Competition for capital amid AI investment and rising interest rates — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de estrategia global analiza cómo la inversión privada impulsada por IA, el mayor endeudamiento público y los tipos de interés más altos elevan el coste de capital. Goldman Sachs ve riesgos a corto plazo en el mercado de bonos, pero espera que el crecimiento de beneficios, el PIB nominal y oportunidades de mercado más amplias respalden la renta variable a 12 meses.

Perspectivas principales

Goldman Sachs identifica dos temas vinculados que dominan las conversaciones con inversores: el impacto de la IA y el alza de los tipos de interés. La inversión en infraestructura de IA aumenta el capex privado y reduce el flujo de caja libre, lo que fuerza una mayor financiación mediante deuda y capital. Las necesidades de endeudamiento público también aumentan por las prioridades de infraestructura, seguridad energética y defensa. Los mayores precios de la energía contribuyen a presiones inflacionarias cíclicas y a tipos de política más altos. En conjunto con la incertidumbre geopolítica y sobre el impacto futuro de la IA, estas fuerzas elevan el coste de capital; en 2022, las rentabilidades de los bonos gubernamentales a 30 años de Alemania y Japón aún estaban cerca de cero. El aumento de rentabilidades llega tras un período casi récord de rendimiento superior de las acciones frente a los bonos en horizontes de tenencia de 10 años. Las primas de riesgo de renta variable han caído a niveles de finales de la década de 1990, dejando a las bolsas más vulnerables a aumentos adicionales de las rentabilidades, aunque la prima se ha recuperado desde mínimos recientes en Estados Unidos y Japón. El efecto depende del nivel, las causas y especialmente de la velocidad del ajuste. Históricamente, las acciones suelen registrar rentabilidades positivas con tipos al alza salvo que el ritmo exceda 2 desviaciones estándar. Actualmente, tal movimiento de la rentabilidad del Treasury a 10 años equivale a unos 50bps en un mes o 30bps en dos semanas, similar a los ajustes recientes que explican el retroceso bursátil. El fuerte crecimiento del PIB nominal y de los beneficios ha compensado hasta ahora la presión de las rentabilidades más altas. Los beneficios han sido el principal motor de la rentabilidad bursátil en todas las regiones durante los últimos 18 meses. Los múltiplos P/E se han mantenido planos en Japón y Europa, y han caído en Estados Unidos, Asia y mercados emergentes. En Estados Unidos, el P/E forward del S&P 500 bajó de 22x al comienzo del año a 19x, en línea con su media de largo plazo, pese a que el mercado estaba cerca de máximos históricos. La mejora de beneficios en las regiones y el mayor de-rating estadounidense han ampliado el rendimiento geográfico: desde 2025, la renta variable estadounidense ha sido la más débil entre las principales regiones, revirtiendo la pauta posterior a la crisis financiera y elevando el beneficio de una cartera geográficamente diversificada. Las estimaciones de beneficios para 2026 y 2027 han subido en las principales regiones. Goldman Sachs atribuye gran parte del crecimiento a cuatro áreas: beneficios tecnológicos robustos; mayores beneficios de materias primas por los precios de la energía; sólidos beneficios bancarios respaldados por el PIB nominal, curvas de tipos empinadas y balances privados fuertes; y mejores ingresos industriales por el gasto en infraestructura de IA de los proveedores de "picos y palas". Esta amplitud de beneficios aumenta las oportunidades de diversificar entre sectores y países. La inversión en IA también modifica la financiación. El capex de los hyperscalers consume cada vez más flujo de caja libre y les lleva a buscar financiación en mercados de crédito y renta variable. El crecimiento del capex de emisores AA fue de 65% interanual en el segundo trimestre, el décimo trimestre consecutivo con crecimiento agregado superior a 35%. La emisión de bonos convertibles estadounidenses había alcanzado $135 billion en el año, y los prestatarios relacionados con IA representaban un 44% estimado. El equipo de Credit de Goldman Sachs elevó en $200 billion su previsión de emisión bruta investment grade estadounidense a $2.3 trillion; los emisores vinculados a IA representan una cuarta parte de la oferta bruta USD investment grade. El mayor coste de capital y la mayor intensidad de capital reducen el valor de los flujos de caja futuros y han provocado un de-rating de las mayores tecnológicas, cuyo P/E forward se aproxima ahora al promedio del resto del mercado estadounidense. El informe distingue esta situación de una burbuja tecnológica clásica. El software se ha de-rated por el temor a disrupción de IA, y las acciones de memoria y chips también han visto múltiplos inferiores pese al fuerte crecimiento de beneficios. El P/E tecnológico global está por debajo de su mediana de 20 años. Healthcare, Consumer Discretionary e Industrials son más caros que IT en términos absolutos, e Industrials se ha re-rated hasta un P/E cercano al percentil 90 de su rango de 20 años. Goldman Sachs sostiene que el riesgo principal es una burbuja de beneficios insostenible, no de valoración. Lo compara con los bancos antes de la crisis financiera de 2008/09, cuando el apalancamiento y la financiación inmobiliaria estadounidense elevaron beneficios que luego se desplomaron. Existen diferencias importantes hoy: los beneficios tecnológicos siguen siendo sólidos, los balances son fuertes y las ratios de cobertura de intereses del S&P 500 agregado y de su acción mediana se sitúan en los percentiles 99 y 68 frente a los últimos 20 años. La demanda de cómputo acelera y supera a la oferta; Microsoft pretende triplicar la capacidad de centros de datos en 6 años y Nvidia reiteró una previsión de TAM de IA para 2030 de $3 trillion-$4 trillion. Los cuellos de botella son cada vez más electricidad, suelo y capacidad de centros de datos, no ausencia de demanda de cómputo. Sin embargo, una desaceleración del crecimiento de beneficios, con un coste de capital mucho mayor, podría presionar las cotizaciones y reducir la confianza en los flujos futuros de todo el ecosistema, desde hyperscalers hasta proveedores de "picos y palas". Por los riesgos de corto plazo en bonos, Goldman Sachs sigue neutral en acciones y otras clases de activos a tres meses, pero sobrepondera las acciones a 12 meses. Espera una desaceleración del crecimiento de beneficios desde el ritmo reciente, pero considera que el PIB nominal, el bajo riesgo de recesión, los beneficios y el ROE seguirán respaldando las bolsas sin expansión de valoración. Las correlaciones bursátiles son mínimas de varios años entre los principales mercados y también han caído bruscamente dentro de tecnología. Con rentabilidades de bonos más altas que limitan la expansión de múltiplos, la diferenciación, la diversificación y la generación de alpha serán los impulsores principales de la rentabilidad bursátil.

Marco de análisis

El informe vincula la demanda macroeconómica de financiación y los tipos de interés con la valoración bursátil mediante el coste de capital, y después evalúa si el crecimiento de beneficios puede compensar esa presión. Compara desempeño de acciones y bonos, primas de riesgo, velocidad de los movimientos de rentabilidades, múltiplos regionales y sectoriales, revisiones de beneficios, emisiones de financiación y la experiencia histórica de la banca.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónOtro

  Comparación de P/E forward y prima de riesgo de renta variable

  El informe compara múltiplos P/E forward con rangos de largo plazo y de 20 años, y utiliza las primas de riesgo de renta variable para evaluar la compensación ofrecida por las acciones frente a los bonos cuando suben las rentabilidades.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión del capex de IA a través del ecosistema tecnológico

  Goldman Sachs sigue cómo el gasto de los hyperscalers reduce su flujo de caja libre y aumenta sus necesidades de financiación, mientras apoya ingresos y visibilidad de caja de proveedores de infraestructura de IA y beneficiarios industriales.

• Finanzas conductuales y análisis de eventosOtro

  Comparación histórica de burbujas de beneficios

  El informe contrasta la tecnología actual con los beneficios bancarios previos a la crisis financiera para distinguir el riesgo de valoración del riesgo de que los beneficios elevados sean insostenibles.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Global equities

  Clase de activo central evaluada frente a bonos y otras clases de activos.

  Fortalezas

  Crecimiento de beneficios, revisiones positivas de estimaciones para 2026-27, continuidad del crecimiento nominal del PIB y correlaciones menores entre mercados.

  Debilidades

  Primas de riesgo de renta variable más bajas y margen limitado para expansión de valoración con rentabilidades de bonos más altas.

  Comparación

  La renta variable estadounidense ha sido la más débil entre las principales regiones desde 2025 tras años de dominio relativo.

  Riesgos

  Un alza brusca de las rentabilidades o una desaceleración de beneficios podría presionar los precios.

• Technology equities

  Beneficiario y financiador central de la inversión en infraestructura de IA.

  Fortalezas

  Beneficios robustos, balances fuertes, demanda acelerada de cómputo y restricciones de oferta en electricidad, suelo y capacidad de centros de datos.

  Debilidades

  El creciente capex reduce el flujo de caja libre y aumenta la dependencia de financiación mediante deuda y capital.

  Comparación

  El P/E tecnológico global está por debajo de su mediana de 20 años, mientras Industrials cotiza cerca del percentil 90 de su rango P/E de 20 años.

  Riesgos

  El crecimiento de beneficios podría desacelerarse y reducir la confianza en los flujos de caja futuros de todo el ecosistema de IA.

• Industrials

  Beneficiario de la inversión en infraestructura de IA y de la demanda relacionada de equipos y servicios.

  Fortalezas

  Mejora de ingresos por gasto de capital relacionado con IA.

  Comparación

  Industrials se ha re-rated y cotiza con un P/E cercano al percentil 90 de su rango de 20 años, por encima de Technology.

• Banks

  Sector cuyos beneficios están respaldados por el crecimiento nominal del PIB, curvas de tipos empinadas y balances privados sólidos.

  Fortalezas

  Entorno actual de beneficios sólido.

  Debilidades

  El informe emplea la experiencia bancaria previa a la crisis financiera para ilustrar el riesgo de que los beneficios se vuelvan insostenibles.

  Comparación

  A diferencia de la tecnología actual, los beneficios bancarios anteriores a la crisis financiera estaban respaldados por mayor apalancamiento y financiación de una burbuja de valoración inmobiliaria estadounidense.

  Riesgos

  Una reversión de beneficios puede ser perjudicial incluso sin una gran burbuja de valoración.

Datos clave

• P/E forward del S&P 50019xBajó desde 22x al inicio del año y está en línea con su media de largo plazo.
• Crecimiento del capex de emisores AA65% year on year in Q2Es el décimo trimestre consecutivo en que el crecimiento agregado del capex AA supera 35%.
• Emisión de bonos convertibles estadounidenses$135 billion year to dateLos prestatarios relacionados con IA representaron un 44% estimado de la emisión.
• Previsión de emisión bruta investment grade de Estados Unidos$2.3 trillionGoldman Sachs elevó la previsión anual en $200 billion; los emisores relacionados con IA representan una cuarta parte de la oferta bruta USD investment grade.
• Movimiento de 2 desviaciones estándar de la rentabilidad del Treasury a 10 añosAbout 50bps over one month or 30bps over two weeksEl informe utiliza este ritmo como umbral asociado a la presión bursátil reciente.
• Previsión de mercado total direccionable de IA de Nvidia para 2030$3 trillion-$4 trillionReiterada en la conferencia anual Communacopia Technology Conference de Goldman Sachs.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que las mayores rentabilidades hacen menos probable la expansión de múltiplos y elevan la importancia de la ejecución de beneficios, el ROE y la sostenibilidad del crecimiento de beneficios ligado a IA. El crecimiento de beneficios más amplio y las correlaciones menores respaldan la diversificación, mientras una desaceleración de beneficios y aumentos rápidos adicionales de rentabilidades son fuentes de presión.

Riesgos

• Un aumento brusco continuado de las rentabilidades de bonos podría presionar a la renta variable, especialmente si su ritmo es inusualmente elevado.
• Una desaceleración del crecimiento de beneficios tecnológicos y relacionados con IA podría reducir la confianza en los flujos de caja futuros de hyperscalers y proveedores de infraestructura de IA.
• La mayor intensidad de capital y las necesidades de financiación podrían pesar aún más sobre el flujo de caja libre y las valoraciones de grandes tecnológicas.
• El informe advierte que un sólido desempeño sectorial puede volverse vulnerable si los beneficios resultan insostenibles.

Aspectos que vigilar

• El ritmo y los determinantes de nuevos aumentos en las rentabilidades de bonos gubernamentales.
• Si las estimaciones de beneficios para 2026 y 2027 continúan subiendo en las principales regiones.
• El capex de hyperscalers, la presión sobre el flujo de caja libre y las emisiones resultantes de deuda, capital y bonos convertibles.
• El crecimiento de beneficios tecnológicos, la demanda de cómputo y las restricciones de electricidad, suelo y capacidad de centros de datos.
• La persistencia de bajas correlaciones bursátiles y de la dispersión de rentabilidades entre regiones, sectores y empresas tecnológicas.