高盛将2027年超大规模云服务商债务发行预测上调至$420bn，并继续谨慎看待AI相关信贷敞口。

概览

本期《Global Credit Trader》更新考察了AI基础设施支出如何重塑全球公司信贷发行、市场构成及相对价值判断。高盛上调了对超大规模云服务商直接融资的预测，并认为延续的建设周期使AI相关信贷值得谨慎对待，尽管更广泛的USD IG市场仍具韧性。

核心观点

高盛在最新财报季后更新了自上而下的AI融资框架。该框架仍假设2027年超大规模云服务商资本开支的35%由债务融资，但资本开支的小幅上修意味着2027年全球超大规模云服务商直接债务总发行预计为$420bn，高于此前约$400bn的预测。这不包括由特殊目的载体发行的数据中心和芯片项目融资；高盛另行预测该类融资在2027年将达$300bn。覆盖的超大规模云服务商包括Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle；由于AI建设存在持续的供需失衡，高盛预计资本开支周期将保持高位至2027年底。 预计的$420bn发行量将比高盛对2026年全年$250bn的直接全球超大规模云服务商IG债务发行估计高出逾60%。年初至今，超大规模云服务商已跨币种发行$229bn。高盛预计2027年超大规模云服务商总发行中的65%至75%将定价于USD IG债券市场，但这取决于市场环境及投资者对发行人集中度的接受程度。该机构还认为，该群体在债务规模达到当前最大型发行人水平之前，仍有显著的扩债能力。 报告将超大规模云服务商融资置于更广泛的融资周期中考察：年初至今，全球AI相关债务总发行额达$578bn，涵盖超大规模云服务商、项目融资发行人及其他AI相关企业。其中，高盛估计全球IG市场为$490bn，全球杠杆融资市场为$88bn。超大规模云服务商仅占AI相关总发行的40%，表明AI融资远不止于最大的科技公司。对能源与公用事业、石油与天然气、机械、化工及金属与钢铁等AI相邻行业，估算中将总发行的30%视为AI相关；未使用的授信额度、循环信贷额度和待完成融资均被排除。 融资预计将在不同币种市场进一步扩展。高盛预计EUR市场在AI相关发行中的份额将上升，因为其年初至今的贡献落后于其他全球IG市场，而其他非USD IG市场规模远小于EUR IG，吸收增量发行的能力因此较低。该机构还认为，可转换债券将在AI建设融资中发挥更大作用。从指数构成看，AI相关信贷已在USD市场占据较大且不断增长的份额：占USD IG名义金额的12%及USD HY的6%，相比之下EUR IG和HY分别为3%和1%。随着多年期发行周期延续，高盛认为这些占比仍有上升空间；作为对比，银行业占USD IG市值的22%和EUR IG市值的31%。 报告发现，AI相关利差与市场其余部分之间的表现分化持续存在。即使AI相关利差走阔，更广泛的USD IG市场仍相对具有韧性。高盛将这种韧性归因于稳健的经济活动、建设性的信贷基本面、吸引收益型投资者需求的较高全收益率，以及来自与AI联系较少的大型行业的分散化价值，包括银行、能源和医疗保健。虽然AI相关企业、尤其超大规模云服务商的利差近期已有局部缓解，但该机构仍谨慎对待大幅增加敞口。近期融资需求可能已部分完成，但建设规模和持续时间使发行风险偏向上行，若市场情绪温和，可能促成更多供给。 高盛认为，随着计算出货量及相关融资增长，硬件企业信贷将较难免受压力。该机构也认为，数据中心和计算项目融资发行的规模尤其难以评估，但预计该活动将继续推进。报告主张在该领域保持选择性，因为投资者需在短期内不太可能缓解的技术面背景下，对项目特定风险进行承保。 在更广泛的相对价值看板中，高盛略偏好USD信贷而非EUR信贷，理由是欧元区面临更具挑战性的增长、通胀和政策组合，同时也承认跨境发行正模糊区域间的界限。该机构在USD和EUR市场均对IG相对HY持中性看法；此前偏好IG，但估值、利率敏感性及供给技术面使明确超配IG的理由不再充分。在USD IG内部，其偏好BBBs而非AAs和As，以获得额外利差，并因最高评级层级存在资产负债表恶化的可能。在USD HY中，其偏好Bs、对BBs持中性、低配CCCs；BBs面临AI相关供给带来的挑战性技术面，而CCCs需要谨慎的发行人选择。该机构偏好HY债券而非杠杆贷款，部分原因是贷款市场软件敞口较大且2028年再融资需求尚未明朗。对浮动利率投资者，其偏好CLO夹层债券而非杠杆贷款，理由是BB和BBB CLO夹层债券历史减值率较低，且当前利差收益可为中度至较高违约结果提供缓冲。

分析框架

报告首先通过将债务融资比例应用于股票研究团队的资本开支预测，估算超大规模云服务商的债务需求。随后，报告将预测发行量与当前发行、市场承载能力、币种市场规模和指数构成进行比较。高盛再通过利差表现、供给技术面、信贷市场分散化、发行人集中度，以及不同评级、区域、HY债券、杠杆贷款和CLO之间的相对价值比较，评估市场影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于超大规模云服务商资本开支、债务融资假设及信贷市场吸收能力，对AI融资和发行进行自上而下分析。

  高盛将35%的债务融资假设应用于2027年资本开支预测，并考察发行供给、投资者需求、市场容量和币种市场深度，以评估信贷影响。

• 固收与信用分析利差分析

  比较AI相关与非AI信贷利差，以及不同区域和评级层级之间的相对利差补偿。

  报告通过利差行为和利差差异识别AI生态系统内部的分化，并据此形成相对价值偏好。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  报告评估AI建设融资如何覆盖超大规模云服务商、硬件、数据中心项目融资及AI相邻行业。

  报告将更高的AI资本开支和计算出货量与借款需求相联系，并进一步分析其对融资生态系统不同环节的差异化信贷压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, and Oracle

  报告将这些发行人定义为推动其2027年直接债务发行预测的超大规模云服务商群体。

  优势

  高盛认为，在债务规模达到当前最大型发行人水平之前，该群体仍有显著的扩债能力。

  劣势

  不断增长的融资需求加剧了USD IG市场的发行人集中度担忧。

  对比

  该群体与Bloomberg USD IG Corporate Index中最大的三家发行人进行比较。

  风险

  多年期AI建设可能导致债务发行超过当前预测。

• AI-related hardware credits

  属于更广泛AI融资生态系统的一部分，会受到计算出货量和相关融资增长的影响。

  劣势

  高盛认为，随着建设规模扩大，硬件企业较难免受信贷压力。

  对比

  被认为比其他AI相关领域更缺乏缓冲。

  风险

  计算融资和供给压力上升。

• Data-center and compute project-finance debt

  为超大规模云服务商直接借款之外的AI基础设施提供融资。

  优势

  高盛预计发行活动将继续。

  劣势

  发行规模难以评估。

  对比

  被排除在直接超大规模云服务商预测之外，并单独评估。

  风险

  项目相关风险以及短期内不太可能缓解的技术面。

关键数据

• 2027年全球超大规模云服务商直接IG发行预测$420bn在资本开支预测小幅上修后，预测由约$400bn上调。
• 2027年超大规模云服务商资本开支中债务融资占比35%高盛自上而下发行框架中的核心假设。
• 2026年全球超大规模云服务商直接IG发行估计$250bn2027年预测高出逾60%。
• 超大规模云服务商年初至今已发行债务$229bn2026年迄今跨币种发行。
• 全球AI相关债务年初至今总发行额$578bn包括超大规模云服务商、项目融资发行人和其他AI相关实体。
• AI相关全球IG及杠杆融资供给$490bn IG; $88bn leveraged finance高盛对年初至今AI相关发行的估算。
• 超大规模云服务商占AI相关发行的比例40%表明AI相关融资超出超大规模云服务商范围。
• AI相关指数名义金额占比12% USD IG; 6% USD HY; 3% EUR IG; 1% EUR HY高盛预计随着发行周期延续，这些占比将继续上升。
• 2027年超大规模云服务商发行中预计由USD IG承接的比例65% to 75%取决于市场环境及投资者接受程度。

影响与含义

高盛预计AI融资将成为全球信贷供给中更具结构性的来源，USD IG将吸收大部分超大规模云服务商发行，EUR市场随时间将承担更大份额。报告认为更广泛的USD IG仍具韧性，但指出增配AI相关信贷需保持谨慎，因为发行量、集中度、硬件融资和项目特定风险可能持续对利差构成压力。

风险

• 若温和的市场情绪促成更多债务融资，超大规模云服务商发行量可能超过预测。
• 发行人集中度可能限制投资者对预计USD IG供给的接受程度。
• 随着计算出货量及相关融资增加，硬件企业信贷可能面临更大压力。
• 数据中心和计算项目融资债务具有项目特定承保风险及不确定的发行规模。

后续跟踪

• 超大规模云服务商资本开支预测的修订，以及由此产生的直至2027年的债务融资需求。
• 超大规模云服务商发行在USD IG、EUR及其他市场之间的分布比例。
• AI相关利差相对于更广泛USD IG市场的表现。
• AI相关债务在USD和EUR IG及HY指数中的占比增长。
• 数据中心和计算项目融资发行及相关技术面。