Competition for capital amid AI investment and rising interest rates レポート解説

概要

本グローバル戦略レポートは、AI主導の民間投資、政府借入の拡大、金利上昇がいかに資本コストを押し上げるかを検討する。Goldman Sachsは短期的な債券市場リスクをみる一方、利益成長、名目GDP成長、より広い市場機会が12カ月の株式を支えると予想している。

主要見解

Goldman Sachsは、AIの影響と金利上昇が投資家との対話を支配する二つの連動したテーマだと指摘する。AIインフラ投資は民間部門の設備投資を増やし、フリーキャッシュフローを減少させ、債券・株式市場での資金調達を促している。同時に、インフラ、エネルギー安全保障、防衛への優先順位の転換により、政府の借入需要も高まっている。エネルギー価格上昇は循環的なインフレ圧力と政策金利上昇にもつながっている。地政学およびAIの将来影響を巡る不確実性と合わせ、これらの要因は資本コストを押し上げた。2022年時点でも、ドイツと日本の30年国債利回りはゼロ近辺だった。 レポートは、利回り上昇が、株式の債券に対する10年保有期間での相対アウトパフォームが過去最高に近い局面の後に起きたと指摘する。株式リスクプレミアムは1990年代後半以来の水準まで低下し、株式市場はさらなる債券利回り上昇に対して脆弱になったが、米国と日本では直近安値から反発している。金利上昇の影響は水準だけでなく、その理由、特に調整の速度にも左右される。歴史的には、金利上昇のペースが2標準偏差を超えない限り、株式は通常、金利上昇と並行してプラスのリターンを生んできた。現在、10年国債利回りの2標準偏差の動きは1カ月で約50bps、または2週間で30bpsに相当し、最近の同程度の調整が株価下落を説明する。 これまで、力強い名目GDPと企業利益の成長が、利回り上昇による圧力の大部分を相殺してきた。過去18カ月、利益成長は全地域で株式リターンの主因だった。その結果、P/E倍率は日本と欧州では横ばい、米国、アジア、新興国では低下した。米国では、S&P 500の予想P/Eは年初の22xから19xへ低下し、市場が史上最高値近辺にあったにもかかわらず長期平均に沿う水準となった。地域をまたぐ利益改善と、より大きな米国のデレーティングにより、地域別パフォーマンスも広がった。2025年以降、米国株式市場は主要地域で最も弱く、金融危機後の支配的な傾向を反転させ、地域分散ポートフォリオからの投資家リターンを増やしている。 主要地域では2026年および2027年の利益予想が上方修正されている。Goldman Sachsは利益成長の主な推進力として四つを挙げる。堅調なテクノロジー利益、エネルギー価格上昇によるコモディティ部門利益の拡大、名目GDP成長・スティープなイールドカーブ・強い民間部門のバランスシートに支えられた銀行利益、そしてAIインフラ投資の波及で収益が改善した「つるはしとシャベル」の産業部門である。この幅広い利益成長は、セクターと国の双方で分散する機会を広げている。 AI投資は資金調達環境も変えている。ハイパースケーラーの設備投資はフリーキャッシュフローを一段と圧迫し、企業をクレジット市場と株式市場での代替的な資金源へ向かわせている。AA格付け発行体の設備投資成長は第2四半期に前年比65%となり、AAの設備投資成長が35%を超えるのは10四半期連続だった。米国の転換社債発行額は年初来$135 billionに達し、Goldman Sachsの推計ではAI関連の借り手が総発行の44%を占めた。Goldman SachsのCreditチームは米国投資適格債の通年総発行予想を$200 billion引き上げ、$2.3 trillionとした。AI関連発行体は今年の米ドル建て投資適格債総供給の4分の1を占める。高い資本コストとテクノロジー部門の資本集約度上昇は将来キャッシュフローの価値を低下させ、大型テクノロジー企業のデレーティングを招いた。米国の主要な設備投資ハイパースケーラーの予想P/Eは、現在、市場のその他部分の平均に近い。 レポートは、これを典型的なテクノロジーのバブルとはみなしていない。ソフトウェア企業はAIによるディスラプション懸念でデレーティングし、メモリーおよびチップ株も利益急増にもかかわらず倍率が低下した。グローバルのテクノロジーP/Eは20年中央値を下回った。一方、ヘルスケア、一般消費財、資本財は絶対水準でITより割高であり、資本財はリレーティングして20年レンジの90パーセンタイル近くのP/Eとなった。Goldman Sachsは、投資家にとってのリスクはバリュエーションより、持続不可能な利益バブルにあると論じる。レポートは、2008-09年の金融危機前にレバレッジと米国不動産への融資で利益が押し上げられ、その後に崩壊した銀行部門と比較している。 Goldman Sachsは、現在のテクノロジー部門には重要な違いがあるとみる。テクノロジー利益は非常に堅調で、バランスシートは全体として強く、S&P 500全体と中央値銘柄のインタレスト・カバレッジ・レシオは、過去20年比でそれぞれ99パーセンタイルと68パーセンタイルに位置する。コンピュート需要は加速して供給を上回り、Microsoftは6年でデータセンター能力を3倍にする意向を表明し、Nvidiaは2030年のAI TAM見通しを$3 trillion-$4 trillionで維持した。制約はコンピュート需要の不足ではなく、電力、土地、データセンター能力に移っている。それでも、資本コストが大幅に高い環境で利益成長が減速すれば、株価を押し下げ、ハイパースケーラーから設備投資ブームの恩恵を受けた「つるはしとシャベル」まで、生態系全体の将来キャッシュフローへの信頼を低下させる可能性がある。 この背景の下、Goldman Sachsは債券市場の短期リスクから3カ月では株式および他の資産クラスを中立とする一方、12カ月では株式をオーバーウェイトとしている。利益成長は直近の強いペースから鈍化する可能性が高いが、継続する名目GDP成長、低い景気後退リスク、利益成長、ROEが、現在の水準からバリュエーション拡大がなくても株式市場を支えるとみている。主要株式市場で株式相関は数年ぶりの低水準にあり、テクノロジー内でも相関が大きく低下している。このことは、地域、セクター、ファクターをまたぐ分散エクスポージャーの選好を補強する。債券利回り上昇によりバリュエーションが上昇する可能性は低く、差別化、分散化、alpha創出が株式リターンの主な牽引役になる見込みである。

分析フレームワーク

レポートは、マクロの資金需要と金利を資本コストを通じて株式バリュエーションに結び付け、次に利益成長がそのバリュエーション圧力を相殺できるかを評価する。株式と債券のパフォーマンス、株式リスクプレミアム、利回り変動の速度、地域・セクターのバリュエーション倍率、利益予想修正、資金調達発行、過去の銀行セクターの経験を比較する。その後、現在の利益、バランスシート、需要、相関の証拠を用いて、短期および中期の資産配分スタンスを示している。

手法メモ

• バリュエーション手法その他

  予想P/Eと株式リスクプレミアムの比較

  レポートは予想P/E倍率を長期および20年の歴史的レンジと比較し、利回り上昇時に株式が債券に対してどの程度の補償を提供するかを評価するため株式リスクプレミアムを用いる。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  テクノロジー生態系におけるAI設備投資の波及

  Goldman Sachsは、ハイパースケーラーの支出がフリーキャッシュフローを減らして資金調達需要を高める一方、AIインフラ供給企業や産業部門の受益者の収益およびキャッシュフローの可視性を支える過程を追っている。

• イベントドリブン・行動ファイナンスその他

  利益バブルの歴史的比較

  レポートは現在のテクノロジー環境を金融危機前の銀行部門の利益と比較し、バリュエーションリスクと高水準の利益が持続不可能となるリスクを区別している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Global equities

  債券および他の資産クラスとの比較で評価される中核的な資産クラス。

  強み

  利益成長、2026-27年の利益予想の上方修正、継続する名目GDP成長、市場間の低い相関。

  弱み

  低下した株式リスクプレミアムと、債券利回り上昇下での限られたバリュエーション拡大余地。

  比較

  米国株式は長年の相対的優位の後、2025年以降、主要地域で最も弱い。

  リスク

  利回りの急上昇または利益成長の減速が価格を圧迫する可能性がある。

• Technology equities

  AIインフラ投資の中心的な受益者であり資金調達者。

  強み

  堅調な利益、強いバランスシート、加速するコンピュート需要、電力・土地・データセンター能力の供給制約。

  弱み

  設備投資の増加がフリーキャッシュフローを減らし、債務・株式調達への依存を高めている。

  比較

  グローバル・テクノロジーのP/Eは20年中央値を下回る一方、資本財は20年P/Eレンジの90パーセンタイル近くで取引される。

  リスク

  利益成長が減速し、AI生態系全体の将来キャッシュフローへの信頼を低下させる可能性がある。

• Industrials

  AIインフラ投資と関連する設備・サービス需要の受益者。

  強み

  AI関連の資本支出による収益改善。

  比較

  資本財はリレーティングし、20年P/Eレンジの90パーセンタイル近くで、テクノロジーを上回る。

• Banks

  名目GDP成長、スティープなイールドカーブ、強い民間部門バランスシートに支えられる利益を持つセクター。

  強み

  現在の利益環境は強い。

  弱み

  レポートは金融危機前の銀行の経験を、利益が持続不可能になるリスクの例として用いる。

  比較

  今日のテクノロジーセクターとは異なり、金融危機前の銀行利益はレバレッジ上昇と米国不動産のバリュエーション・バブルへの融資に支えられていた。

  リスク

  大規模なバリュエーション・バブルがなくても、利益の反転は大きな損害をもたらし得る。

主要データ

• S&P 500予想P/E19x年初の22xから低下し、長期平均に沿う水準。
• AA格付け発行体の設備投資成長65% year on year in Q2AAの設備投資成長が35%を超えるのは10四半期連続。
• 米国の転換社債発行$135 billion year to dateAI関連の借り手は推計で発行額の44%を占めた。
• 米国投資適格債の総発行予想$2.3 trillionGoldman Sachsは通年予想を$200 billion引き上げた。AI関連発行体は米ドル建て投資適格債総供給の4分の1を占める。
• 10年米国債利回りの2標準偏差の変動About 50bps over one month or 30bps over two weeksレポートはこのペースを直近の株式圧力と関連する閾値として用いる。
• Nvidiaの2030年AI総アドレス可能市場見通し$3 trillion-$4 trillionGoldman Sachsの年次Communacopia Technology Conferenceで再表明された。

影響と示唆

レポートは、利回り上昇によりバリュエーション拡大の可能性が低くなり、利益の実現、ROE、AI関連の利益成長の持続可能性がより重要になると論じる。幅広い利益成長と相関低下は地域・セクター・ファクターをまたぐ分散を支える一方、利益成長の減速と急速な利回り上昇を圧力要因としている。

リスク

• 債券利回りの急上昇が続けば、特に上昇ペースが異例に大きい場合、株式に圧力がかかる可能性がある。
• テクノロジーおよびAI関連の利益成長の減速は、ハイパースケーラーとAIインフラ供給企業の将来キャッシュフローへの信頼を低下させる可能性がある。
• 資本集約度と資金調達需要の上昇は、大手テクノロジー企業のフリーキャッシュフローとバリュエーションをさらに圧迫する可能性がある。
• レポートは、一見強いセクター・パフォーマンスでも、利益が持続不可能と判明すれば脆弱になり得ると警告している。

注目点

• 国債利回りのさらなる上昇のペースと要因。
• 主要地域で2026年および2027年の利益予想が引き続き上方修正されるか。
• ハイパースケーラーの設備投資、フリーキャッシュフロー圧力、それに伴う債務・株式・転換社債の発行。
• テクノロジーの利益成長、コンピュート需要、電力・土地・データセンター能力の制約。
• 低い株式相関と、地域・セクター・テクノロジー企業間のリターン分散が持続するか。