European gasoline and diesel refined-products markets — Interpretación del informe

Visión general

Goldman Sachs sostiene que los precios excepcionalmente altos del diésel están tensionando el mercado de gasolina al inducir a las refinerías a aumentar el rendimiento de diésel. Aunque las interrupciones de suministro de diésel aún podrían respaldar sus precios, la institución ve mayor potencial alcista en la gasolina europea a plazo y recomienda una posición larga en EBOB Jun27 como cobertura ante una mayor escalada geopolítica.

Perspectivas principales

Goldman Sachs cierra su recomendación larga en el diferencial temporal de diésel europeo Mar27-Dec27 tras la fuerte subida del diésel y porque, en su opinión, los precios ya incorporan una gran prima por el riesgo de nuevas interrupciones de suministro. El informe estima que la operación cerrada tenía ganancias potenciales de $11/bbl o 45%. Sigue considerando que una posición larga en productos refinados a plazo es una cobertura eficaz frente a una escalada geopolítica, respaldada por una restricción estructural de refinación, pero ahora recomienda una posición larga en gasolina europea de verano, EBOB Jun27. El primer argumento es la posición relativa de precios. Desde marzo, la gasolina europea Jun27 subió 37%, menos que el alza de 64% del diésel. El informe no concluye que los precios spot del diésel hayan tocado techo: el mercado podría seguir descubriendo los precios necesarios para frenar sosteniblemente la demanda, y los choques iniciales de suministro de Rusia y Oriente Medio han sido desproporcionadamente grandes para el diésel. No obstante, considera que hay más oportunidades alcistas en gasolina porque sus precios están menos elevados y el repunte del diésel está tensionando su mercado. El mecanismo central es el cambio de rendimientos de refinería. La preocupación por escasez de diésel elevó el diferencial entre diésel y gasolina en Estados Unidos a más de $60/bbl, frente a menos de $3/bbl un año antes, incentivando a las refinerías a priorizar el diésel. De marzo a agosto, los rendimientos estadounidenses de diésel superaron las normas estacionales en 0.6 puntos porcentuales, a costa de que los rendimientos de gasolina quedaran 1.3 puntos porcentuales por debajo. En el segundo trimestre, la producción de diésel de refinerías de la OECD se mantuvo aproximadamente estable interanualmente, mientras la de gasolina cayó casi 2%; las exportaciones mundiales de gasolina descendieron 24% interanual, más que las caídas relativas de exportaciones de diésel y crudo. Goldman Sachs ve así una reducción de oferta de gasolina causada por la tensión del diésel, no un hecho aislado del mercado de gasolina. La demanda y los inventarios refuerzan esta tesis de oferta. Aunque históricamente la demanda de diésel es menos sensible al precio que la de gasolina, los altos precios redujeron la demanda mundial de diésel 4% interanual en promedio entre mayo y julio, y el posterior repunte probablemente la redujo aún más. La demanda de gasolina, en cambio, se ha mostrado más resiliente. Si las restricciones de refinación relacionadas con los conflictos continúan y los inventarios de gasolina siguen cayendo, probablemente se requerirían precios de gasolina significativamente más altos para generar la caída de demanda necesaria para detener el agotamiento de existencias. El nowcast de inventarios comerciales de la OECD sitúa ambos combustibles cerca del extremo inferior de sus rangos estacionales, pero los inventarios de diésel de Estados Unidos se acumularon contra estacionalmente durante las últimas tres semanas, mientras los inventarios de gasolina de la OECD han disminuido más acusadamente respecto de la norma estacional. El informe también identifica presión adicional sobre los costes de gasolina desde la nafta. Un mercado de nafta más ajustado restringe la oferta de nafta ligera para mezclas de gasolina de bajo octanaje y eleva el coste de la nafta pesada utilizada para octanaje. Las exportaciones mundiales de nafta bajaron 30% interanual en promedio durante los últimos cinco meses, llevando el octanaje estadounidense a casi $3/bbl, o 140%, por encima de las normas estacionales. Esto eleva el coste de suministrar gasolina y respalda la visión de un mercado más ajustado. Goldman Sachs prefiere la gasolina europea a la estadounidense. Aunque no es su escenario base, una restricción hipotética a las exportaciones estadounidenses de productos refinados probablemente elevaría los precios de productos en Europa frente a Estados Unidos. También señala que la posición neta de dinero gestionado en gasolina estadounidense ya estaba en el decil superior de su distribución histórica. Por último, prefiere una posición larga directa en gasolina a los márgenes, ya que una escalada en Oriente Medio probablemente también impulsaría el crudo ante riesgos para infraestructura petrolera upstream, midstream y downstream, reduciendo la protección de una operación de márgenes.

Marco de análisis

El informe compara el comportamiento de precios de gasolina y diésel a plazo, y luego analiza cómo un mayor diferencial entre diésel y gasolina modifica las decisiones de rendimiento de las refinerías y la oferta de gasolina. Contrasta ese mecanismo con datos de producción de refinería, exportaciones, demanda e inventarios, y añade la presión de costes de mezcla de nafta y la comparación de posicionamiento y riesgo de disrupción comercial entre gasolina europea y estadounidense.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de productos refinados

  El informe vincula los cambios de rendimiento de refinería impulsados por el diésel, la producción y exportación de gasolina, la demanda resiliente, los bajos inventarios y los costes de nafta para evaluar el equilibrio del mercado de gasolina.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión del precio del diésel a la oferta de gasolina mediante los rendimientos de refinería

  Una prima mayor del diésel incentiva a las refinerías a producir más diésel y menos gasolina, transmitiendo la tensión del mercado de diésel a la disponibilidad y los precios de gasolina.

• OtroOtro

  Nowcast de inventarios comerciales de la OECD

  El informe combina datos realizados de inventarios de la IEA con inventarios de destilados medios de la IEA y datos semanales de la EIA estadounidense para estimar los inventarios de diésel y gasolina de la OECD antes de la publicación completa de datos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• European summer gasoline (EBOB Jun27)

  Posición larga recomendada y cobertura geopolítica preferida

  Fortalezas

  Precios menos elevados que el diésel, oferta más ajustada por el cambio de rendimientos de refinería, inventarios decrecientes y demanda resiliente.

  Comparación

  Preferida frente al diésel a plazo, la gasolina estadounidense y la exposición a márgenes de refinación.

  Riesgos

  La tesis depende de que persistan las interrupciones de suministro y la tensión del mercado de gasolina.

• European diesel timespread (Mar27-Dec27)

  Recomendación larga previa que el informe cierra

  Fortalezas

  Los precios del diésel habían subido fuertemente ante riesgos de interrupción de suministro.

  Debilidades

  Los precios incorporan ahora una gran prima por riesgos de nuevas interrupciones de suministro.

  Comparación

  El informe ve más potencial alcista en gasolina a plazo que en diésel a plazo.

• US gasoline

  Mercado de comparación relativa

  Debilidades

  La posición neta de dinero gestionado estaba en el decil superior de su distribución histórica.

  Comparación

  Se prefiere la gasolina europea; una restricción hipotética a las exportaciones estadounidenses de productos refinados podría elevar los precios europeos frente a los estadounidenses.

Datos clave

• Aumento de precios europeos Jun27 desde marzoGasoline +37%; diesel +64%El menor aumento de la gasolina se cita como evidencia de mayor margen de subida.
• Diferencial entre diésel y gasolina en Estados UnidosOver $60/bblFrente a menos de $3/bbl un año antes; el diferencial incentivó el cambio de rendimientos hacia el diésel.
• Rendimientos de refinería de Estados Unidos, de marzo a agostoDiesel +0.6pp versus seasonal norms; gasoline -1.3ppMuestra que las refinerías priorizaron el diésel a costa de la gasolina.
• Producción de refinerías de la OECD en el segundo trimestreDiesel roughly flat year-on-year; gasoline nearly -2% year-on-yearRespalda la tesis del informe sobre la restricción de oferta de gasolina.
• Exportaciones mundiales de gasolina-24% year-on-yearLa caída superó los descensos relativos de las exportaciones de diésel y crudo.
• Demanda mundial de diésel-4% year-on-year on average in May-JulyLos altos precios del diésel ya provocaron destrucción de demanda, mientras la demanda de gasolina fue más resiliente.
• Exportaciones mundiales de nafta-30% year-on-year on average over the last five monthsLa restricción de oferta de nafta llevó el octanaje estadounidense a casi $3/bbl, o 140%, por encima de las normas estacionales.

Impacto e implicaciones

La conclusión del informe es que la tensión del diésel puede elevar indirectamente los precios de gasolina al hacer que las refinerías asignen más producción al diésel. Con inventarios de gasolina cayendo más rápidamente que los de diésel y una demanda de gasolina aún resiliente, Goldman Sachs considera que la gasolina europea a plazo es una cobertura geopolítica más atractiva que el diésel a plazo o los márgenes de refinación.