US macroeconomic overheating and capacity constraints 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 AI 구축이 미국 경제에 숨은 과열 국면을 만들고 있는지를 검토한다. 결론은 총량 및 산업별 증거가 광범위한 과열보다는 제한적이고 국지적인 생산능력 제약을 가리킨다는 것이다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 우선 거시경제 전반에서 광범위한 과열 징후가 없다고 본다. 실업률로 조정한 10개 노동시장 활용도 지표의 합성인 노동시장 유휴도 추적 지표는, 연준이 2% 인플레이션을 지속하는 데 어려움을 겪었던 직전 사이클 말보다 1퍼센트포인트 높다. 임금 상승률은 회사가 2% 인플레이션과 양립 가능하다고 추정하는 수준보다 낮고, 총 산업 가동률도 특별히 높지 않다. 핵심 쟁점은 AI 관련 투자가 국지적 자원 제약을 통해 인플레이션 압력을 만들고 있는지 여부다. 노동시장 증거는 그러한 과열 국면이 많지 않음을 시사한다. Goldman Sachs는 구인 건수에서 실업자 수를 빼고 각 산업의 노동력 규모로 나눈 산업별 구인-노동자 격차를 계산한다. 대부분의 산업에서 이 격차는 팬데믹 이전 수준 아래로 내려왔다. 도매업, 헬스케어, 전문 서비스는 여전히 다소 높지만 팬데믹 정점에서 크게 완화됐고 압력이 재차 높아진 징후는 없다. 인력 부족과 임금 압력에 관한 Beige Book 표현을 바탕으로 한 별도 지표도 12개 연방준비제도 관할 구역 모두에서 대체로 역사적 평균 수준이다. 임금 압력도 광범위하지 않다. 고용의 약35%를 차지하는 산업에서 명목 임금 상승률이4%를 넘는데, 이는1990-2019년 평균25%보다 높지만2022년 약90% 정점보다 훨씬 낮다. 6%를 넘는 산업은5%에 불과하다. 제조업 생산능력 제약도 소수 부문에 집중된 것으로 보인다. 최근 경기순환에서 관찰된 각 부문의 최고 가동률을 더 엄격한 상한으로 적용해도, 대부분의 제조업은 최대 잠재 산출보다 상당히 낮게 운영된다. 전기장비와 기계 제조업은 눈에 띄는 예외이며 AI 인프라 수요를 뒷받침할 가능성이 크다. 더 세분화된 생산 데이터는 배터리, 통신 전선·케이블, 송전 장비의 빠른 성장을 보여주며, 강한 AI 관련 수요로 이 부문들이 생산능력 한계에 가까워지고 있다는 해석과 부합한다. 다만 약20개 주요 제조업을 대상으로 한 지난20년의 패널에서 주당 평균 초과근무 시간은 평균적으로 가동률 상승보다3-6개월 선행했지만, 현재 초과근무 시간은 대부분 부문에서 최근 경기순환의 정점보다 낮다. 따라서 더 광범위한 제조업 생산능력 압력이 나타날 위험은 제한적이라고 본다. 서비스업에서는 Goldman Sachs가 미국 GDP의 약30%를 차지하는 7개 산업의 가동률을 대체 데이터로 추정한다. 여기에는 운송 적재율, 창고 저장능력 사용률, 소매점 평방피트당 실질 매출, 청구 가능 시간에 의존하는 전문직의 평균 근로시간, 호텔 객실 점유율, 부동산 공실률, 건설장비 가동시간이 포함된다. 이 지표들은 업종별 가격지수와의 관계로 검증됐다. 호텔 점유율과 철도 화물 적재율이 상승할 때 관련 CPI와 PPI도 대체로 상승했다. 대부분의 서비스업은 지난20년의 가동률 정점보다 낮다. 주요 예외는 전문·사업 서비스로, 기업의 AI 전환을 지원하는 가운데 컨설팅 서비스 고용이2025년 말 이후 증가하고 있다. GDP 가중 서비스업 가동률 지수는 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔다. ISM 반기 조사에서는 더 높은 가동률이 나타나지만, 최신 ISM 논평은 서비스업 기업들이2026년 남은 기간에 생산능력을 견조하게 확장할 것으로 예상하며, Goldman Sachs는 이것이 ISM 가동률을 낮추고 격차를 줄일 것으로 본다. 서비스업 실업률을 포함한 필립스 곡선 모형에 서비스업 생산능력 지수를 추가하면 서비스 인플레이션 예측력이 높아진다. 생산능력 제약이 장기 평균을 약간 웃도는 수준에 그쳐, 회사는 현재 이것이 전년 대비 주택 제외 근원 서비스 PCE 인플레이션에 약10bp만 추가한다고 추정한다. 이는2021-22년의30-40bp 기여보다 낮다. 마지막으로 Goldman Sachs는 노동시장, 제조업, 서비스업 지표를 합쳐 구인-노동자 격차, 임금 상승 또는 생산능력 제약이 특히 높은 산업의 비중을 추적하는 종합 병목 지표를 만든다. 이 지표는 최근 몇 달 소폭 상승했는데, 주로2025년 하반기 노동시장 약세 이후 일부 하위 부문에서 구인-노동자 격차가 확대됐기 때문이다. 그러나 여전히 팬데믹 이전 수준과 일치한다. 보고서는 압력이 비정상적으로 광범위하지 않고, 과열 국면도 현재까지 제한적이라는 결론을 내린다.

분석 프레임워크

이 보고서는 산업별 노동시장 긴축도, Beige Book 논평, 임금 상승의 확산도, 제조업 가동률과 초과근무 시간, 서비스업의 대체 가동률 지표를 순차적으로 검토한다. 이어 이 지표들을 종합 병목 지표로 결합하고, 필립스 곡선 모형을 통해 서비스업 가동률과 인플레이션의 관계를 분석한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  산업별 생산능력 및 노동시장 긴축도 분석

  보고서는 산업별 구인 격차, 임금 상승률, 가동률을 역사적 수준과 비교해 수요 대비 공급능력이 제약되는지를 판단한다.

• 거시경제 프레임워크필립스 곡선

  생산능력 가동률을 추가한 서비스 인플레이션 모형

  Goldman Sachs는 서비스업 실업률을 이미 포함하는 모형에 서비스업 생산능력 지수를 더해 생산능력 제약의 인플레이션 효과를 추정한다.

• 기타기타

  종합 병목 지표

  보고서는 구인 격차, 임금 상승 또는 생산능력 제약이 높은 산업의 비중을 결합해 압력이 광범위한지 평가한다.

핵심 데이터

• 노동시장 유휴도 추적 지표1pp higher than late last cycle연준이2% 인플레이션 지속에 어려움을 겪었던 시기와 비교.
• 명목 임금 상승률이4%를 넘는 산업About 35%1990-2019년 평균25%보다 높지만2022년 약90% 정점보다 낮다.
• 명목 임금 상승률이6%를 넘는 산업5%매우 빠른 임금 상승의 확산이 제한적임을 보여준다.
• 대체 가동률 지표가 포괄하는 서비스업Seven industries representing about 30% of GDP운송, 창고, 소매, 전문 서비스, 숙박, 부동산, 건설을 포함한다.
• 주택 제외 근원 서비스 PCE 인플레이션에 대한 서비스업 생산능력의 추정 기여About 10bp전년 대비 기여도이며,2021-22년의30-40bp에서 하락했다.
• 초과근무 시간이 제조업 가동률에 선행하는 기간3-6 months on average지난20년의 약20개 주요 제조업 산업을 사용한 추정치다.

영향과 시사점

보고서의 지표는 생산능력 제약으로 인한 현재의 경제 전반 인플레이션 위험이 완만함을 시사한다. AI 관련 수요는 전기장비, 기계 및 일부 전문 서비스 활동을 긴축시킬 수 있지만, 그 압력은 일반화된 과열을 시사할 만큼 광범위하지 않다.

주시할 점

• AI 관련 수요가 전기장비와 기계의 가동률을 생산능력 한계로 더 밀어 올리는지.
• 제조업 전반에서 초과근무 시간이 증가하는지. 이는 역사적으로 가동률 상승보다3-6개월 선행한다.
• 컨설팅 활동이 AI 도입을 지원하는 가운데 전문·사업 서비스가 생산능력에 근접한 상태를 유지하는지.
• 종합 병목 추적 지표가 팬데믹 이전 범위를 넘어 계속 상승하는지.
• 2026년 남은 기간에 예상된 서비스업 생산능력 확장이 실현되는지.