炼厂停工限制全球供给响应，高盛继续看好远期柴油利润率

概览

报告研究全球炼厂开工与成品油利润率为何出现罕见背离，并通过开工、停工、利用率和库存的联立模型评估影响。高盛判断，大规模停工使炼油供给曲线向左移动，短期压低开工，随后通过库存下降抬高利润率，因此继续看好远期利润率，尤其是柴油。

核心观点

全球成品油利润率过去两个月持续上升，在中东局势升级、俄罗斯炼厂继续遭到袭击以及全球需求逐步恢复的共同作用下，同比上涨约30美元/桶。柴油是市场紧张的中心：美国柴油利润率升至100美元/桶以上的历史新高，甚至超过原油价格。但全球炼厂开工仍同比下降近7mb/d，供给未能像通常那样对高利润率作出响应。这种背离并非普通需求变化所致，而是炼油能力受到异常严重的供给约束。 第一项约束是中东和俄罗斯的大规模非计划停工。全球目前约有10mb/d炼油产能停运，其中中东停工规模较季节性常态高约2mb/d，俄罗斯高约3mb/d。沙特0.4mb/d的Jazan炼厂近期遭到袭击，其他在3月和4月受损的炼厂仍处于维修状态；俄罗斯炼厂则继续面临无人机袭击。中东和俄罗斯炼厂均仅以约60%的产能运行，8月至今的利用率同比下降18-20个百分点。相反，未受到大规模停工约束的美国炼厂因利润率走高，将年初至今的平均利用率提高了3个百分点，目前利用率已处于90%高位、约为97%。这意味着美国进一步增产的空间有限，而推迟计划检修还可能增加后续非计划停工风险。 第二项约束来自中国的成品油出口配额和偏弱的国内需求。中国炼厂利用率约为66%，低于通常水平；其限制并非非计划停工，而是政府出口配额、国内需求温和、高零售燃油价格以及电动车、卡车和公共交通等替代方式的较高可用性。高盛不预计中国会因海外成品油价格上涨而大幅改变配额政策，并将近期出口反弹视为二季度大幅下降后的正常化，而不是新的上升趋势。 第三项约束是部分实施零售或批发燃油限价的国家仍面临较高原油成本。价格上限阻碍炼厂把原油成本传导给终端消费者，实际压缩炼油利润并降低采购原油和提高开工的意愿。报告以韩国、匈牙利和泰国为例说明这一机制，但这些国家并非报告的独立投资主题。 在没有大型供给冲击时，炼厂开工和利润率通常正向联动。强劲需求预期推动利润率上升，使更高成本的炼厂也能盈利并开工；利润率随后激励拥有闲置能力的炼厂增产，成品油库存逐渐累积，最终又对利润率形成压力。这对应一条向上倾斜的炼油供给曲线。炼厂停工会令供给曲线向左移动，意味着在相同开工水平下，需要更高利润率才能激励供给。历史数据支持这种正向关系，但2026年3月至7月的全球数据成为明显异常值，因为产能约束阻止大量炼厂响应高利润率；美国同期仍较符合历史关系，因为其炼厂没有遭遇同等规模的停工。 高盛据此建立开工与利润率的联立框架：需求端使用成品油需求，供给端使用滞后的产品利润率和炼厂停工量来解释全球开工；开工进一步影响炼厂利用率和成品油库存，而利用率、库存、炼油成本及清洁油轮运费共同决定成品油利润率的公允价值，利润率又反过来影响未来开工和需求。历史估计显示，美国汽油和柴油平均利润率每上涨10美元/桶，次月全球炼厂开工通常增加0.6-0.8mb/d。 反向影响具有明显的时间差。全球炼厂开工若持续减少1mb/d，较低利用率会在一个月内使美国柴油利润率公允价值下降0.7美元/桶；前两个月的净影响仍略为负面。但随着成品油库存不断下降，库存效应逐渐超过低利用率的直接影响，12个月后美国柴油利润率将提高6美元/桶，相当于自2010年起样本中的27%。停工消息本身通常还会立即提高风险溢价，因为市场提前计入未来供给和库存下降，而基于现实库存与利用率的利润率公允价值调整得更慢。 炼厂停工增加与全球开工下降并非一比一对应，因为未受影响的炼厂会在高利润率激励下提高负荷。模型正文估计，停工每增加1mb/d，全球炼厂开工通常减少约0.6mb/d；图表概括的估计区间为0.5-0.6mb/d。相同的持续停工冲击预计会在12个月后把美国柴油利润率公允价值推高3美元/桶，按2010年以来样本计算约为14%。高盛认为当前实际提振可能更大，因为有效闲置炼油能力有限，尤其是在美国，而且低库存状态下进一步去库存对利润率的影响高于平均水平。 由于中东、尤其是俄罗斯短期地缘局势降温的前景不明，高盛不认为炼厂停工会迅速消退，预计成品油利润率在可预见时期内仍将显著高于历史均值，柴油最为突出。印度和中东未来12个月预计新增约0.5mb/d炼油产能，可在一定程度上缓解约束，但若针对中东和俄罗斯炼厂的袭击持续，该增量不足以抵消当前停工。反之，若地缘局势降温并推动停工减少，炼厂开工将回升，全球供给会逐步缓解高价格。 在资产表达上，Dec26-March27欧洲柴油远期月差自高盛7月下旬将其作为具有结构性支撑的地缘政治对冲工具以来，已上涨超过30%。在炼厂停工持续的情景下，高盛估计其仍有50%-60%的进一步上涨空间，并继续将远期柴油月差和欧洲天然气多头头寸视为具有吸引力的地缘政治对冲工具。

分析框架

报告先识别利润率上升而全球开工下降的异常现象，再分别拆解中东和俄罗斯停工、中国出口配额与需求、以及受管制燃油价格下的原油成本约束。随后以历史供给曲线关系为基准，建立包含需求、滞后利润率、停工、利用率、库存、炼油成本和运费的联立模型，估算开工与利润率之间短期和12个月期的双向影响，最后将持续停工情景映射到远期柴油利润率与相关地缘政治对冲资产。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  炼油供给曲线与停工冲击

  报告将正常情况下开工与利润率的正向关系解释为向上倾斜的供给曲线；停工减少有效产能，使供给曲线向左移动，从而要求更高利润率才能维持同等产量。

• 行业/产业分析框架

  炼厂开工与成品油利润率联立模型

  模型用需求、滞后利润率和停工解释炼厂开工，再由开工形成的利用率与库存，结合炼油成本和清洁油轮运费估算利润率公允价值，并允许利润率反过来影响未来开工和需求。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  炼厂袭击和持续停工情景分析

  报告以中东和俄罗斯炼厂袭击为触发事件，估算停工每增加1mb/d对全球开工及12个月后美国柴油利润率公允价值的影响，并比较持续停工与地缘局势降温两种路径。

• 行业/产业分析框架

  需求加权成品油价格与炼油利润率口径

  全球成品油批发价格是美国、欧洲和亚洲相关价格指数的需求加权平均；全球柴油利润率是三地相对布伦特原油利润率的需求加权平均。美国3-2-1利润率则按2桶汽油、1桶柴油对应3桶原油的比例衡量炼油毛利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dec26-March27欧洲柴油（gasoil）远期月差

  炼厂持续停工会压低成品油供给和库存，高盛因此将该月差视为具备结构性支撑的地缘政治对冲工具。

  优势

  自7月下旬相关观点提出以来已上涨超过30%；持续停工情景下预计仍有50%-60%的进一步上涨空间。

  劣势

  其上行依赖炼厂停工持续，且相关月差已出现超过30%的涨幅。

  对比

  报告将其与欧洲天然气多头头寸并列为具有吸引力的地缘政治对冲工具。

  风险

  地缘局势降温或停工规模下降会推动炼厂开工和产品供给恢复，从而削弱月差支撑。

• 美国柴油利润率

  全球停工通过先降低利用率、后压低库存的路径影响其公允价值。

  优势

  当前超过100美元/桶并创历史新高；停工增加1mb/d预计使12个月后公允价值上升3美元/桶。

  劣势

  开工下降初期会通过较低利用率产生负面影响，持续减少1mb/d开工在一个月内使利润率下降0.7美元/桶。

  对比

  柴油被报告视为全球成品油紧张的中心，前景强于一般成品油利润率。

  风险

  地缘局势降温、停工减少及炼厂开工恢复可能使全球供给缓解高利润率。

• 欧洲天然气多头头寸

  高盛继续将其视为具有吸引力的地缘政治对冲工具。

  优势

  与远期柴油月差共同提供报告所述的地缘政治风险敞口。

  劣势

  报告未提供独立的天然气估值或价格目标。

  对比

  与欧洲柴油远期月差并列，但报告的量化分析主要针对炼厂开工和柴油利润率。

关键数据

• 全球炼厂开工同比下降近7mb/d利润率接近纪录高位时，全球供给仍未能恢复
• 全球停运炼油产能近10mb/d大规模产能停工为开工设置上限
• 全球成品油利润率同比上涨约30美元/桶过去两个月持续上升
• 美国柴油利润率超过100美元/桶创历史新高并超过原油价格
• 中东炼厂停工偏离季节常态高约2mb/d包括0.4mb/d的沙特Jazan炼厂受袭及其他炼厂持续维修
• 俄罗斯炼厂停工偏离季节常态高约3mb/d持续无人机袭击所致
• 中东和俄罗斯炼厂运行水平各约为产能的60%8月至今利用率同比下降18-20个百分点
• 美国炼厂利用率约97%年初至今平均利用率提高3个百分点，进一步增产空间有限
• 中国炼厂利用率约66%受到出口配额、国内需求温和和替代交通方式影响
• 利润率对次月开工的历史影响利润率每上涨10美元/桶，次月开工增加0.6-0.8mb/d利润率采用美国汽油和柴油平均利润率
• 开工持续下降的一个月影响开工减少1mb/d使美国柴油利润率下降0.7美元/桶较低炼厂利用率带来的短期公允价值影响
• 开工持续下降的12个月影响开工减少1mb/d使美国柴油利润率上升6美元/桶库存下降效应占据主导，按2010年以来样本计算约为27%
• 停工对全球开工的影响停工增加1mb/d使开工减少约0.6mb/d图表概括区间为0.5-0.6mb/d，未受影响炼厂提高负荷抵消部分冲击
• 停工对12个月后柴油利润率的影响停工增加1mb/d使公允价值上升3美元/桶按2010年以来样本计算约为14%
• 新增炼油产能未来12个月约0.5mb/d来自印度和中东，若袭击持续则不足以抵消现有停工
• Dec26-March27欧洲柴油远期月差自7月下旬以来上涨超过30%持续停工情景下预计仍有50%-60%的进一步上涨空间

影响与含义

报告认为，炼油产能受损使高利润率难以迅速转化为新增供给，全球成品油市场将更多通过库存下降和高价格来重新平衡。短期低开工可能因利用率下降而轻微压低利润率公允价值，但随着库存消耗，12个月期的净影响转为明显正面；因此，持续停工对柴油远期利润率的支撑强于对即期模型公允价值的初期影响。

风险

• 若中东和俄罗斯的地缘局势降温、炼厂停工减少，炼厂开工和全球成品油供给将回升，可能削弱高利润率及柴油远期月差的支撑。
• 印度和中东未来12个月约0.5mb/d的新增炼油产能将缓解部分供给约束，尽管报告认为在袭击持续时这一增量不足以抵消现有停工。
• 美国炼厂推迟计划检修可能提高后续非计划停工风险，从而进一步限制全球有效炼油能力。

后续跟踪

• 跟踪中东和俄罗斯炼厂袭击、维修进度及停工量是否从当前高位下降。
• 观察美国高达约97%的炼厂利用率能否继续提升，以及推迟检修是否转化为新的非计划停工。
• 关注全球成品油库存下降速度，因为库存效应决定低开工对利润率由短期负面转为中期正面的幅度。
• 关注中国成品油出口配额政策和出口反弹是否仅为二季度大幅下降后的正常化。
• 跟踪印度和中东未来12个月约0.5mb/d新增炼油产能的投放进度。
• 观察Dec26-March27欧洲柴油远期月差在持续停工或地缘局势降温情景下的变化。