US macroeconomic overheating and capacity constraints — Interpretação do relatório

Visão geral

O Goldman Sachs examina se a expansão da IA está criando focos ocultos de superaquecimento na economia dos Estados Unidos. Sua conclusão é que as evidências agregadas e setoriais apontam para restrições limitadas e localizadas, e não para superaquecimento disseminado.

Visões principais

O Goldman Sachs parte da visão de que a economia não apresenta hoje superaquecimento macroeconômico disseminado. Seu indicador de folga do mercado de trabalho, um composto de dez medidas de utilização ajustadas pela taxa de desemprego, está 1 ponto percentual acima do fim do último ciclo, quando o Fed teve dificuldade para sustentar inflação de 2%. O crescimento salarial está abaixo do ritmo que o relatório estima ser compatível com inflação de 2%, e a utilização agregada da capacidade industrial também não é particularmente alta. A questão central é se o investimento ligado à IA vem criando restrições mais restritas de recursos que possam elevar a inflação. As evidências do mercado de trabalho indicam poucos focos de superaquecimento. O Goldman Sachs calcula a diferença entre vagas e trabalhadores por setor como vagas de emprego menos trabalhadores desempregados, dividida pelo tamanho da força de trabalho do setor. Na maior parte das indústrias, a diferença caiu abaixo do nível pré-pandemia. Em comércio atacadista, saúde e serviços profissionais, onde ainda permanece um pouco elevada, ela recuou de forma significativa desde o pico da pandemia e não voltou a mostrar pressão. Uma medida separada, baseada na linguagem do Beige Book sobre escassez de mão de obra e pressão salarial, está aproximadamente em sua média histórica nos 12 distritos do Fed, não apontando para escassez regional de trabalho. A pressão salarial também não é disseminada: cerca de 35% do emprego está em indústrias com crescimento salarial nominal acima de 4%, contra média de 25% em 1990-2019 e pico de aproximadamente 90% em 2022; apenas 5% das indústrias estão acima de 6%. As restrições de capacidade na manufatura também parecem concentradas. A maioria das indústrias opera bem abaixo de sua produção potencial máxima, mesmo usando um teto mais rigoroso baseado na maior utilização observada em cada setor nos ciclos recentes. Fabricantes de equipamentos elétricos e de máquinas são exceções notáveis e provavelmente estão sustentando a demanda por infraestrutura de IA. Dados de produção mais granulares mostram forte crescimento em baterias, fios e cabos de comunicação e equipamentos de transmissão de energia, coerente com esses setores se aproximando de seus limites de capacidade diante de demanda forte relacionada à IA. Contudo, as horas extras, que em um painel de cerca de 20 grandes indústrias manufatureiras nas últimas duas décadas antecederam aumentos de utilização da capacidade por 3-6 meses em média, continuam abaixo de seus picos de ciclos recentes na maior parte dos setores. Assim, o relatório vê risco limitado de pressão emergente e disseminada sobre a capacidade manufatureira. Nos serviços, o Goldman Sachs constrói medidas alternativas de utilização da capacidade para sete indústrias que representam cerca de 30% do PIB dos Estados Unidos, usando indicadores operacionais como fatores de carga de transporte, uso de armazenagem, vendas reais por área no varejo, semanas de trabalho de horas faturáveis, ocupação hoteleira, taxas de vacância imobiliária e horas de operação de máquinas de construção. Essas medidas são validadas contra índices de preços setoriais: aumentos da ocupação hoteleira e dos fatores de carga ferroviários têm sido acompanhados, em grande medida, por altas nos CPI e PPI relevantes. A maioria das indústrias de serviços permanece bem abaixo de seus picos de utilização das últimas duas décadas. A principal exceção são os serviços profissionais e empresariais, onde o emprego em consultoria se recuperou desde o fim de 2025, à medida que empresas ajudam clientes a administrar a transição para IA. O índice de utilização de serviços ponderado pelo PIB voltou ao nível pré-pandemia. Embora a pesquisa semestral do ISM apresente utilização maior, o comentário mais recente do ISM prevê expansão robusta da capacidade até o restante de 2026, o que, segundo o Goldman Sachs, deve reduzir essa medida e estreitar a diferença. Ao adicionar o índice de capacidade de serviços a um modelo de curva de Phillips que já inclui a taxa de desemprego de serviços, o índice melhora a capacidade de previsão da inflação de serviços. Como as restrições de capacidade estão apenas ligeiramente acima da média de longo prazo, o relatório estima que atualmente elas adicionam apenas pressão inflacionária modesta, de cerca de 10bp à inflação anual do PCE de serviços básicos excluindo habitação, abaixo da contribuição de 30-40bp em 2021-22. Por fim, o Goldman Sachs combina suas medidas de mercado de trabalho, manufatura e serviços em um indicador composto de gargalos, que acompanha a parcela de indústrias com diferenças entre vagas e trabalhadores, crescimento salarial ou restrições de capacidade particularmente elevados. O indicador subiu levemente nos últimos meses, em grande parte devido à ampliação da diferença entre vagas e trabalhadores em alguns subsetores cujos mercados de trabalho se fortaleceram após a fraqueza de 2025. Ainda assim, permanece em linha com o nível pré-pandemia. O relatório conclui que as pressões não são excepcionalmente disseminadas e que os focos de superaquecimento continuam limitados até o momento.

Estrutura de análise

O relatório examina sequencialmente a rigidez do mercado de trabalho por setor, comentários regionais do Beige Book, a amplitude do crescimento salarial, a utilização e as horas extras na indústria e medidas operacionais alternativas de capacidade em serviços. Em seguida, reúne essas medidas em um indicador composto de gargalos e relaciona a utilização dos serviços à inflação por meio de um modelo de curva de Phillips.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise setorial de capacidade e rigidez do mercado de trabalho

  O relatório compara diferenças trabalhistas, crescimento salarial e utilização por setor com níveis históricos para avaliar se a capacidade de oferta está limitada em relação à demanda.

• Marco macroeconômicoCurva de Phillips

  Modelo de inflação de serviços ampliado com utilização da capacidade

  O Goldman Sachs acrescenta seu índice de capacidade de serviços a um modelo que já utiliza a taxa de desemprego de serviços para estimar o efeito inflacionário das restrições de capacidade.

• OutroOutro

  Indicador composto de gargalos

  O relatório combina a parcela de indústrias com diferenças trabalhistas, crescimento salarial ou restrições de capacidade elevados para avaliar se as pressões são disseminadas.

Dados principais

• Indicador de folga do mercado de trabalho1pp higher than late last cycleEm comparação com o período em que o Fed teve dificuldade para sustentar inflação de 2%.
• Indústrias com crescimento salarial nominal acima de 4%About 35%Acima da média de 25% em 1990-2019, mas abaixo do pico de aproximadamente 90% em 2022.
• Indústrias com crescimento salarial nominal acima de 6%5%Indica amplitude limitada de crescimento salarial muito rápido.
• Indústrias de serviços cobertas por medidas alternativas de utilizaçãoSeven industries representing about 30% of GDPAs medidas incluem transporte, armazenagem, varejo, serviços profissionais, hospedagem, imóveis e construção.
• Contribuição estimada da capacidade de serviços para a inflação PCE de serviços básicos excluindo habitaçãoAbout 10bpContribuição anual, abaixo de 30-40bp em 2021-22.
• Antecedência das horas extras em relação à utilização manufatureira3-6 months on averageEstimativa usando cerca de 20 grandes indústrias manufatureiras nas últimas duas décadas.

Impacto e implicações

Os indicadores do relatório sugerem que o risco inflacionário atual proveniente de restrições de capacidade é modesto no nível da economia como um todo. A demanda ligada à IA pode estar apertando equipamentos elétricos, máquinas e parte dos serviços profissionais, mas essas pressões ainda não são amplas o suficiente para sinalizar superaquecimento generalizado.

Pontos a observar

• Se a demanda relacionada à IA levar ainda mais a utilização de equipamentos elétricos e máquinas aos limites de capacidade.
• Se as horas extras aumentarem nos setores manufatureiros, pois historicamente antecedem maior utilização em 3-6 meses.
• Se os serviços profissionais e empresariais permanecerem próximos da capacidade enquanto a consultoria apoia a adoção de IA.
• Se o indicador composto de gargalos continuar subindo além de sua faixa pré-pandemia.
• Se a esperada expansão da capacidade no setor de serviços se materializar durante o restante de 2026.