Global cross-asset allocation and summer market rotation — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización de estrategia cross-asset examina una rotación de verano hacia activos cíclicos y su moderación al subir los rendimientos. Goldman Sachs ve equilibrio de corto plazo en los mercados, pero mantiene una postura moderadamente pro-riesgo a 12 meses, respaldada por el crecimiento de beneficios y condicionada por una desaceleración del impulso de crecimiento, rendimientos elevados y volatilidad impulsada por la energía.

Perspectivas principales

El informe comienza con evidencia de un mercado laboral estadounidense más fuerte de lo esperado: las nóminas no agrícolas de agosto aumentaron 162k, el crecimiento del empleo se revisó al alza y el desempleo se mantuvo en 4.1%. Esto elevó las expectativas de mercado de una subida en septiembre, pese a los llamamientos de la Casa Blanca por tasas más bajas. Goldman Sachs identifica los datos de PPI y CPI de EE. UU. y las próximas decisiones de bancos centrales, incluido el ECB, como el foco macro inmediato. La rotación procíclica entre activos globales continuó durante el verano gracias a un mayor crecimiento nominal, pero se ha ralentizado. Las materias primas lideraron los retornos cross-asset, especialmente el gas europeo y los productos refinados ante tensiones en torno al estrecho de Ormuz; los granos y otras materias primas agrícolas también registraron movimientos fuertes. El informe señala que un “Super El Niño” más intenso podría aumentar la inflación de los alimentos mediante riesgos de oferta en mercados agrícolas concentrados, en particular el azúcar, aunque temperaturas suaves podrían aliviar la presión sobre el almacenamiento europeo de gas. Los índices amplios de renta variable permanecieron relativamente en rango, pero el liderazgo cambió de forma sustancial bajo la superficie. Un fuerte deshacimiento del factor momentum amplió el desempeño más allá de la tecnología y las áreas defensivas. Energía lideró los retornos, mientras financieras y salud estuvieron entre los sectores no energéticos más fuertes. Goldman Sachs espera que un crecimiento saludable de beneficios siga respaldando la renta variable, aunque prevé una desaceleración de retornos a medida que el crecimiento y las revisiones alcancen su máximo. Su implementación preferida combina exposición global a AI con estilos de alto dividendo y baja volatilidad. Los bonos soberanos se vendieron cuando los rendimientos de más largo plazo se aproximaron a máximos posteriores a la crisis financiera global, liderados por rendimientos reales. Goldman Sachs atribuye el alza al fuerte crecimiento nominal, preocupaciones fiscales y el desplazamiento derivado de emisiones de deuda vinculadas a AI. Los rendimientos más altos limitan el contexto cross-asset de corto plazo, mientras que los precios de la energía han vuelto a ser un importante motor de volatilidad cross-asset que podría pesar tanto sobre bonos como sobre renta variable. El oro subió con fuerza pese a la presión al alza sobre los rendimientos reales estadounidenses a 10 años. El informe vincula la demanda de oro, CHF y Bitcoin a intervenciones del Tesoro estadounidense en divisas, incluido el yen, y en Treasuries de largo plazo, que según indica elevaron la demanda de refugios seguros. KRW también subió materialmente. La volatilidad implícita de acciones individuales alcanzó un máximo récord de 2.9 veces la volatilidad implícita del mercado a mediados de julio antes de comenzar a normalizarse; los mercados siguen valorando una elevada dispersión entre acciones frente a la volatilidad de índices hacia el otoño, aunque el VIX permanece relativamente contenido pese al aumento de los vientos macroeconómicos adversos. El marco de asignación es tácticamente neutral a tres meses y moderadamente pro-riesgo a 12 meses: sobrepondera renta variable, mantiene neutrales bonos soberanos, materias primas y efectivo, e infrapondera crédito. La tabla de previsiones muestra potencial de rentabilidad total a 12 meses de 8.7% para S&P 500, 10.2% para Stoxx Europe 600, 27.5% para MSCI Asia-Pacific ex-Japan y 14.3% para TOPIX. Proyecta retornos totales a 12 meses de 9.3% para bonos soberanos estadounidenses a 10 años y 12.0% para bonos británicos a 10 años, mientras las previsiones son menores para materias primas como WTI, Brent y cobre. El oro es la excepción, con una previsión de $5,275/troy oz y un potencial al alza de 18.7% a 12 meses desde el precio spot reportado de $4,444/troy oz. El panel de valoración sitúa el P/E forward actual del S&P 500 en 19.6x, frente a una media de 10 años de 19.2x, y el del Stoxx Europe 600 en 14.6x, frente a 14.3x. Por contraste, MSCI Asia-Pacific ex-Japan y MSCI Emerging Markets estaban ambos en el percentil 1 de nivel de encarecimiento respecto de sus historiales de 10 años. Los rendimientos de bonos fueron altos frente a la historia: los rendimientos a 10 años de EE. UU., Alemania, Japón y Reino Unido se situaron en los percentiles 99, 100, 100 y 100, respectivamente. Los diferenciales de crédito también eran caros en comparación histórica, con high yield estadounidense y europeo en el percentil 99, coherente con la postura de infraponderar crédito. La gestión del riesgo es fundamental para la postura táctica neutral. Tras el reinicio de volatilidad de agosto, Goldman Sachs destaca collars de momentum, spreads de calls sobre VIX, puts EUR/CHF y puts sobre financieras, energía y TOPIX, junto con calls sobre KOSPI, como coberturas atractivas. El informe también sigue probabilidades de recesión y caídas de renta variable mediante modelos logit, así como correlaciones cross-asset, volatilidad implícita y realizada, flujos de fondos, posicionamiento, liquidez y condiciones de la curva de rendimientos.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina datos macroeconómicos recientes y desempeño cross-asset con monitores de valoración, rendimiento, volatilidad, correlación, posicionamiento, flujos de fondos y liquidez. Después traduce estos indicadores en previsiones cross-asset a tres y 12 meses, ponderaciones de asignación e ideas de cobertura.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDDM (modelo de descuento de dividendos)

  Modelo de descuento de dividendos de una etapa usado para estimar primas de riesgo de renta variable.

  El informe compara primas de riesgo de renta variable con diferenciales de crédito mediante un enfoque de descuento de dividendos de una etapa basado en rendimientos locales a 10 años y estimaciones de consenso de GDP de largo plazo.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasParidad de riesgo

  Comparación de carteras de paridad de riesgo.

  El informe evalúa carteras regionales de paridad de riesgo ponderadas inversamente a la volatilidad realizada a tres meses de renta variable y bonos soberanos a 10 años.

• OtroOtro

  Modelos logit univariados y multivariados con análisis de contribución mediante valores Shapley.

  El informe usa modelos logit para estimar probabilidades de recesión estadounidense, caídas y alzas del S&P 500, y emplea valores Shapley para mostrar cómo grupos de variables contribuyen a estimaciones de riesgo de cola de renta variable.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Global equities

  Sobreponderar a 12 meses

  Fortalezas

  Se espera que un crecimiento saludable de beneficios siga respaldando la renta variable.

  Debilidades

  Es probable que los retornos se desaceleren al alcanzar máximos el crecimiento y las revisiones de beneficios.

  Comparación

  Energía lideró los retornos del verano; financieras y salud fueron sectores no energéticos fuertes.

  Riesgos

  Mayores rendimientos reales y volatilidad de precios energéticos podrían pesar sobre la renta variable.

• Credit

  Infraponderar a 12 meses

  Debilidades

  Los diferenciales high yield estadounidense y europeo se situaron en el percentil 99 de encarecimiento frente a la última década.

  Comparación

  El marco de asignación prefiere renta variable a crédito.

  Riesgos

  Rendimientos más altos y valoraciones caras de diferenciales podrían limitar los retornos.

• Gold

  Sobreponderar a 12 meses

  Fortalezas

  Subió pese al alza de rendimientos reales y se benefició de demanda de refugio seguro.

  Comparación

  El informe prevé retornos a 12 meses más fuertes para el oro que para WTI, Brent y cobre.

• Commodities

  Neutral a 12 meses

  Fortalezas

  Lideraron los retornos cross-asset del verano, impulsadas por mercados energéticos y materias primas agrícolas.

  Debilidades

  Las previsiones implican precios spot más bajos de WTI, Brent y cobre a 12 meses.

  Comparación

  El oro es la excepción entre materias primas, con potencial alcista positivo previsto.

  Riesgos

  Los riesgos de oferta agrícola ligados al clima y las tensiones geopolíticas pueden intensificar la volatilidad de precios.

Datos clave

• Nóminas no agrícolas de agosto en EE. UU.162kEl crecimiento del empleo se revisó al alza; el desempleo se mantuvo en 4.1%.
• Máximo de volatilidad implícita de acciones individuales2.9x market implied volatilitySe alcanzó a mediados de julio antes de comenzar a normalizarse.
• Nivel actual y previsión a 12 meses del S&P 5007,719 and 8,300La tabla de previsiones implica un potencial de rentabilidad total a 12 meses de 8.7%.
• Precio spot y previsión a 12 meses del oro$4,444/troy oz and $5,275/troy ozLa tabla de previsiones implica un potencial de retorno spot a 12 meses de 18.7%.
• Previsión a 12 meses de WTI$68/bblFrente al precio spot actual reportado de $93/bbl; la tabla de previsiones muestra un retorno spot a 12 meses de -26.6%.
• P/E forward del S&P 50019.6xFrente a una media de 10 años de 19.2x; percentil 55 de encarecimiento.
• Rendimiento estadounidense a 10 años4.8%En el percentil 99 frente a los últimos 10 años.
• Retorno anual del S&P GSCI54.7%Energía, con un peso de 55.7% en el índice, rentó 95.7% en un año.

Impacto e implicaciones

La postura pro-riesgo de medio plazo del informe se basa en el respaldo del crecimiento continuado de beneficios a la renta variable, pero favorece exposiciones selectivas y coberturas porque la desaceleración del crecimiento y de las revisiones, los altos rendimientos reales, las preocupaciones fiscales y la volatilidad energética podrían limitar retornos generales de mercado. Los diferenciales de crédito históricamente caros respaldan la infraponderación de crédito, mientras que los rendimientos soberanos elevados respaldan una postura neutral en bonos.

Riesgos

• La volatilidad de precios energéticos podría pesar tanto sobre bonos como sobre renta variable.
• Un “Super El Niño” más intenso podría aumentar la inflación de alimentos mediante riesgos de oferta en mercados agrícolas concentrados, en particular el azúcar.
• Mayores rendimientos reales, preocupaciones fiscales y emisiones de deuda vinculadas a AI podrían seguir presionando a los bonos soberanos de largo plazo.
• Los compradores de opciones arriesgan perder la totalidad de la prima pagada, y ciertas estrategias de venta de opciones pueden exponer a pérdidas sustanciales o ilimitadas.

Aspectos que vigilar

• Datos de PPI y CPI de EE. UU. y su efecto sobre las expectativas de una subida en septiembre.
• Próximas decisiones de bancos centrales, incluido el ECB.
• Evolución en torno al estrecho de Ormuz y su efecto sobre los precios de gas europeo y productos refinados.
• Patrones meteorológicos asociados con un posible “Super El Niño” más intenso, incluidas implicaciones para precios de alimentos y almacenamiento europeo de gas.
• Si la alta volatilidad implícita de acciones individuales y la dispersión de renta variable valorada por el mercado continúan normalizándose hacia el otoño.
• El impulso de crecimiento y revisiones de beneficios, que el informe espera que alcance su máximo.