European gasoline and diesel refined-products markets — Interpretação do relatório

Visão geral

O Goldman Sachs argumenta que os preços excepcionalmente altos do diesel estão apertando o mercado de gasolina ao induzir refinarias a elevar o rendimento de diesel. Embora interrupções na oferta de diesel ainda possam sustentar seus preços, a instituição vê maior potencial de alta na gasolina europeia a termo e recomenda posição comprada em EBOB Jun27 como hedge contra nova escalada geopolítica.

Visões principais

O Goldman Sachs encerra a recomendação comprada no spread temporal de diesel europeu Mar27-Dec27 após a forte alta do diesel e porque, em sua visão, os preços já incorporam grande prêmio pelo risco de novas interrupções na oferta. O relatório estima que a operação encerrada tinha ganho potencial de $11/bbl, ou 45%. Continua vendo posições compradas em produtos refinados a termo como hedge eficaz contra escalada geopolítica, apoiadas por restrição estrutural de refino, mas passa a recomendar gasolina europeia de verão EBOB Jun27. O primeiro argumento é o posicionamento relativo de preços. Desde março, a gasolina europeia Jun27 subiu 37%, menos que os 64% do diesel. O relatório não conclui que os preços à vista do diesel tenham atingido o pico: o mercado pode ainda estar descobrindo os níveis necessários para limitar a demanda de forma sustentável, e os choques iniciais de oferta ligados à Rússia e ao Oriente Médio foram desproporcionalmente grandes para o diesel. Ainda assim, vê mais oportunidades de alta na gasolina, pois seus preços estão menos elevados e a alta do diesel está apertando esse mercado. O principal mecanismo é a mudança de rendimento das refinarias. A preocupação com escassez de diesel elevou o spread entre diesel e gasolina nos Estados Unidos para mais de $60/bbl, ante menos de $3/bbl um ano antes, incentivando refinarias a priorizar diesel. De março a agosto, os rendimentos de diesel dos Estados Unidos excederam as normas sazonais em 0.6 pontos percentuais, enquanto os de gasolina ficaram 1.3 pontos percentuais abaixo. No segundo trimestre, a produção de diesel das refinarias da OECD ficou aproximadamente estável em relação ao ano anterior, mas a produção de gasolina caiu quase 2%; as exportações globais de gasolina caíram 24% em relação ao ano anterior, mais que os declínios relativos de diesel e petróleo bruto. Assim, o Goldman Sachs vê uma redução da oferta de gasolina causada pela tensão no diesel, e não uma mudança isolada no mercado de gasolina. Demanda e estoques reforçam essa tese de oferta. Embora a demanda de diesel seja historicamente menos sensível a preço do que a de gasolina, preços altos reduziram a demanda global de diesel em média 4% em relação ao ano anterior entre maio e julho, e a posterior alta provavelmente a reduziu mais. A demanda de gasolina, por outro lado, tem sido mais resiliente. Se as restrições de refino ligadas aos conflitos persistirem e os estoques de gasolina continuarem caindo, preços de gasolina significativamente maiores provavelmente seriam necessários para provocar a redução de demanda capaz de impedir a redução dos estoques. O nowcast de estoques comerciais da OECD coloca ambos os combustíveis perto da parte inferior das faixas sazonais, mas os estoques de diesel dos Estados Unidos se acumularam contra a sazonalidade nas últimas três semanas, enquanto os estoques de gasolina da OECD caíram mais acentuadamente no ano em relação à norma sazonal. O relatório também identifica a nafta como pressão adicional de custo para a gasolina. Um mercado de nafta mais apertado restringe a oferta de nafta leve para mistura de gasolina de baixa octanagem e aumenta o custo da nafta pesada usada para octanagem. As exportações globais de nafta caíram em média 30% em relação ao ano anterior nos últimos cinco meses, levando a octanagem dos Estados Unidos para quase $3/bbl, ou 140%, acima das normas sazonais. Isso aumenta o custo de fornecer gasolina e reforça a visão de mercado mais apertado. O Goldman Sachs prefere gasolina europeia à gasolina dos Estados Unidos. Embora não seja o cenário-base, uma restrição hipotética às exportações de produtos refinados dos Estados Unidos provavelmente elevaria os preços europeus em relação aos americanos. A posição líquida de dinheiro gerido em gasolina dos Estados Unidos já estava no decil superior da distribuição histórica. Por fim, prefere posição comprada direta em gasolina a margens de refino, pois uma escalada no Oriente Médio também provavelmente elevaria o petróleo bruto diante de riscos à infraestrutura petrolífera upstream, midstream e downstream, enfraquecendo a proteção de uma operação de margens.

Estrutura de análise

O relatório compara o desempenho de preços de gasolina e diesel a termo e então acompanha como um spread maior entre diesel e gasolina altera as decisões de rendimento das refinarias e a oferta de gasolina. Testa esse mecanismo com dados de produção de refino, exportações, demanda e estoques, acrescentando pressão de custos de mistura de nafta e a comparação de posicionamento e risco de interrupção comercial entre gasolina europeia e americana.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de produtos refinados

  O relatório relaciona mudanças de rendimento de refinaria impulsionadas pelo diesel, produção e exportações de gasolina, demanda resiliente, estoques baixos e custos de nafta para avaliar o equilíbrio do mercado de gasolina.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão do preço do diesel para a oferta de gasolina por meio dos rendimentos de refinaria

  Um prêmio maior do diesel incentiva refinarias a produzir mais diesel e menos gasolina, transmitindo a tensão no mercado de diesel para a disponibilidade e os preços da gasolina.

• OutroOutro

  Nowcast de estoques comerciais da OECD

  O relatório combina dados realizados de estoques da IEA com estoques de destilados médios da IEA e dados semanais da EIA dos Estados Unidos para estimar estoques de diesel e gasolina da OECD antes da divulgação completa dos dados.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• European summer gasoline (EBOB Jun27)

  Posição comprada recomendada e hedge geopolítico preferido

  Pontos fortes

  Preços menos elevados que os do diesel, oferta mais apertada pela mudança de rendimentos de refinaria, estoques em queda e demanda resiliente.

  Comparação

  Preferida em relação ao diesel a termo, à gasolina dos Estados Unidos e à exposição a margens de refino.

  Riscos

  A tese depende da persistência de interrupções de oferta e de aperto no mercado de gasolina.

• European diesel timespread (Mar27-Dec27)

  Recomendação comprada anterior que o relatório encerra

  Pontos fortes

  Os preços do diesel subiram fortemente em meio a riscos de interrupção de oferta.

  Pontos fracos

  Os preços agora incorporam grande prêmio por riscos de novas interrupções de oferta.

  Comparação

  O relatório vê maior potencial de alta na gasolina a termo do que no diesel a termo.

• US gasoline

  Mercado de comparação relativa

  Pontos fracos

  A posição líquida de dinheiro gerido estava no decil superior de sua distribuição histórica.

  Comparação

  A gasolina europeia é preferida; uma restrição hipotética às exportações de produtos refinados dos Estados Unidos poderia elevar os preços europeus em relação aos americanos.

Dados principais

• Alta dos preços europeus Jun27 desde marçoGasoline +37%; diesel +64%A menor alta da gasolina é citada como evidência de maior espaço para alta.
• Spread entre diesel e gasolina nos Estados UnidosOver $60/bblAnte menos de $3/bbl um ano antes; o spread incentivou a mudança de rendimento para diesel.
• Rendimentos de refinaria dos Estados Unidos, de março a agostoDiesel +0.6pp versus seasonal norms; gasoline -1.3ppMostra que refinarias priorizaram diesel em detrimento da gasolina.
• Produção de refinarias da OECD no segundo trimestreDiesel roughly flat year-on-year; gasoline nearly -2% year-on-yearSustenta a tese do relatório de aperto na oferta de gasolina.
• Exportações globais de gasolina-24% year-on-yearA queda excedeu os declínios relativos nas exportações de diesel e petróleo bruto.
• Demanda global de diesel-4% year-on-year on average in May-JulyPreços altos do diesel já causaram destruição de demanda, enquanto a demanda de gasolina foi mais resiliente.
• Exportações globais de nafta-30% year-on-year on average over the last five monthsA restrição de oferta de nafta elevou a octanagem dos Estados Unidos para quase $3/bbl, ou 140%, acima das normas sazonais.

Impacto e implicações

A conclusão do relatório é que a tensão no diesel pode elevar indiretamente os preços da gasolina ao levar refinarias a destinar mais produção ao diesel. Com estoques de gasolina caindo mais rapidamente que os de diesel e demanda de gasolina ainda resiliente, o Goldman Sachs considera a gasolina europeia a termo um hedge geopolítico mais atraente que diesel a termo ou margens de refino.