CCCs는 신중한 크레딧 선별이 필요하기 때문이다. 레버리지드론의 큰 소프트웨어 비중 및 2028년 차환에 대한 불확실성 때문에 HY 채권을 레버리지드론보다 선호한다. 변동금리 투자자에게는 BB 및 BBB CLO 트랜치의 과거 낮은 손상률과 중간에서 높은 디폴트 결과에 완충 역할을 할 수 있는 캐리를 이유로 레버리지드론보다 CLO 메자닌 트랜치를 선호한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 주식 리서치 CapEx 전망에 부채 조달 비중을 적용해 하이퍼스케일러의 부채 수요를 톱다운 방식으로 추정한다. 이후 예상 발행을 현재 발행, 시장 수용능력, 통화 시장 규모, 지수 구성과 비교한다. Goldman Sachs는 스프레드 성과, 공급 기술적 여건, 크레딧 시장의 분산, 발행사 집중도, 그리고 등급·지역·HY 채권·레버리지드론·CLO 간 상대가치 비교를 통해 시장 영향을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  하이퍼스케일러 CapEx, 부채 조달 가정, 크레딧 시장 흡수능력에 기반한 AI 금융조달 및 발행의 톱다운 분석.

  Goldman Sachs는 2027년 CapEx 전망에 35% 부채 조달 가정을 적용하고, 발행 공급·투자자 수요·시장 수용력·통화 시장 깊이를 검토해 크레딧 영향을 평가한다.

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  AI 관련 및 비AI 크레딧 스프레드와 지역·등급별 상대 스프레드 보상의 비교.

  보고서는 AI 생태계 안의 차이를 식별하고 상대가치 선호를 설정하기 위해 스프레드 움직임과 스프레드 차이를 활용한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 구축 금융조달을 하이퍼스케일러, 하드웨어, 데이터센터 프로젝트 파이낸싱, AI 인접 산업 전반에서 평가.

  보고서는 높은 AI CapEx와 컴퓨팅 출하를 차입 수요와 연결하고, 금융조달 생태계의 서로 다른 부문에 미치는 차별화된 크레딧 압력을 분석한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, and Oracle

  보고서는 이 발행사들을 2027년 직접 부채 발행 전망을 이끄는 하이퍼스케일러 그룹으로 정의한다.

  강점

  Goldman Sachs는 이 그룹이 현재 최대 발행사 규모에 도달하기 전까지 부채를 늘릴 상당한 능력이 있다고 본다.

  약점

  늘어나는 자금 수요는 USD IG의 발행사 집중도 우려에 기여한다.

  비교

  이 그룹은 Bloomberg USD IG Corporate Index의 최대 3개 발행사와 비교된다.

  위험

  다년간의 AI 구축으로 부채 발행이 예상을 초과할 수 있다.

• AI-related hardware credits

  컴퓨팅 출하와 관련 금융조달 증가에 노출된 더 넓은 AI 금융조달 생태계의 일부.

  약점

  Goldman Sachs는 구축이 확대될수록 하드웨어 종목이 크레딧 압력에서 덜 보호될 것으로 본다.

  비교

  다른 AI 관련 분야보다 덜 보호되는 것으로 평가된다.

  위험

  컴퓨팅 금융조달과 공급 압력의 증가.

• Data-center and compute project-finance debt

  하이퍼스케일러의 직접 차입 외 AI 인프라에 자금을 제공한다.

  강점

  Goldman Sachs는 발행 활동이 계속될 것으로 예상한다.

  약점

  발행 규모를 평가하기 어렵다.

  비교

  직접 하이퍼스케일러 전망에서는 제외되며 별도로 평가된다.

  위험

  프로젝트 관련 리스크와 단기적으로 완화될 가능성이 낮은 기술적 여건.

핵심 데이터

• 2027년 글로벌 하이퍼스케일러 직접 IG 발행 전망$420bnCapEx 전망의 소폭 상향에 따라 약 $400bn에서 상향됐다.
• 2027년 하이퍼스케일러 CapEx 중 부채 조달 비중35%Goldman Sachs의 톱다운 발행 프레임워크의 핵심 가정.
• 2026년 글로벌 하이퍼스케일러 직접 IG 발행 추정치$250bn2027년 전망은 60% 이상 높다.
• 하이퍼스케일러 연초 이후 부채 발행$229bn2026년 들어 여러 통화로 발행.
• 글로벌 AI 관련 부채의 연초 이후 총 발행$578bn하이퍼스케일러, 프로젝트 파이낸싱 발행사, 기타 AI 관련 기업을 포함.
• AI 관련 글로벌 IG 및 레버리지드 파이낸스 공급$490bn IG; $88bn leveraged financeGoldman Sachs의 연초 이후 AI 관련 발행 추정치.
• AI 관련 발행에서 하이퍼스케일러가 차지하는 비중40%AI 관련 금융조달이 하이퍼스케일러를 넘어선다는 점을 보여준다.
• AI 관련 지수 명목금액 비중12% USD IG; 6% USD HY; 3% EUR IG; 1% EUR HYGoldman Sachs는 발행 사이클이 이어지면서 이 비중이 상승할 것으로 예상한다.
• 2027년 하이퍼스케일러 발행 중 USD IG에서 소화될 예상 비중65% to 75%시장 여건과 투자자 수용성을 전제로 한다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 AI 금융조달이 글로벌 크레딧 공급의 더 구조적인 원천이 되고, USD IG가 하이퍼스케일러 발행 대부분을 흡수하며 EUR 시장도 시간이 갈수록 더 큰 몫을 맡을 것으로 예상한다. 광범위한 USD IG의 회복력은 보지만, 발행량·집중도·하드웨어 금융조달·프로젝트 특유 리스크가 스프레드에 계속 압력을 줄 수 있으므로 AI 관련 크레딧의 추가 익스포저에는 주의가 필요하다고 본다.

위험

• 낙관적인 시장 심리가 추가 부채 조달을 가능하게 하면 하이퍼스케일러 발행은 예상을 초과할 수 있다.
• 발행사 집중도가 예상 USD IG 공급에 대한 투자자 수용성을 제약할 수 있다.
• 컴퓨팅 출하와 관련 금융조달이 늘어나면 하드웨어 크레딧은 더 큰 압력을 받을 수 있다.
• 데이터센터 및 컴퓨팅 프로젝트 파이낸싱 부채에는 프로젝트별 인수 리스크와 불확실한 발행 규모가 있다.

주시할 점

• 하이퍼스케일러 CapEx 전망 수정과 2027년까지의 부채 조달 수요 영향.
• 하이퍼스케일러 발행의 USD IG, EUR 및 기타 시장 간 배분 비율.
• AI 관련 스프레드의 광범위한 USD IG 시장 대비 성과.
• USD 및 EUR IG·HY 지수에서 AI 관련 부채 비중의 증가.
• 데이터센터 및 컴퓨팅 프로젝트 파이낸싱 발행과 관련 기술적 여건.