Global cross-asset allocation and summer market rotation — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização de estratégia cross-asset analisa a rotação de verão para ativos cíclicos e sua moderação à medida que os juros subiram. O Goldman Sachs vê equilíbrio de curto prazo nos mercados, mas mantém postura moderadamente favorável a risco em 12 meses, apoiada pelo crescimento dos lucros, reconhecendo a desaceleração do crescimento, juros elevados e volatilidade impulsionada por energia.

Visões principais

O relatório começa com evidências mais fortes que o esperado do mercado de trabalho americano: as folhas de pagamento não agrícolas de agosto aumentaram 162k, o crescimento do emprego foi revisado para cima e o desemprego ficou em 4.1%. Isso elevou as expectativas de mercado para uma alta em setembro, apesar dos pedidos da Casa Branca por juros menores. O Goldman Sachs aponta os dados de PPI e CPI dos EUA e decisões iminentes de bancos centrais, como o ECB, como foco macro imediato. A rotação pró-cíclica entre ativos globais continuou durante o verão, apoiada por maior crescimento nominal, mas desacelerou. Commodities lideraram os retornos cross-asset, especialmente gás europeu e produtos refinados em meio a tensões ao redor do estreito de Ormuz; grãos e outras commodities agrícolas também tiveram movimentos fortes. O relatório afirma que um “Super El Niño” mais intenso pode elevar a inflação de alimentos por riscos de oferta em mercados agrícolas concentrados, especialmente açúcar, embora temperaturas amenas possam aliviar a pressão sobre o armazenamento europeu de gás. Os índices amplos de ações permaneceram relativamente em faixa, mas a liderança mudou materialmente sob a superfície. Um forte desmonte do fator momentum ampliou o desempenho para além de tecnologia e áreas defensivas. Energia liderou os retornos, enquanto financeiras e saúde ficaram entre os setores não energéticos mais fortes. O Goldman Sachs espera que o crescimento saudável dos lucros continue sustentando ações, mas que os retornos desacelerem à medida que o crescimento e as revisões atinjam o pico. Sua implementação preferida combina exposição global a AI com estilos de alto dividendo e baixa volatilidade. Títulos soberanos foram vendidos à medida que os juros de longo prazo se aproximaram de máximas pós-crise financeira global, liderados por juros reais. O Goldman Sachs atribui a alta ao forte crescimento nominal, preocupações fiscais e efeito de deslocamento decorrente de emissão de dívida ligada a AI. Juros mais altos restringem o cenário cross-asset de curto prazo, enquanto os preços de energia voltaram a ser um importante motor de volatilidade cross-asset, podendo pressionar tanto títulos quanto ações. O ouro subiu fortemente apesar da pressão ascendente sobre os juros reais americanos de 10 anos. O relatório relaciona a demanda por ouro, CHF e Bitcoin a intervenções do Tesouro americano no câmbio, incluindo o iene, e em Treasuries de longo prazo, que teriam elevado a demanda por ativos de refúgio. KRW também subiu materialmente. A volatilidade implícita de ações individuais atingiu o pico recorde de 2.9 vezes a volatilidade implícita do mercado em meados de julho antes de começar a se normalizar; os mercados seguem precificando alta dispersão entre ações em relação à volatilidade dos índices até o outono, embora o VIX permaneça relativamente ancorado diante de crescentes ventos contrários macroeconômicos. O quadro de alocação é taticamente neutro para três meses e moderadamente favorável a risco para 12 meses: OW em ações, neutro em títulos soberanos, commodities e caixa, e UW em crédito. A tabela de previsões mostra potencial de retorno total em 12 meses de 8.7% para S&P 500, 10.2% para Stoxx Europe 600, 27.5% para MSCI Asia-Pacific ex-Japan e 14.3% para TOPIX. Ela projeta retornos totais em 12 meses de 9.3% para títulos soberanos americanos de 10 anos e 12.0% para títulos britânicos de 10 anos, enquanto as previsões são menores para WTI, Brent e cobre. O ouro é a exceção, com previsão de $5,275/troy oz e potencial de alta em 12 meses de 18.7% a partir do preço spot reportado de $4,444/troy oz. O painel de valuation coloca o P/E forward atual do S&P 500 em 19.6x, ante média de 10 anos de 19.2x, e o Stoxx Europe 600 em 14.6x, ante 14.3x. Em contraste, MSCI Asia-Pacific ex-Japan e MSCI Emerging Markets estavam ambos no percentil 1 de encarecimento em relação ao histórico de 10 anos. Os juros dos títulos estavam elevados versus o histórico: juros de 10 anos dos EUA, Alemanha, Japão e Reino Unido estavam nos percentis 99, 100, 100 e 100, respectivamente. Spreads de crédito também estavam caros em comparação histórica, com high yield dos EUA e da Europa no percentil 99, coerente com a postura UW em crédito. A gestão de risco é central para a visão tática neutra. Após o reset de volatilidade de agosto, o Goldman Sachs destaca collars de momentum, spreads de call de VIX, puts de EUR/CHF e puts sobre financeiras, energia e TOPIX, juntamente com calls de KOSPI, como hedges atraentes. O relatório também acompanha probabilidades de recessão e de drawdown de ações por meio de modelos logit, correlações cross-asset, volatilidade implícita e realizada, fluxos de fundos, posicionamento, liquidez e condições da curva de juros.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs combina dados macroeconômicos recentes e desempenho cross-asset com monitores de valuation, juros, volatilidade, correlação, posicionamento, fluxos de fundos e liquidez. Em seguida, traduz esses indicadores em previsões cross-asset de três e 12 meses, pesos de alocação e ideias de hedge.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDDM (modelo de desconto de dividendos)

  Modelo de desconto de dividendos de um estágio usado para estimar prêmios de risco de ações.

  O relatório compara prêmios de risco de ações com spreads de crédito usando uma abordagem de desconto de dividendos de um estágio baseada em juros locais de 10 anos e consenso de GDP de longo prazo.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosParidade de risco

  Comparação de portfólios de paridade de risco.

  O relatório avalia portfólios regionais de paridade de risco ponderados inversamente à volatilidade realizada de três meses de ações e títulos soberanos de 10 anos.

• OutroOutro

  Modelos logit univariados e multivariados com análise de contribuição por valores Shapley.

  O relatório usa modelos logit para estimar probabilidades de recessão nos EUA, drawdown e alta do S&P 500, e usa valores Shapley para mostrar como grupos de variáveis contribuem para estimativas de risco de cauda em ações.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Global equities

  OW em 12 meses

  Pontos fortes

  Espera-se que o crescimento saudável dos lucros continue sustentando ações.

  Pontos fracos

  Os retornos provavelmente desacelerarão à medida que crescimento e revisões de lucros atinjam o pico.

  Comparação

  Energia liderou os retornos do verão; financeiras e saúde foram setores não energéticos fortes.

  Riscos

  Juros reais mais altos e volatilidade dos preços de energia podem pressionar ações.

• Credit

  UW em 12 meses

  Pontos fracos

  Spreads de high yield dos EUA e da Europa estavam no percentil 99 de encarecimento versus a última década.

  Comparação

  O quadro de alocação prefere ações a crédito.

  Riscos

  Juros mais altos e valuations caros de spreads podem limitar retornos.

• Gold

  OW em 12 meses

  Pontos fortes

  Subiu apesar de juros reais mais altos e se beneficiou da demanda por ativos de refúgio.

  Comparação

  O relatório prevê retornos em 12 meses mais fortes para ouro do que para WTI, Brent e cobre.

• Commodities

  Neutro em 12 meses

  Pontos fortes

  Lideraram os retornos cross-asset do verão, impulsionadas por mercados ligados à energia e commodities agrícolas.

  Pontos fracos

  As previsões implicam preços spot menores de WTI, Brent e cobre em 12 meses.

  Comparação

  O ouro é a exceção entre commodities, com potencial de alta positivo previsto.

  Riscos

  Riscos de oferta agrícola ligados ao clima e tensões geopolíticas podem intensificar a volatilidade de preços.

Dados principais

• Folhas de pagamento não agrícolas de agosto nos EUA162kO crescimento do emprego foi revisado para cima; o desemprego permaneceu em 4.1%.
• Pico da volatilidade implícita de ações individuais2.9x market implied volatilityAtingido em meados de julho antes de começar a se normalizar.
• Nível atual e previsão de 12 meses do S&P 5007,719 and 8,300A tabela de previsões implica potencial de retorno total em 12 meses de 8.7%.
• Preço spot e previsão de 12 meses do ouro$4,444/troy oz and $5,275/troy ozA tabela de previsões implica potencial de retorno spot em 12 meses de 18.7%.
• Previsão de 12 meses para WTI$68/bblVersus o preço spot atual reportado de $93/bbl; a tabela mostra retorno spot em 12 meses de -26.6%.
• P/E forward do S&P 50019.6xVersus média de 10 anos de 19.2x; percentil 55 de encarecimento.
• Juro americano de 10 anos4.8%No percentil 99 em relação aos últimos 10 anos.
• Retorno de um ano do S&P GSCI54.7%Energia, com peso de 55.7% no índice, retornou 95.7% em um ano.

Impacto e implicações

A postura moderadamente favorável a risco no médio prazo baseia-se no suporte do crescimento contínuo dos lucros às ações, mas favorece exposições seletivas e hedges porque desaceleração do crescimento e das revisões, juros reais elevados, preocupações fiscais e volatilidade dos preços de energia podem limitar retornos amplos de mercado. Spreads de crédito historicamente caros sustentam a UW em crédito, enquanto juros soberanos elevados sustentam uma postura neutra em títulos.

Riscos

• A volatilidade dos preços de energia pode pressionar tanto títulos quanto ações.
• Um “Super El Niño” mais intenso pode aumentar a inflação de alimentos por riscos de oferta em mercados agrícolas concentrados, especialmente açúcar.
• Juros reais mais altos, preocupações fiscais e emissão de dívida ligada a AI podem continuar pressionando títulos soberanos de longo prazo.
• Compradores de opções arriscam perder todo o prêmio pago, e certas estratégias de venda de opções podem expor a perdas substanciais ou ilimitadas.

Pontos a observar

• Dados de PPI e CPI dos EUA e seu efeito sobre expectativas de alta em setembro.
• Decisões iminentes de bancos centrais, incluindo o ECB.
• Desdobramentos em torno do estreito de Ormuz e seu efeito sobre preços de gás europeu e produtos refinados.
• Padrões climáticos ligados a um possível “Super El Niño” mais intenso, incluindo implicações para preços de alimentos e armazenamento europeu de gás.
• Se a elevada volatilidade implícita de ações individuais e a dispersão em ações precificada pelo mercado continuarão se normalizando até o outono.
• O impulso de crescimento e de revisões de lucros, que o relatório espera que atinja o pico.