高盛预计成品油利润率高位维持更久

概览

本报告聚焦全球成品油利润率在霍尔木兹相关扰动后的走势。高盛认为，虽然波斯湾出口恢复假设前移使柴油利润率预测略有下调，但成品油供给仍受低库存、炼厂维修、俄罗斯炼厂受袭以及全球炼能扩张延迟约束，因此柴油和汽油利润率有望在2026下半年至2027年保持高位。

核心观点

核心观点是成品油利润率的风险收益结构优于原油价格。短期看，美国汽油和柴油库存处于低位，炼厂过去数月优先生产柴油和航煤导致汽油供给偏紧，波斯湾仍有约1.3百万桶/日计划外停产炼能需要数月修复。中期看，中国和印度炼能投放延迟、俄罗斯炼厂持续受扰以及全球炼厂利用率接近历史高位，将为2027年利润率提供结构性支撑。

分析框架

报告采用供需库存框架、炼厂开工和停产跟踪、地区裂解价差预测以及情景分析来判断柴油、汽油和Brent原油的相对风险。分析重点比较基准情景、下行情景和霍尔木兹长期扰动上行情景下成品油利润率与原油价格的弹性差异。

方法论与常识提炼

• 大宗商品供需分析成品油库存与炼能约束框架

  通过库存水平、炼厂计划外停产、炼能扩张和需求恢复节奏判断利润率持续性。

  当库存低于季节性区间且炼厂系统紧张时，即使原油价格回落，柴油和汽油利润率也可能因成品油供给约束而维持高位。

• 情景分析霍尔木兹扰动与需求恢复情景

  比较波斯湾出口快速恢复、需求损失更持久、以及霍尔木兹扰动延续至2027年的不同价格路径。

  该方法用于评估成品油利润率相对Brent原油的上行和下行不对称性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 柴油裂解价差

  核心受益资产和主要分析对象

  优势

  低库存、炼厂扰动和中间馏分油供给受限提供支撑；霍尔木兹长期扰动情景下上行弹性较大。

  劣势

  若波斯湾出口更快恢复、需求损失更持久或炼厂复产快于预期，利润率可能回落。

  对比

  报告认为柴油利润率下行风险小于Brent原油，上行情景中弹性也可能更强。

  风险

  需求恢复不及预期、炼能投放快于预期、库存快速重建。

• 汽油裂解价差

  重要成品油利润率组成部分

  优势

  美国汽油库存偏低，炼厂优先生产柴油和航煤使汽油供给受压。

  劣势

  相较柴油，霍尔木兹长期扰动情景下的上行弹性较小。

  对比

  汽油利润率预测相对稳定，但上行空间弱于柴油。

  风险

  季节性需求转弱、炼厂产出结构回归汽油、库存恢复快于预期。

• Brent原油

  对比基准资产

  优势

  地缘扰动仍可支撑价格上行。

  劣势

  在出口恢复、产量超预期和需求损失更持久的下行情景中，跌幅可能大于成品油利润率。

  对比

  报告强调成品油利润率的下行风险小于Brent原油价格。

  风险

  波斯湾出口正常化、供应超预期、需求受损持续。

关键数据

• 2026年四季度美国/欧洲柴油利润率预测46/31美元/桶此前预测为50/37美元/桶；仍为2013-2019年季节性均值的2-3倍。
• 2026年四季度美国/欧洲汽油利润率预测23/13美元/桶预测基本维持不变。
• 波斯湾剩余计划外炼厂停产约1.3百万桶/日停产或维修可能需要数月修复。
• 2027年美国/欧洲柴油利润率均值预测38/25美元/桶此前预测为41/29美元/桶，仍高于2025年水平。
• 2027年美国/欧洲汽油利润率均值预测22/15美元/桶预测保持不变。
• 2027年美国3-2-1裂解价差预测27美元/桶来自报告附表的年度均值预测。
• 下行情景影响美国柴油/汽油利润率较基准低14%/9%，Brent低28%假设波斯湾出口较快恢复、原油产量超预期且需求损失更持久。
• 上行情景影响美国柴油/汽油利润率较基准高66%，Brent高41%假设霍尔木兹扰动延续且波斯湾出口至2027年底逐步恢复。

影响与含义

对投资和商品配置的含义是，成品油裂解价差可能比原油价格具备更强防御性和更大的非对称上行。炼厂利润率、柴油裂解价差和区域成品油库存可能成为比单纯Brent价格更关键的观察指标。

风险

• 波斯湾出口恢复速度快于基准假设，削弱成品油供给紧张叙事。
• 原油产量超预期增长，叠加需求损失更持久，压低能源价格和利润率。
• 中国、印度及中东炼能投放快于预期，推动全球成品油供应恢复。
• 美国和欧洲汽油、柴油库存重建速度快于预期。
• 俄罗斯炼厂受扰缓解或全球炼厂计划外停产修复快于预期。

后续跟踪

• 美国汽油和柴油库存是否继续低于2022-2026年季节性区间。
• 波斯湾约1.3百万桶/日计划外停产炼能的修复进度。
• 霍尔木兹海峡及波斯湾出口恢复路径。
• 中国和印度炼能新增项目是否继续延迟。
• 俄罗斯炼厂受袭和全球炼厂计划外停产变化。
• 2026下半年至2027年市场远期柴油、汽油裂解价差与高盛预测的偏离。