US macroeconomic overheating and capacity constraints研报解读

概览

Goldman Sachs考察AI建设是否在美国经济中造成隐藏的局部过热和通胀压力。其结论是，总量和行业层面证据均显示，产能约束有限且集中于局部，而非广泛过热。

核心观点

Goldman Sachs首先认为，宏观经济并未出现广泛过热。其劳动力市场闲置度追踪指标由十项按失业率缩放的利用率指标构成，较上一轮周期末高出1个百分点；当时美联储难以维持2%的通胀。工资增长低于报告估算的、与2%通胀相适应的水平，整体工业产能利用率也不高。核心问题在于，AI相关投资是否仍在局部形成资源约束并推高通胀。 劳动力市场证据显示，这类局部过热很少。Goldman Sachs以职位空缺减去失业者人数、再除以各行业劳动力规模的方式计算行业职位—劳动力缺口。多数行业的缺口已低于疫情前水平。批发贸易、医疗保健和专业服务业的缺口仍略高，但已较疫情高点显著回落，且未重现此前的压力。另一项基于褐皮书中短缺和工资压力措辞的指标，在全部12个联邦储备区均大致处于历史均值，表明不存在地区性劳动力短缺。工资压力同样不具广泛性：约35%的就业对应行业名义工资增长超过4%，高于1990-2019年25%的平均水平，但远低于2022年约90%的峰值；仅5%的行业超过6%。 制造业产能约束也似乎集中在少数领域。即使采用以各行业近期商业周期中最高实际产能利用率作为更严格上限的衡量方式，多数行业仍远低于最大潜在产出。电气设备和机械制造商是显著例外，可能受益于AI基础设施需求。更细分的生产数据表明，电池、通信电线电缆和输电设备产出快速增长，符合这些行业在强劲AI相关需求下接近产能上限的情况。不过，报告在过去二十年约20个主要制造业行业的样本中发现，加班时长通常平均领先产能利用率上升3-6个月；目前多数行业的加班时长仍低于近期商业周期峰值。因此，报告认为出现更广泛制造业产能挤压的前瞻风险有限。 在服务业方面，Goldman Sachs利用替代性指标构建七个行业的产能利用率指标，这些行业约占美国GDP的30%。指标包括交通负载率、仓储容量使用率、单位面积零售销售额、可计费工时行业的平均工作周、酒店入住率、房地产空置率和建筑设备运营时长。这些指标已通过行业价格指数得到验证：酒店入住率和铁路货运负载率上升通常伴随相关CPI和PPI通胀走高。多数服务业的利用率仍低于过去二十年的峰值。专业和商业服务业是主要例外，随着企业帮助客户推进AI转型，咨询服务就业自2025年底以来有所回升。 按GDP加权的服务业利用率指数已回到疫情前水平。尽管ISM半年度调查显示的利用率更高，但最新ISM评论预计服务业企业在2026年剩余时间将以强劲速度扩充产能，Goldman Sachs认为这应会压低该调查指标并缩小差距。将服务业产能指数加入已包含服务业失业率的菲利普斯曲线模型后，模型对服务业通胀的预测能力有所提升。由于产能约束仅略高于长期平均水平，报告估算其目前对同比核心服务业（不含住房）PCE通胀仅增加约10bp，远低于2021-22年估算的30-40bp贡献。 最后，Goldman Sachs将劳动力、制造业和服务业指标合成为综合瓶颈追踪器，衡量职位—劳动力缺口、工资增长或产能约束特别高的行业占比。该追踪器近月小幅上升，主要因2025年下半年劳动力市场疲弱后少数子行业的职位—劳动力缺口扩大。不过，该指标仍与疫情前水平一致。报告结论是，压力尚未变得异常广泛，局部过热目前仍然有限。

分析框架

报告依次检验行业劳动力紧张度、地区褐皮书评论、工资增长广度、制造业产能利用率与加班时长，以及服务业产能的替代性运营指标，以评估过热问题。随后将这些指标汇总为综合瓶颈指标，并通过菲利普斯曲线模型考察服务业产能利用率与通胀的关系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  行业层面的产能与劳动力紧张度分析

  报告将行业职位缺口、工资增长和利用率与历史水平比较，以判断相对于需求而言供给能力是否受限。

• 宏观经济框架菲利普斯曲线

  纳入产能利用率的服务业通胀模型

  Goldman Sachs将其服务业产能指数加入已包含服务业失业率的模型，以估算产能约束对通胀的影响。

• 其他

  综合瓶颈指标

  报告汇总职位缺口、工资增长或产能约束偏高的行业占比，以评估压力是否具有广泛性。

关键数据

• 劳动力市场闲置度追踪指标1pp higher than late last cycle与美联储难以维持2%通胀的时期相比。
• 名义工资增长超过4%的行业About 35%高于1990-2019年25%的平均水平，但低于2022年约90%的峰值。
• 名义工资增长超过6%的行业5%表明极快工资增长的覆盖范围有限。
• 替代性利用率指标覆盖的服务业行业Seven industries representing about 30% of GDP指标包括交通、仓储、零售、专业服务、住宿、房地产和建筑业。
• 服务业产能对核心服务业（不含住房）PCE通胀的估算贡献About 10bp同比贡献，低于2021-22年的30-40bp。
• 加班时长对制造业利用率的领先期3-6 months on average基于过去二十年约20个主要制造业行业的估算。

影响与含义

报告指标表明，产能约束带来的当前全经济通胀风险有限。AI相关需求可能正在收紧电气设备、机械以及部分专业服务活动的产能，但这些压力尚不足以表明经济出现普遍过热。

后续跟踪

• AI相关需求是否进一步推动电气设备和机械利用率接近产能上限。
• 制造业各行业的加班时长是否上升；其历史上通常会领先利用率上升3-6个月。
• 随着咨询活动支持AI采用，专业和商业服务业是否持续接近产能上限。
• 综合瓶颈追踪器是否继续升至疫情前区间之外。
• 服务业在2026年剩余时间内预期的产能扩张是否实现。