亚洲炼油周期仍处“黄金时代”，中周期利润率被低估
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亚洲炼油周期仍处“黄金时代”，中周期利润率被低估
摩根士丹利认为，市场高估新增炼油产能、低估供应扰动，亚洲炼油商有望享受高于历史中枢的利润率和盈利上修。
- 全球炼厂利用率约80%，但多数亚洲和美国炼厂近三年平均利用率约95%，印度、泰国和马来西亚部分炼厂超过100%。
- 报告预计冲突后柴油和汽油炼油利润率仍将稳定在冲突前水平约20%以上，亚洲炼厂利润率约较历史周期均值高20%。
- 泰国和韩国被视为最纯粹的炼油上行周期投资方向，风fall tax等政策阻力相对有限。
- 报告认为新中周期利润率可能比过去三个周期高35%，关键标的2027和2028年EPS相对市场预期有40%-60%上行空间。
- 中国燃料出口自2012-2022年上升约12%后趋平，2025年出口配额运行率从2020年的5900万吨降至3200万吨，对区域供给冲击有限。
研报解读
概览
本报告回应市场对“炼油黄金时代”的质疑，核心结论是：尽管全球炼厂利用率表面仅约80%，但真正可高负荷运行的复杂炼厂已经接近满产，炼油环节仍是油品体系瓶颈。需求韧性、有限新增产能、检修停工、地缘扰动和原油贴水共同支撑亚洲炼油商维持高于历史中枢的利润率。
核心观点
报告的核心观点包括：第一，炼油利润率上行并非完全依赖冲突扰动，2021年以来亚洲燃料利润率持续走强，炼厂层面盈利五年接近提升50%；第二，新增需求未来三年约2.5mbpd，而产能增长低于1.5mbpd，供需趋紧仍在延续；第三，新中周期利润率可能较过去三个周期高35%，市场对2027-2028年关键炼油股EPS预期偏低；第四，泰国和韩国炼厂对利润率弹性最高，印度受成品油利润上限影响但受益于产能扩张，日本和澳大利亚更多受燃料零售利润结构影响；第五，中国出口增加不足以破坏周期，因为出口配额下降、国内需求偏弱且茶壶炼厂原油折价优势收窄。
分析框架
报告采用行业供需框架、炼厂利用率、检修停工、裂解价差、原油贴水、区域政策约束和公司利润率敏感性进行交叉验证，并通过关键图表比较新增需求、产能增长、全球及亚洲炼油利润率、不同炼厂GRM和柴油利润率敏感性。
方法论与常识提炼
通过历史周期均值、当前年度利润率和供需缺口判断新中枢是否上移。
报告认为亚洲炼油商当前年度利润率约高于过去周期均值20%，并判断新中周期利润率可能较过去三个周期高35%。
用新增需求与新增产能差额衡量行业紧张程度。
报告指出未来三年新增需求约2.5mbpd，而产能增长低于1.5mbpd，说明行业供给弹性不足。
测算柴油利润率每上升US$1/bbl对关键炼油股盈利的影响。
报告称柴油利润率每上升US$1/bbl，对TOP TB、SPRC TB、S-Oil、HPCL NS、Ampol和BCP TB等关键标的意味着约20%-30%影响。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- TOP TB / Thai Oil Public Company泰国炼油上行周期核心敞口之一
- 优势
- 对柴油和中间馏分油利润率敏感，处于报告强调的泰国纯炼油周期方向。
- 劣势
- 高原油采购成本可能抵消部分基准裂解价差改善。
- 对比
- 与其他泰国炼厂类似，受益于利润率上行，但需要比较原油 sourcing 成本。
- 风险
- 燃料价格政策、原油升水、检修停工和区域需求波动。
- SPRC TB / Star Petroleum Refining泰国炼油利润率弹性标的
- 优势
- 报告称泰国炼厂对炼油利润率波动最敏感。
- 劣势
- 毛利改善可能被更高原油采购成本抵消。
- 对比
- 与Thai Oil、Bangchak同属泰国炼油周期受益方向。
- 风险
- 原油采购成本、裂解价差回落、泰国政策变化。
- S-Oil (010950.KS)韩国炼油周期敞口
- 优势
- 韩国被报告视为较纯粹的炼油上行周期市场，S-Oil在评级历史中最新目标价上调至160,000 KRW。
- 劣势
- 受全球油品价差、汇率和区域需求影响较大。
- 对比
- 相较受利润管制更明显的印度炼厂，韩国炼厂周期传导更直接。
- 风险
- 裂解价差回落、原油成本上升、地缘冲突缓和后供应恢复。
- HPCL NS印度炼油与成品油敞口
- 优势
- 印度拥有全球较高新增产能，需求增长支撑较强。
- 劣势
- 柴油和汽油产品利润被限制在约US$20-25/bbl附近，削弱利润率上行传导。
- 对比
- 较泰国和韩国炼厂，印度标的更受政策约束但受益于产能扩张。
- 风险
- 政府价格管制、补贴政策、原油进口成本。
- Ampol Ltd澳大利亚燃料零售和炼油相关敞口
- 优势
- 上行周期中仍可受益于较高燃料裂解价差。
- 劣势
- 收益传导受到燃料零售利润动态影响。
- 对比
- 不如泰国和韩国炼厂纯粹，更偏燃料零售与炼油混合敞口。
- 风险
- 零售利润收缩、原油成本、澳大利亚需求变化。
- BCP TB / Bangchak Corporation Public Company泰国炼油周期受益标的
- 优势
- 属于报告列示的关键炼油利润率敏感标的。
- 劣势
- 与同业一样，基准价差改善可能被更高采购和燃料损耗成本抵消。
- 对比
- 与Thai Oil和SPRC同属泰国炼油敏感资产。
- 风险
- 裂解价差波动、成本抵消、政策和税收变化。
关键数据
- 全球炼厂利用率约80%报告用该数据回应市场对“黄金时代”的质疑，但强调可高负荷运行炼厂实际更紧。
- 亚洲及美国主要炼厂近三年平均利用率约95%印度、泰国和马来西亚部分炼厂报告超过100%的利用率。
- 未来三年油品新增需求约2.5mbpd高于报告提到的低于1.5mbpd产能增长。
- 亚洲炼厂当前利润率相对历史周期均值约高20%Exhibit 5表述年度炼油利润率稳定性超预期。
- 新中周期利润率判断较过去三个周期高35%基于市场高估供应、低估供应扰动的判断。
- 关键标的2027-2028年EPS上行空间40%-60%相对Street预期的潜在上行。
- 柴油利润率敏感性US$1/bbl对应约20%-30%影响适用于报告列示的关键炼油股。
- 中国燃料出口变化2012-2022年上升约12%，之后基本持平报告认为中国出口不太可能破坏炼油上行周期。
- 中国出口配额2020年5900万吨降至2025年约3200万吨运行率限制非国有炼厂利用率。
- Dubai相对Brent折价接近US$6/bbl报告认为原油折价可为亚洲燃料炼厂增加一层上行空间。
影响与含义
若报告判断成立，亚洲炼油股盈利预期仍有上修空间，尤其是对炼油利润率弹性高、政策阻力小、复杂度和硬件升级较好的炼厂。投资含义上，泰国和韩国炼油商更像纯炼油周期敞口；印度炼厂受价格管制限制但可受益于产能增长；日本和澳大利亚炼厂的收益更多取决于燃料零售利润与裂解价差传导。
风险
- 全球新增炼油产能若快于报告预期投放，可能压低中周期利润率。
- 地缘冲突缓和后供应扰动减少，柴油和汽油裂解价差可能回落。
- 原油升水或采购成本上升可能抵消炼油毛利改善。
- 中国燃料出口若重新大幅增加，可能削弱亚洲区域油品供需紧张。
- 印度等市场的成品油利润上限和政府干预可能限制炼厂盈利弹性。
- 炼厂年度检修和三至四年一次的大修可能影响实际开工率与盈利兑现。
- 报告披露Morgan Stanley与多家覆盖公司存在投行业务或其他服务关系，投资者需考虑潜在利益冲突。
后续跟踪
- 未来三年油品需求增量是否继续高于新增炼油产能。
- 亚洲及美国炼厂实际利用率是否维持在接近95%的高位。
- 柴油、汽油和中间馏分油裂解价差能否保持在冲突前水平以上。
- Dubai相对Brent的折价是否持续，为亚洲炼厂带来原油成本优势。
- 中国燃料出口配额、出口量和国内燃料需求变化。
- 泰国、韩国、印度、日本和澳大利亚各自政策、税收和零售利润传导变化。
- TOP TB、SPRC TB、S-Oil、HPCL NS、Ampol和BCP TB等关键标的的2027-2028年EPS预期修正。