US macroeconomic overheating and capacity constraints レポート解説

概要

Goldman Sachsは、AIの設備投資が米国経済に隠れた過熱局面をつくっているかを検証する。結論として、総合・業種別の証拠はいずれも、広範な過熱ではなく、限定的かつ局地的な能力制約を示している。

主要見解

Goldman Sachsはまず、マクロ経済全体は広範な過熱局面にはないとみる。同社の労働市場スラック追跡指標は、失業率で調整した10の稼働度指標の合成であり、FRBが2%インフレの維持に苦慮した前サイクル終盤より1パーセントポイント高い。賃金上昇率は、同社が2%インフレと整合的と推定する水準を下回り、総合的な鉱工業稼働率も特に高くない。中心的な論点は、AI関連投資が局所的な資源制約を生み、インフレ圧力を加えているかどうかである。 労働市場の証拠は、そのような過熱の局面が少ないことを示す。Goldman Sachsは、求人件数から失業者数を引き、各業種の労働力規模で割った業種別の求人—労働者ギャップを算出する。大半の業種でこのギャップはパンデミック前の水準を下回った。卸売業、ヘルスケア、専門サービスではなおやや高いものの、パンデミック時のピークから大幅に縮小し、再び圧力が高まった兆候はない。人手不足と賃金圧力に関するBeige Bookの表現に基づく別の指標も、全12の連邦準備地区でおおむね過去平均並みであり、地域的な労働力不足を示さない。賃金圧力も広範ではない。雇用の約35%を占める業種で名目賃金上昇率が4%を超えており、1990-2019年の平均25%を上回る一方、2022年の約90%のピークを大きく下回る。6%超は業種の5%にとどまる。 製造業の能力制約も少数分野に集中しているようだ。最近の景気循環における各業種の最高実績稼働率をより厳格な上限とする指標を用いても、大半の業種は最大潜在生産量を大きく下回る。電気機器・機械メーカーは目立つ例外で、AIインフラ需要の恩恵を受けている可能性が高い。より細かな生産データでは、電池、通信ワイヤ・ケーブル、送電設備の急速な伸びが示され、AI関連需要の強さを背景にこれらの分野が能力上限に近づいていることと整合的である。ただし、約20の主要製造業を対象とする過去20年のパネルでは、週平均残業時間は平均して3-6か月先行して稼働率の上昇を示すが、現在の残業時間は大半の業種で最近の景気循環のピークを下回る。このため、製造業でより広範な能力圧力が生じるリスクは限定的とみる。 サービス業について、Goldman Sachsは米国GDPの約30%を占める7業種の稼働率を、輸送の積載率、倉庫保管能力の利用、店舗面積当たりの実質売上、請求可能時間に依存する業種の平均労働時間、ホテル稼働率、不動産空室率、建設機械の稼働時間といった代替指標で推計する。これらは業種別価格指数との関係で検証され、ホテル稼働率や鉄道貨物の積載率の上昇は、関連するCPI・PPIの上昇を概ね伴ってきた。大半のサービス業は過去20年の稼働率ピークを下回る。主な例外は専門・ビジネスサービスであり、企業が顧客のAI移行を支援するなか、コンサルティング雇用が2025年後半以降増加している。 GDP加重のサービス業稼働率指数はパンデミック前の水準に戻った。ISMの半年次調査ではより高い稼働率が示されるが、最新のISMコメントではサービス企業が2026年の残りの期間に力強く能力を拡大すると見込んでおり、Goldman SachsはこれがISM稼働率を低下させ、乖離を縮めるとみる。サービス業失業率をすでに含むフィリップス曲線モデルにこの稼働率指数を加えると、サービスインフレの予測力が高まる。能力制約が長期平均をわずかに上回るにとどまるため、同社は現在、前年比の住宅除くコアサービスPCEインフレへの寄与を約10bpと推定しており、2021-22年の30-40bpを大きく下回る。 最後に、Goldman Sachsは労働市場、製造業、サービス業の指標を統合し、求人—労働者ギャップ、賃金上昇、または能力制約が特に高い業種の比率を追う総合ボトルネック指標を作成した。同指標はここ数か月わずかに上昇したが、主に2025年後半の労働市場の弱さの後、一部サブセクターで求人—労働者ギャップが拡大したためである。それでもパンデミック前の水準に沿っている。レポートは、圧力は異例に広範ではなく、過熱の局面は現時点では限定的だと結論づける。

分析フレームワーク

本レポートは、業種別の労働需給逼迫、地区連銀経済報告のコメント、賃金上昇の広がり、製造業の稼働率と残業時間、さらにサービス業の代替的な稼働率指標を順に検証する。その後、それらを総合ボトルネック指標に集約し、フィリップス曲線モデルを通じてサービス業の稼働率とインフレの関係を分析している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  業種別の能力と労働需給逼迫の分析

  本レポートは、業種別の求人ギャップ、賃金上昇率、稼働率を過去水準と比較し、需要に対して供給能力が制約されているかを判断する。

• マクロ経済フレームワークフィリップス曲線

  能力稼働率を追加したサービスインフレモデル

  Goldman Sachsは、サービス業失業率を含むモデルにサービス業能力指数を加え、能力制約によるインフレ効果を推定する。

• その他その他

  総合ボトルネック指標

  本レポートは、求人ギャップ、賃金上昇、または能力制約が高い業種の比率を統合し、圧力が広範かを評価する。

主要データ

• 労働市場スラック追跡指標1pp higher than late last cycleFRBが2%インフレの維持に苦慮した時期との比較。
• 名目賃金上昇率が4%を超える業種About 35%1990-2019年の平均25%を上回る一方、2022年の約90%のピークを下回る。
• 名目賃金上昇率が6%を超える業種5%非常に速い賃金上昇の広がりが限定的であることを示す。
• 代替的稼働率指標の対象サービス業Seven industries representing about 30% of GDP輸送、倉庫、小売、専門サービス、宿泊、不動産、建設を含む。
• サービス業の能力制約による住宅除くコアサービスPCEインフレへの推定寄与About 10bp前年比寄与であり、2021-22年の30-40bpから低下。
• 残業時間の製造業稼働率に対する先行期間3-6 months on average過去20年にわたる約20の主要製造業の推定。

影響と示唆

本レポートの指標は、能力制約による現在の経済全体のインフレリスクが小さいことを示す。AI関連需要は電気機器、機械、そして一部の専門サービスの能力を逼迫させている可能性があるが、これらの圧力は一般的な過熱を示すほど広範ではない。

注目点

• AI関連需要が電気機器・機械の稼働率をさらに能力上限へ押し上げるか。
• 製造業全体で残業時間が増加するか。これは歴史的に3-6か月先の稼働率上昇に先行する。
• コンサルティング活動がAI導入を支えるなか、専門・ビジネスサービスが能力上限近くにとどまるか。
• 総合ボトルネック追跡指標がパンデミック前のレンジを超えて上昇し続けるか。
• 2026年の残りの期間に見込まれるサービス業の能力拡張が実現するか。