European gasoline and diesel refined-products markets研报解读

概览

高盛认为，异常高企的柴油价格正通过促使炼厂将收率转向柴油而收紧汽油市场。尽管柴油供应扰动仍可能支撑柴油价格，该机构认为远期欧洲汽油的上行空间更大，并建议做多EBOB Jun27，作为进一步地缘政治升级的对冲。

核心观点

高盛结束其做多Mar27-Dec27欧洲柴油时间价差的建议，原因是柴油价格已大幅上涨，且其认为当前价格已包含进一步供应扰动风险的大量溢价。报告估计，已结束交易的潜在收益为$11/bbl，即45%。该机构仍将远期成品油多头视为进一步地缘政治升级的对冲工具，背景是炼油环节结构性紧张，但将首选表达调整为做多欧洲夏季汽油，具体为EBOB Jun27。 第一项理由是相对价格位置。自3月以来，Jun27欧洲汽油上涨37%，明显低于柴油64%的涨幅。报告并未认为柴油现货价格必然已见顶：其指出，市场仍可能在寻找足以抑制需求的价格水平，且俄罗斯相关和中东的初始供应冲击对柴油的影响尤为不成比例。不过，该机构仍认为汽油具有更大的剩余上行空间，因为其价格水平较低，同时柴油上涨正使汽油市场趋紧。 核心传导机制是炼厂收率切换。对柴油短缺的担忧使美国柴油与汽油价差升至$60/bbl以上，而一年前低于$3/bbl，这为炼厂优先生产柴油提供了强烈激励。3月至8月，美国柴油收率较季节性常态高出0.6个百分点，而汽油收率较季节性常态低1.3个百分点。这一影响也体现在更广泛的产出和贸易数据中：第二季度OECD柴油炼厂产出同比大致持平，而汽油产出同比下降近2%；全球汽油出口同比下降24%，降幅超过柴油和原油出口的相对降幅。因此，高盛将其视为柴油市场紧张导致汽油供应减少，而非孤立的汽油市场变化。 需求和库存进一步支持这一供应逻辑。尽管柴油需求在历史上对价格的敏感度低于汽油需求，但高价已使全球柴油需求在5月至7月平均同比下降4%，随后的柴油上涨可能又进一步压低了需求。相比之下，汽油需求至今更具韧性。报告认为，若冲突相关的炼厂约束持续且汽油库存继续下降，则需要显著更高的汽油价格，才能引发阻止库存继续去化所需的需求下降。其OECD商业库存即时预测显示，两类燃料均接近季节性区间底部，但存在差异：此前三周美国柴油库存逆季节性累积，缩小了与季节性常态的缺口；而年内OECD汽油库存相对季节性常态下降得更明显。 报告还将石脑油视为额外的汽油成本压力。紧张的石脑油市场限制了用作低辛烷值汽油调和组分的轻质石脑油供应，并提高了用于辛烷值的重质石脑油原料成本。过去五个月，全球石脑油出口平均同比下降30%，将美国辛烷值组分价格推至较季节性常态高近$3/bbl，即140%。这提高了汽油供应成本，并强化了市场趋紧的判断。 高盛偏好欧洲汽油而非美国汽油。虽然并非其基准情形，但对美国成品油出口的假设性限制可能使欧洲产品价格相对美国价格上升。报告还指出，美国汽油净管理资金持仓已处于其历史分布的最高十分位。最后，该机构认为，直接持有汽油多头比炼油利润率更适合作为地缘政治对冲，因为中东局势升级还可能在上游、中游和下游石油基础设施面临风险时推升原油价格；原油上涨将削弱利润率交易提供的保护。

分析框架

报告比较远期汽油与柴油的价格表现，随后追踪更宽的柴油—汽油价差如何改变炼厂收率决策和汽油供应。其以炼厂产出、出口、需求和库存数据检验该机制，并加入石脑油调和成本压力，以及欧洲与美国汽油持仓和潜在贸易扰动风险的比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  成品油供需分析

  报告将柴油驱动的炼厂收率变化、汽油产出和出口、具有韧性的需求、低库存及石脑油成本联系起来，以评估汽油市场供需平衡。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  柴油价格通过炼厂收率向汽油供应传导

  更高的柴油溢价激励炼厂生产更多柴油、减少汽油产出，从而将柴油市场紧张传导至汽油供应和价格。

• 其他

  OECD商业库存即时预测

  报告将已实现的IEA库存数据与IEA中间馏分油库存及美国EIA周度数据结合，以在完整数据发布前估算OECD柴油和汽油库存。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• European summer gasoline (EBOB Jun27)

  建议做多的头寸，也是首选的地缘政治对冲

  优势

  相较柴油价格涨幅较小、炼厂收率切换导致供应趋紧、库存下降及需求具有韧性。

  对比

  优于远期柴油、美国汽油和炼油利润率敞口。

  风险

  该逻辑依赖于供应扰动以及汽油市场紧张状况的持续。

• European diesel timespread (Mar27-Dec27)

  报告结束的此前做多建议

  优势

  柴油价格已在供应扰动风险下大幅上涨。

  劣势

  价格目前已包含进一步供应扰动风险的大量溢价。

  对比

  报告认为远期汽油的价格上行空间大于远期柴油。

• US gasoline

  相对比较市场

  劣势

  净管理资金持仓处于其历史分布的最高十分位。

  对比

  欧洲汽油更受偏好；对美国成品油出口的假设性限制可能使欧洲价格相对美国价格上升。

关键数据

• 自3月以来Jun27欧洲价格涨幅Gasoline +37%; diesel +64%汽油涨幅较小，被用作其仍有更多上行空间的证据。
• 美国柴油—汽油价差Over $60/bbl一年前低于$3/bbl；该价差激励炼厂将收率切换至柴油。
• 美国炼厂收率，3月至8月Diesel +0.6pp versus seasonal norms; gasoline -1.3pp显示炼厂以牺牲汽油为代价优先生产柴油。
• 第二季度OECD炼厂产出Diesel roughly flat year-on-year; gasoline nearly -2% year-on-year支持报告关于汽油供应趋紧的判断。
• 全球汽油出口-24% year-on-year该降幅超过柴油和原油出口的相对降幅。
• 全球柴油需求-4% year-on-year on average in May-July高柴油价格已造成需求破坏，而汽油需求更具韧性。
• 全球石脑油出口-30% year-on-year on average over the last five months石脑油供应紧张将美国辛烷值组分价格推至较季节性常态高近$3/bbl，即140%。

影响与含义

报告的结论是，柴油紧张可通过促使炼厂将更多产出分配给柴油而间接推高汽油价格。由于汽油库存下降幅度大于柴油库存，且汽油需求仍具韧性，高盛认为远期欧洲汽油比远期柴油或炼油利润率更具吸引力，是更好的地缘政治对冲。