摩根士丹利重申亚太炼油“黄金时代”，认为供给瓶颈和扰动将支撑更高利润中枢

概览

这是一篇摩根士丹利关于亚太炼油行业的研究更新。核心判断是，燃料市场在六年内经历三次重大冲击后仍保持韧性，炼油环节正在成为石油生态中的关键瓶颈。报告认为市场过度担心新增炼油产能，低估了维护停工、地缘扰动和区域供应错配造成的持续紧张，因此亚太炼油商有望享受高于通常中周期的利润率。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，全球表观炼厂利用率约80%并不否定炼油黄金周期，因为可高效运行的亚洲和美国炼厂已经接近满负荷；第二，柴油和汽油利润率在冲突后仍可能保持在冲突前水平约20%以上；第三，新中周期炼油利润率可能较过去三个周期高约35%；第四，2027年油市供应较充足时，原油折价可能进一步增加亚洲燃料炼油商的利润弹性；第五，核心标的相对市场2027和2028年EPS预期存在40-60%上行空间。

分析框架

报告通过供需缺口、炼厂利用率、区域停工、历史炼油利润率、公司GRM、成品油消费、原油采购成本和中国出口配额等维度交叉验证炼油利润率中枢上移。其分析重点不是单一公司估值，而是判断行业周期位置、不同国家的政策约束与利润弹性，并筛选对柴油利润率和炼油周期最敏感的股票。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析炼油中周期利润率框架

  将当前和未来炼油利润率与过去周期均值比较，判断是否形成更高的新中周期。

  报告认为市场以旧周期利润率给炼油股定价，但供给扰动和新增产能不足使新中周期利润率可能较过去三个周期高约35%。

• 供需平衡增量需求与新增产能比较

  用未来三年燃料增量需求与炼油产能增长比较，判断行业供给是否趋紧。

  报告引用约2.5mbpd增量需求对比不足1.5mbpd产能增长，支持炼油供需继续趋紧的判断。

• 利润敏感性柴油利润率敏感性

  用US$1/bbl柴油利润率变动衡量公司盈利弹性。

  报告称柴油利润率每上升US$1/bbl，对TOP TB、SPRC TB、S-Oil、HPCL NS、AMPOL和BCP TB等核心标的可带来约20-30%的盈利影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TOP TB / TOP.BK

  泰国炼油周期受益标的之一

  优势

  对中间馏分油和炼油利润率上行具有较高敞口，报告将其列入核心标的。

  劣势

  较高原油采购成本可能抵消部分基准裂解价差改善。

  对比

  泰国和韩国被报告视为亚太炼油上行周期中较纯粹的受益市场。

  风险

  原油采购成本上升、政策限制、裂解价差回落。

• SPRC TB / SPRC.BK

  泰国炼油周期受益标的之一

  优势

  报告将其列为柴油利润率上行的核心受益标的。

  劣势

  利润仍受原油采购和燃料损耗成本影响。

  对比

  与其他泰国炼油商同属较纯粹的炼油周期敞口。

  风险

  炼油利润率低于预期、成本端上升、区域供给恢复。

• S-Oil / 010950.KS

  韩国炼油周期受益标的

  优势

  韩国市场被报告列为参与炼油黄金周期的较纯粹方式之一，S-Oil披露页显示最新评级历史为O/I，目标价历史在2026年7月10日为160000 KRW。

  劣势

  公司GRM历史波动较大，2024和2025年处于低位后在1Q26反弹。

  对比

  韩国与泰国相似，较少受到燃油暴利税等挑战。

  风险

  区域需求放缓、炼厂停工恢复、原油价格与采购成本波动。

• HPCL NS

  印度炼油周期受益标的

  优势

  报告称印度拥有全球最高新增产能，HPCL被列入核心受益标的。

  劣势

  印度柴油和汽油成品油利润率被限制在约US$20-25/bbl附近。

  对比

  相较泰国和韩国，印度的产能增长优势更强，但政策上限约束更明显。

  风险

  政府价格管制、成品油利润率上限、需求或政策变化。

• AMPOL

  澳大利亚炼油和燃料零售相关标的

  优势

  报告将其列为柴油利润率上行的核心受益标的之一。

  劣势

  澳大利亚公司还受到燃料零售利润率因素影响，炼油周期传导不完全纯粹。

  对比

  较泰国和韩国标的，澳大利亚公司同时包含零售端动态。

  风险

  零售利润率变化、原油采购成本、炼油利润率回落。

• BCP TB / BCP.BK

  泰国炼油周期受益标的之一

  优势

  报告将其列入核心标的，披露表中Bangchak Corporation Public Company评级为O。

  劣势

  与同业类似，较高基准价差可能被原油采购和燃料损耗成本抵消。

  对比

  泰国炼油商被认为是亚太炼油上行周期的高弹性代表。

  风险

  原油采购成本上升、政策或税收变化、裂解价差下行。

关键数据

• 未来三年增量需求约2.5mbpd报告称该需求增量高于不足1.5mbpd的新增产能，显示供应趋紧。
• 新增产能不足1.5mbpd用于支持市场高估新增供给的判断。
• 全球炼厂利用率约80%报告认为该数字掩盖了高效炼厂接近满负荷的事实。
• 亚洲和美国多数炼厂利用率过去三年平均约95%印度、泰国和马来西亚部分炼厂报告100%以上利用率。
• 冲突后柴油和汽油利润率较冲突前高约20%报告认为即使冲突结束后，利润率也会维持高于历史水平。
• 新中周期利润率较过去三个周期高约35%由供给扰动和产能低估共同驱动。
• Dubai相对Brent折价接近US$6/bbl报告将其视为亚洲炼油商原油采购端潜在上行因素。
• 中国成品油出口配额从2020年59mnt降至2025年约32mnt年化水平出口配额下降压制非国有炼厂利用率。
• 核心标的EPS上行空间相对市场2027和2028年预期高40-60%适用于报告列示的核心炼油受益标的。

影响与含义

若报告判断成立，亚太炼油股的估值可能仍未充分反映更高的利润中枢，尤其是对柴油裂解价差、炼厂高负荷和原油折价更敏感的公司。投资含义上，泰国和韩国炼油商被视为更纯粹的周期受益者；印度炼油商受益于高新增产能但受成品油利润率上限约束；日本和澳大利亚公司还需考虑燃料零售利润率因素。中国出口增加是市场常见反驳点，但报告认为中国炼厂出口优势和国内需求背景不足以推翻炼油黄金周期。

风险

• 新增炼油产能若快于预期投放，可能削弱供需趋紧逻辑。
• 冲突相关供给扰动若快速缓解，柴油和汽油裂解价差可能回落。
• 中国成品油出口若显著增加，可能对亚太炼油利润率形成压力。
• 中国国内燃料消费疲弱可能影响区域需求预期。
• 原油采购成本和燃料损耗成本上升可能抵消更高的基准裂解价差。
• 印度等市场的成品油利润率上限和政策干预可能限制公司盈利弹性。
• 报告披露Morgan Stanley与部分覆盖公司存在投行业务或其他服务关系，投资者需关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• 未来三年燃料需求增量是否继续接近约2.5mbpd。
• 全球新增炼油产能是否仍低于约1.5mbpd。
• 亚洲和美国炼厂利用率是否维持在高位。
• 炼厂维护和非计划停工是否继续造成供应约束。
• 柴油和汽油裂解价差在冲突缓解后的稳定水平。
• Dubai相对Brent折价是否持续，为亚洲炼油商提供原油端收益。
• 中国成品油出口配额、实际出口量和地炼开工率变化。
• 泰国、韩国、印度、澳大利亚炼油商季度GRM和2027-2028年EPS预期修正。