JPMorgan 上调 2026 年亚洲炼油 GRM 至 $30/bbl，认为炼油“黄金时代”已成共识
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JPMorgan 上调 2026 年亚洲炼油 GRM 至 $30/bbl，认为炼油“黄金时代”已成共识
报告看好亚太炼油周期，核心依据是胡塞袭击增加中东成品油供应风险、全球成品油库存处于低位、炼油新增产能不足，以及柴油裂解价差强劲。
- 2026 年亚洲 GRM 预测从 $25/bbl 上调至 $30/bbl，并纳入 2026 年柴油裂解价差 $61/bbl 的假设。
- 报告维持长期 GRM $10/bbl 的“新常态”判断，高于过去 20 年 $7/bbl 的历史均值。
- 胡塞对 Saudi Aramco Jizan 和 Yanbu 炼厂相关设施的袭击，被认为可能进一步收紧中东成品油出口。
- JPMorgan 的亚太炼化排序为 SK Inno / TOP / Petrochina 领先，其后为 S-Oil / FPCC / ENEOS，再到 Ampol / Reliance；Sinopec / Cosmo / Idemitsu 为 Neutral。
研报解读
概览
这是一篇 JPMorgan 关于亚太炼油行业的研究报告。报告认为，亚洲柴油裂解价差自 6 月底低点明显反弹，受到备用发电需求改善、LNG 价格上行、中国重返 LNG 市场、欧洲补库以及中东供应风险再起的共同推动。在全球成品油库存偏低、中国与俄罗斯成品油出口受限、以及中东冲突扰动持续的背景下，JPMorgan 将 2026 年亚洲 GRM 预测从 $25/bbl 上调至 $30/bbl，并继续认为 2029-2030 年 $10/bbl 的 GRM 是新的中长期常态。
核心观点
核心观点包括：第一，胡塞对 Saudi Aramco Jizan 和 Yanbu 相关设施的袭击，虽然当前判断损害不算广泛，但可能威胁沙特成品油出口，从而放大本已偏紧的市场缺口。第二，2026-2030 年全球炼油新增产能预计平均仅 +0.5mbd/y，低于油品需求增长 0.8mbd/y，炼油利用率预计从 2025 年 81% 升至 2030 年 86%。第三，俄乌战争、中东冲突和非计划检修使 2026 年离线产能达到高位，推动全球炼油利用率接近 20 年高点。第四，虽然高油价和物流成本会带来通胀压力，但报告认为库存与补库行为使大规模燃料短缺或工业活动中断的概率低于价格上涨风险。
分析框架
报告以炼油毛利率、裂解价差、全球炼油利用率、成品油出口、库存水平、物流成本、政府干预和估值敏感性为分析框架。作者先从中东供应扰动和低库存解释近期柴油与中间馏分油价格强势，再通过供需平衡和产能投放不足论证 GRM 中枢抬升，最后用 2028 年不同 GRM 情景下的 EPS/DPS 敏感性评估 SKI、S-Oil、TOP、FPCC 等炼化股的上行和下行空间。
方法论与常识提炼
以 GRM、柴油裂解价差、汽油裂解价差、石脑油裂解价差等指标衡量炼油盈利能力。
报告将 2026 年 GRM 预测上调至 $30/bbl，并假设柴油裂解价差达到 $61/bbl，用于推导炼化企业盈利上修。
比较炼油新增产能和油品需求增长，判断炼油利用率与利润率中枢。
报告预计 2026-2030 年全球炼油新增产能平均 +0.5mbd/y，低于油品需求增长 0.8mbd/y，支撑炼油利用率从 81% 升至 86%。
用不同 2028 年 GRM 假设测算炼化股 EPS 和 DPS 敏感性。
牛市情景使用 $20/bbl 的 2028 年 GRM，熊市情景使用 $7/bbl 的历史均值 GRM；报告指出 FPCC、S-Oil、TOP、SKI 在牛市情景下相对共识 EPS 有显著上行，而 S-Oil 和 TOP 在熊市情景下下行敏感度较高。
评估价格管制、出口限制、补偿机制、物流保险成本和中东供应扰动对炼化企业盈利的影响。
报告认为中国炼厂受国内价格管制、出口限制、进口依赖和物流成本影响最大；韩国和泰国也有政府干预，但韩国出口比例更高且可能获得补偿，泰国炼厂估值折价明显。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- SK Innovation亚太炼化优先排序靠前，报告维持 Overweight。
- 优势
- 对强 GRM 周期受益明显，报告排序为 SKI > TOP > FPCC > S-Oil。
- 劣势
- 仍暴露于炼油周期回落和地缘扰动后的利润波动。
- 对比
- 在四家重点炼厂中排序第一，高于 TOP、FPCC 和 S-Oil。
- 风险
- 若 GRM 回落至历史均值，盈利上修逻辑会削弱。
- Thai Oil Public Company报告维持 Overweight，并给出 Jun-27 目标价 Bt80。
- 优势
- 估值相对韩国炼厂有显著折价，并受益于强炼油毛利。
- 劣势
- 泰国政府对柴油价格干预会压制部分利润。
- 对比
- 在四家重点炼厂中排序第二，低于 SKI、高于 FPCC 和 S-Oil。
- 风险
- 柴油价格管制、出口限制和 GRM 下行情景下 EPS 敏感度较高。
- Formosa Petrochemical Corp报告维持 Overweight，并将 Jun-27 目标价上调至 NT$100。
- 优势
- 是台湾唯一上市炼厂，具备炼油、石脑油裂解和燃煤发电资产；受益于出口毛利和自有船队降低 VLCC 运费暴露。
- 劣势
- 自由流通比例较低，且化工业务仍处于亏损修复阶段。
- 对比
- 在四家重点炼厂中排序第三；相较 S-Oil，对 GRM 下行的敏感度较低。
- 风险
- 物流和运费成本上升、非计划停工、油价急跌导致库存损失。
- S-Oil Corp报告维持 Overweight，但在四家重点炼厂中排序靠后。
- 优势
- 高度受益于高 GRM 周期和韩国较高出口比例。
- 劣势
- 对 GRM 敏感度高，报告指出熊市情景下 EPS 下行风险较大。
- 对比
- 在 SKI、TOP、FPCC、S-Oil 中排序第四。
- 风险
- 若 2028 年 GRM 回到 $7/bbl 历史均值，S-Oil 可能面临较高 EPS 下行风险；同时存在估值和杠杆压力。
- Sinopec / Hengli / Rongsheng报告对中国炼厂维持更谨慎态度。
- 优势
- 具备规模和国内市场地位。
- 劣势
- 国内价格管制、出口禁令、高原油进口依赖和高物流成本使国家服务风险最大。
- 对比
- 报告对 Sinopec 维持 Neutral，而非列入首选 Overweight 队列。
- 风险
- 负国内炼油毛利、政策限制和出口敞口有限可能压制盈利弹性。
关键数据
- 2026 年亚洲 GRM 预测$30/bbl由此前 $25/bbl 上调，反映需求改善和胡塞袭击后的供应风险。
- 长期 GRM 新常态$10/bbl高于过去 20 年 $7/bbl 的历史均值约 43%。
- 2026 年柴油裂解价差假设$61/bbl报告称该假设已包含从当前高位回落的去升级情形。
- 2026-2030 年全球炼油新增产能+0.5mbd/y低于油品需求增长 0.8mbd/y。
- 炼油利用率路径2025 年 81%；2030 年 86%产能新增不足与需求增长共同推高利用率。
- 中东与俄罗斯等离线炼油产能2026 年 4.1mbd报告将其作为 2026 年高利用率和高 GRM 的关键原因。
- 沙特成品油出口份额冲突后约 1.4mbd，占中东出口约 53%沙特出口若受扰动，可能进一步收紧成品油市场。
- FPCC 目标价NT$100基于 2x 一年远期 P/B；报告维持 Overweight。
- FCFC 目标价NT$80上调目标价，主要反映来自 FPCC 的权益法收益提升。
影响与含义
投资含义是，亚太炼化股盈利预测仍有上修空间，尤其是对 GRM 敏感且估值仍低于重置成本的炼厂。报告更偏好 SK Inno、TOP 和 Petrochina，同时认为 FPCC、S-Oil、ENEOS、Ampol、Reliance 也受益于强炼油周期。宏观层面，高炼油毛利与低库存更可能表现为成品油价格、LNG 和中间馏分油价格的上行压力，而不是立即引发广泛的燃料短缺。
风险
- 中东冲突或胡塞袭击的实际影响若低于预期，供应风险溢价可能回落。
- 若 GRM 回到 $7/bbl 的历史均值，S-Oil、TOP 等对炼油毛利敏感的公司 EPS 可能明显下修。
- 物流、保险和 VLCC 运费上升会侵蚀炼厂利润。
- 政府价格管制、出口禁令、暴利税或补偿不确定性可能改变不同国家炼厂的盈利分配。
- 油价急跌可能造成库存损失。
- 新炼厂项目、停产节奏或非计划检修恢复若快于预期，可能削弱高 GRM 持续性。
后续跟踪
- Saudi Aramco Jizan 和 Yanbu 炼厂相关设施是否出现持续性产能中断。
- 中东海运成品油出口量，尤其是沙特出口是否从约 1.4mbd 进一步下滑。
- 亚洲柴油、汽油、石脑油和航煤裂解价差走势。
- 欧洲天然气库存补库进度和 LNG 价格对中间馏分油需求的传导。
- 中国、韩国、泰国和台湾的成品油价格管制、出口限制与补偿政策变化。
- 2026-2030 年全球炼油新增产能、炼厂关停和非计划检修恢复节奏。
- FPCC、S-Oil、TOP、SKI 的 2026-2028 年 EPS 共识上修幅度。