European gasoline and diesel refined-products markets レポート解説

概要

Goldman Sachsは、異例の高値にあるディーゼル価格が、製油所にディーゼルへのイールド配分を促すことでガソリン市場を引き締めていると論じる。ディーゼル供給の混乱がなおディーゼル価格を支える可能性はあるものの、同社は期先欧州ガソリンの方が上昇余地が大きいとみて、地政学的エスカレーションへのヘッジとしてEBOB Jun27のロングを推奨している。

主要見解

Goldman Sachsは、ディーゼル価格が急騰し、さらなる供給混乱リスクに対する大きなプレミアムをすでに織り込んでいると判断して、Mar27-Dec27欧州ディーゼル・タイムスプレッドのロング推奨を終了する。レポートによれば、終了した取引の潜在的な利益は$11/bbl、すなわち45%だった。同社は構造的に逼迫した精製環境の下で、期先精製品のロングをさらなる地政学的エスカレーションへのヘッジとして引き続き有効とみるが、優先する表現を欧州夏季ガソリン、具体的にはEBOB Jun27のロングに変更した。 第1の論点は相対的な価格水準である。3月以降、Jun27欧州ガソリンは37%上昇し、ディーゼルの64%上昇を大きく下回った。レポートはディーゼル現物価格が必ずしもピークを付けたとは結論付けていない。市場は需要を持続的に抑制するのに必要な価格水準をなお探っている可能性があり、ロシア関連および中東の当初の供給ショックはディーゼルに不均衡に大きな影響を及ぼしていると指摘する。それでも、ガソリンは価格水準がより低く、ディーゼル上昇によって市場が引き締まっているため、より大きな上昇機会があると判断している。 中核となる伝達メカニズムは製油所のイールド切り替えである。ディーゼル不足への懸念により、米国のディーゼル・ガソリン価格差は$60/bbl超へ拡大し、1年前の$3/bbl未満から大幅に上昇した。これは製油所がディーゼル生産を優先する強い誘因となった。3月から8月にかけて、米国のディーゼル・イールドは季節標準を0.6パーセントポイント上回り、ガソリン・イールドは1.3パーセントポイント下回った。この影響はより広範な生産・貿易データにも表れている。第2四半期のOECDディーゼル製油所生産は前年比でおおむね横ばいだったのに対し、ガソリン生産は前年比で約2%減少した。世界のガソリン輸出は前年比24%減少し、ディーゼルと原油の相対的な輸出減少を上回った。したがってGoldman Sachsは、これを孤立したガソリン市場の動きではなく、ディーゼル主導でガソリン供給が減少する現象とみている。 需要と在庫はこの供給論を補強する。歴史的にはディーゼル需要はガソリン需要より価格感応度が低い傾向にあるが、高価格により世界のディーゼル需要は5月から7月に平均で前年比4%減少し、その後のディーゼル上昇によりさらに低下した可能性がある。一方、ガソリン需要はこれまでより底堅かった。レポートは、紛争に関連する製油所制約が続き、ガソリン在庫が減少を続けるなら、在庫減少を止めるのに必要な需要減少を生じさせるには、大幅に高いガソリン価格が必要になる可能性が高いと論じる。OECD商業在庫のナウキャストでは、両燃料とも季節レンジの下限近辺にあるが、対照的な動きがみられる。米国ディーゼル在庫は直近3週間で季節に反して積み上がり、季節標準との乖離を縮小した一方、OECDガソリン在庫は年内に季節標準比でより急速に低下した。 レポートはナフサも追加的なガソリン・コスト圧力として挙げる。逼迫したナフサ市場は、低オクタン価ガソリンのブレンド材であるライトナフサの供給を制約し、オクタン価向けのヘビーナフサ原料コストを引き上げる。過去5カ月間、世界のナフサ輸出は平均で前年比30%減少し、米国のオクタン価は季節標準をほぼ$3/bbl、すなわち140%上回った。これはガソリン供給コストを引き上げ、市場逼迫の見方を補強する。 Goldman Sachsは米国ガソリンより欧州ガソリンを選好する。ベースケースではないものの、米国の精製品輸出への仮想的な制限は、欧州の製品価格を米国比で上昇させる可能性が高い。また、米国ガソリンのネット・マネージドマネーのポジションはすでに歴史的分布の上位十分位にあると指摘する。最後に、中東でのエスカレーションは上流・中流・下流の石油インフラへのリスクを背景に原油価格も押し上げる可能性があり、原油高はマージン取引による保護を弱めるため、精製マージンよりガソリンのアウトライト・ロングが優れた地政学的ヘッジだとみている。

分析フレームワーク

レポートは期先ガソリンとディーゼルの価格推移を比較した後、ディーゼル・ガソリン価格差の拡大がどのように製油所のイールド判断とガソリン供給を変えるかを追跡する。このメカニズムを製油所生産、輸出、需要、在庫データで検証し、ナフサ・ブレンドコスト圧力、ならびに欧州と米国のガソリン・ポジショニングおよび潜在的な貿易混乱リスクの比較を加えている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  精製品の需給分析

  レポートは、ディーゼル主導の製油所イールド変化、ガソリン生産・輸出、底堅い需要、低在庫、ナフサ・コストを結び付け、ガソリン市場の需給バランスを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  ディーゼル価格が製油所イールドを通じてガソリン供給へ伝達する仕組み

  ディーゼル・プレミアムの上昇は、製油所にディーゼル増産とガソリン減産を促し、ディーゼル市場の逼迫をガソリン供給と価格へ伝達する。

• その他その他

  OECD商業在庫ナウキャスト

  レポートは、実績IEA在庫データにIEA中間留分在庫および米国EIA週次データを組み合わせ、完全なデータ公表前にOECDのディーゼルとガソリン在庫を推計している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• European summer gasoline (EBOB Jun27)

  推奨されるロング・ポジションであり、優先される地政学的ヘッジ

  強み

  ディーゼルより価格上昇が小さいこと、製油所イールド切り替えによる供給逼迫、在庫減少、需要の底堅さ。

  比較

  期先ディーゼル、米国ガソリン、精製マージンのエクスポージャーより選好される。

  リスク

  この見方は、供給混乱とガソリン市場の逼迫が続くことに依存する。

• European diesel timespread (Mar27-Dec27)

  レポートが終了する従来のロング推奨

  強み

  ディーゼル価格は供給混乱リスクの下で大幅に上昇した。

  弱み

  価格は現在、さらなる供給混乱リスクに対する大きなプレミアムを織り込んでいる。

  比較

  レポートは期先ガソリンの方が期先ディーゼルより価格上昇余地が大きいとみている。

• US gasoline

  相対比較市場

  弱み

  ネット・マネージドマネーのポジションは歴史的分布の上位十分位にある。

  比較

  欧州ガソリンが選好される。米国の精製品輸出への仮想的な制限は、欧州価格を米国価格比で上昇させる可能性がある。

主要データ

• 3月以降のJun27欧州価格上昇率Gasoline +37%; diesel +64%ガソリンの上昇幅が小さいことは、同市場により大きな上昇余地がある証拠として示されている。
• 米国ディーゼル・ガソリン価格差Over $60/bbl1年前は$3/bbl未満であり、この差が製油所のディーゼルへのイールド切り替えを促した。
• 米国製油所イールド、3月から8月Diesel +0.6pp versus seasonal norms; gasoline -1.3pp製油所がガソリンを犠牲にしてディーゼルを優先したことを示す。
• 第2四半期のOECD製油所生産Diesel roughly flat year-on-year; gasoline nearly -2% year-on-yearレポートのガソリン供給逼迫の見方を支持する。
• 世界のガソリン輸出-24% year-on-year減少幅はディーゼルと原油の相対的な輸出減少を上回った。
• 世界のディーゼル需要-4% year-on-year on average in May-July高いディーゼル価格はすでに需要破壊を生じさせた一方、ガソリン需要はより底堅かった。
• 世界のナフサ輸出-30% year-on-year on average over the last five monthsナフサ供給の逼迫により、米国のオクタン価は季節標準をほぼ$3/bbl、すなわち140%上回った。

影響と示唆

レポートの結論は、ディーゼルの逼迫が、製油所により多くの生産をディーゼルへ配分させることで、間接的にガソリン価格を押し上げ得るというものだ。ガソリン在庫はディーゼル在庫より急速に減少し、ガソリン需要もなお底堅いため、Goldman Sachsは期先欧州ガソリンを期先ディーゼルや精製マージンより魅力的な地政学的ヘッジとみている。