Global refined oil products market研报解读

概览

这份全球成品油跟踪报告评估库存、炼厂供应、需求和利润率。Goldman Sachs的结论是，俄罗斯和中东的停产及出口损失对柴油市场的收紧作用，大于中国成品油出口可能增加所带来的缓解作用。

核心观点

Goldman Sachs将过去一个月柴油价格和利润率的进一步上升归因于中东和俄罗斯持续的炼厂停产、反季节性的柴油库存去化，以及上升的地缘政治风险溢价。美国零售柴油价格达到历史高位$6/gallon。在其中东航运扰动和对俄罗斯炼厂的袭击持续的基准情景下，该机构预计柴油利润率将维持高位，并预测2026年第四季度美国和欧洲利润率分别为$75/bbl和$65/bbl。该基准情景假设中东非计划停产将于2027年年中前逐步缓和。 供应背景异常紧张。Goldman Sachs预测全球炼厂开工率较上年低7.9mb/d，主要受亚太、中东和俄罗斯开工疲弱拖累。全球炼厂停产估计同比高出4.7mb/d。俄罗斯是主要驱动因素：其炼厂开工率仍低于季节性常态2.3mb/d，减少柴油、燃料油和石脑油出口；同时，国内汽油短缺使俄罗斯转为汽油净进口国，进口量较上年增加81kb/d。报告还指出，Tuapse炼厂停产延长将进一步限制石脑油出口。 西方炼油供应并未抵消这些损失。由于高利润率促使炼厂推迟检修，美洲停产量较季节性常态低1.2mb/d。美国炼厂已宣布推迟最多0.7mb/d的秋季检修，约相当于该地区典型检修高峰期停产量的15%。其中，Motiva Port Arthur将其0.3mb/d原油装置检修从2026年第四季度推迟至2027年秋季；PBF Energy也将Chalmette和Toledo合计约0.4mb/d名义产能的检修推迟至2027年。这些决定维持了近期炼厂可用产能，但未能解决中东和俄罗斯更大的供应损失。 库存证据进一步支持市场紧张的判断。OECD商业柴油和汽油库存估计分别较上年同期低2%和5%，或较季节性常态分别低10mb和16mb。自7月中旬以来，美国柴油库存减少0.1mb/d，即3%，而非在第四季度柴油需求旺季前出现通常的季节性累库。中国库存似乎也在下降：8月期间汽油和柴油库存分别减少2.2mb和1.7mb，而高频可见中国成品油库存较四周前低4%。ARA枢纽的汽油库存仍低于季节性区间，不过Fujairah则出现广泛的成品油库存增加。 中国可带来一定缓解，但Goldman Sachs认为相对于俄罗斯和中东受扰出口而言仍不足够。接近1mb/d的中国常压蒸馏装置产能在8月检修后恢复，8月期间中国炼厂开工率上升2.5个百分点，高利润率可能促使炼厂使用未使用的出口配额。中国仍有141mb的2026年清洁成品油出口配额；若全部使用，出口需较当前水平增加约50%，并可能使今年余下时间的出口增加0.4mb/d。即便如此，报告仍预计这些额外量不足以抵消其他地区更大的出口损失。 面对高零售燃油价格，需求状况有所走弱，尤其在中国，但Goldman Sachs认为这不足以消除供应驱动的紧张。Sinopec估计中国柴油需求在2026年上半年同比下降11.5%。该机构对美国汽油需求的预测值同比下降0.2mb/d，即2%，同期美国汽油零售价同比上涨30%。欧洲和印度需求预测值分别下降0.4mb/d，即2.6%，以及0.2mb/d，即2.8%。全球航空燃油需求在9月预计仅略高于上年同期，并低于趋势3%。 报告认为，近期汽油也将继续受到支撑。低汽油收率、全球汽油出口和库存下降、较高的运费和辛烷值成本，以及俄罗斯汽油进口，均在季节性需求走弱的情况下支撑汽油价格。美国柴油收率降至29.6%，较上年低0.6个百分点。受较低调和组分库存支撑，美国辛烷值价格在过去一个月上涨$0.5/bbl，进而支撑汽油利润率；自7月红海扰动以来，成品油运费涨幅也超过原油运费。Goldman Sachs指出，2027年远期汽油-柴油价差处于历史宽阔水平，激励以中间馏分油替代汽油生产，但预计随着市场在下一年夏季前重建汽油库存，该价差将回归季节性常态。

分析框架

Goldman Sachs将高频炼厂开工、停产、库存、航运、零售价格和需求指标与官方数据相结合，以评估成品油平衡和利润率。该机构将当前水平与上年同期及季节性常态比较，再将炼厂可用性、出口流向和库存与区域柴油和汽油定价联系起来。若干当月指标为基于滞后IEA数据及更及时市场数据校准的预测值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  成品油供需平衡分析

  报告综合评估炼厂开工、停产、出口、库存和需求，以解释柴油和汽油价格及利润率变动。

• 其他

  使用回归模型进行高频预测

  该机构利用及时的Kpler、EIA、国家需求、零售销售和航班时刻表数据，在滞后的官方数据可得之前估算当前炼厂开工、库存和需求。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  利润率和成品油价格跟踪

  分析将成品油价格、炼厂收率、运费和调和成本拆分，以识别柴油和汽油炼油利润率的驱动因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mar27-Dec27 European diesel timespread

  在供应扰动持续的情景下，被建议作为地缘政治风险对冲工具。

  优势

  报告预计，俄罗斯和中东出口损失超过中国供应增长，柴油市场紧张将持续。

  对比

  欧洲柴油利润率在2026年第四季度预计为$65/bbl；美国和欧洲批发利润率被描述为显著高于亚洲。

  风险

  中东非计划停产在2027年年中前逐步缓和是基准情景的一部分。

• Complex US Gulf Coast refineries

  被认定为全球成品油紧张的主要受益者。

  优势

  高柴油利润率和受限的全球成品油供应支撑炼油经济性。

  对比

  美国和欧洲批发柴油及汽油利润率已大幅升至亚洲水平之上。

关键数据

• 全球炼厂开工率预测7.9mb/d below year-ago主要受亚太、中东和俄罗斯开工走弱拖累。
• 全球炼厂停产4.7mb/d higher year-on-year中东和俄罗斯的高停产量超过西方低于常态的检修量。
• 俄罗斯炼厂开工率2.3mb/d below seasonal norms限制柴油、燃料油和石脑油出口。
• OECD柴油和汽油库存2% and 5% below year-ago levels估计分别较季节性常态低10mb和16mb。
• 美国零售柴油价格$6/gallon达到历史最高水平。
• 中国未使用的2026年清洁成品油出口配额141mb若全部使用，可能意味着今年余下时间出口增加0.4mb/d。
• 2026年第四季度炼油利润率预测$75/bbl in the US and $65/bbl in EuropeGoldman Sachs在中东扰动和俄罗斯炼厂袭击持续的基准情景下作出的预测。
• 中国柴油需求-11.5% year-on-year in 2026H1报告引用的Sinopec估计。

影响与含义

Goldman Sachs预计，尽管需求走弱且中国出口可能增加，供应扰动、偏低的柴油库存和地缘政治风险仍将使柴油利润率维持高位。该机构将美国墨西哥湾沿岸复杂炼厂列为全球成品油紧张的主要受益者，并重申做多Mar27-Dec27欧洲柴油价差作为地缘政治对冲。

风险

• 2026年晚些时候中国成品油出口增加可能为全球成品油市场带来一定缓解。
• 全球炼厂停产估计的最近两周数据通常容易被向上修正。
• 高零售燃油价格正在拖累成品油需求，尤其是在中国。

后续跟踪

• 中东航运扰动和对俄罗斯炼厂的袭击是否持续。
• 中东非计划炼厂停产向2027年年中缓和的速度。
• 中国炼厂开工恢复情况及剩余141mb的2026年清洁成品油出口配额使用情况。
• 第四季度柴油需求旺季前美国和欧洲柴油库存走势。
• 俄罗斯炼厂开工恢复、汽油进口及柴油、燃料油和石脑油出口情况。