European gasoline and diesel refined-products markets 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 매우 높은 디젤 가격이 정유사로 하여금 디젤 수율을 높이도록 만들어 휘발유 시장을 타이트하게 하고 있다고 주장한다. 디젤 공급 차질은 여전히 디젤 가격을 지지할 수 있지만, 동사는 선물 유럽 휘발유의 상승 여력이 더 크다고 보고 지정학적 고조에 대한 헤지로 EBOB Jun27 매수를 권고한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 디젤 가격이 급등해 추가 공급 차질 위험에 대한 큰 프리미엄을 이미 반영했다고 보고 Mar27-Dec27 유럽 디젤 타임스프레드 매수 권고를 종료했다. 종료한 거래의 잠재 수익은 $11/bbl 또는 45%였다고 추정한다. 구조적으로 타이트한 정제 여건에서 선물 정제제품 매수는 지정학적 고조에 대한 효과적인 헤지라고 계속 보지만, 선호 포지션을 유럽 여름 휘발유 EBOB Jun27 매수로 변경했다. 첫 번째 근거는 상대 가격이다. 3월 이후 Jun27 유럽 휘발유는 37% 올랐지만 디젤은 64% 상승했다. 보고서는 디젤 현물 가격이 반드시 정점을 찍었다고 보지는 않는다. 시장이 지속적인 수요 억제에 필요한 가격을 찾고 있을 수 있고, 러시아 및 중동의 초기 공급 충격은 디젤에 불균형적으로 컸기 때문이다. 그러나 휘발유 가격 수준은 덜 높고 디젤 랠리가 휘발유 시장을 조이고 있어 휘발유의 가격 상승 기회가 더 크다고 판단한다. 핵심 전이 경로는 정유 수율 전환이다. 디젤 부족 우려로 미국 디젤-휘발유 스프레드는 $60/bbl를 넘어 1년 전 $3/bbl 미만에서 크게 확대됐고, 정유사는 디젤 생산을 우선하게 됐다. 3월~8월 미국 디젤 수율은 계절 정상치보다 0.6%p 높았고 휘발유 수율은 1.3%p 낮았다. 2분기 OECD 디젤 정제 생산은 전년 대비 대체로 보합이었으나 휘발유 생산은 거의 2% 감소했다. 글로벌 휘발유 수출도 전년 대비 24% 감소해 디젤 및 원유 수출의 상대적 감소를 웃돌았다. 따라서 이는 고립된 휘발유 시장 변화가 아니라 디젤 시장 긴축이 휘발유 공급을 줄인 결과라고 본다. 수요와 재고도 공급 논리를 뒷받침한다. 디젤 수요는 통상 휘발유보다 가격 민감도가 낮지만, 높은 가격으로 5월~7월 글로벌 디젤 수요는 평균 전년 대비 4% 감소했고 이후 랠리로 더 낮아졌을 수 있다. 반면 휘발유 수요는 더 회복력이 있었다. 분쟁 관련 정제 제약이 지속되고 휘발유 재고가 계속 감소하면, 재고 소진을 막는 데 필요한 수요 감소를 유발하려면 훨씬 높은 휘발유 가격이 필요할 가능성이 높다고 본다. OECD 상업재고 나우캐스트에서 두 연료 모두 계절 범위 하단에 가깝지만, 미국 디젤 재고는 최근 3주간 계절과 반대로 쌓여 정상치와의 격차가 좁아진 반면 OECD 휘발유 재고는 연중 더 가파르게 하락했다. 나프타도 추가 휘발유 비용 압력이다. 타이트한 나프타 시장은 저옥탄 휘발유 블렌딩용 경질 나프타 공급을 제한하고 옥탄가용 중질 나프타 원료 비용을 높인다. 지난 5개월간 글로벌 나프타 수출은 평균 전년 대비 30% 감소했고, 미국 옥탄가는 계절 정상치보다 거의 $3/bbl 또는 140% 높아졌다. 이는 휘발유 공급 비용을 높이고 시장 긴축 논리를 강화한다. Goldman Sachs는 미국보다 유럽 휘발유를 선호한다. 기본 시나리오는 아니지만 미국 정제제품 수출에 대한 가정적 제한은 유럽 제품 가격을 미국 대비 높일 가능성이 있다. 미국 휘발유 순 관리자금 포지션도 이미 역사적 분포의 상위 10분위에 있다고 지적한다. 또한 중동 고조는 원유 가격도 올릴 수 있어 정제마진의 헤지 효과를 약화시키므로, 휘발유 자체 매수가 정제마진보다 나은 지정학적 헤지라고 판단한다.

분석 프레임워크

보고서는 선물 휘발유와 디젤의 가격 성과를 비교한 뒤, 디젤-휘발유 스프레드 확대가 정유 수율 결정과 휘발유 공급을 어떻게 바꾸는지 추적한다. 정제 생산, 수출, 수요, 재고 데이터로 이를 검증하고 나프타 블렌딩 비용, 유럽과 미국 휘발유 포지셔닝 및 잠재적 무역 차질을 비교한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  정제제품 수급 분석

  보고서는 디젤 주도의 정유 수율 변화, 휘발유 생산과 수출, 회복력 있는 수요, 낮은 재고 및 나프타 비용을 연결해 휘발유 시장 수급을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  정유 수율을 통한 디젤 가격의 휘발유 공급 전이

  높은 디젤 프리미엄은 정유사에 디젤 증산과 휘발유 감산을 유도해 디젤 시장 긴축을 휘발유 공급과 가격으로 전이시킨다.

• 기타기타

  OECD 상업재고 나우캐스트

  보고서는 실현된 IEA 재고 데이터와 IEA 중간유분 재고, 미국 EIA 주간 데이터를 결합해 전체 데이터 발표 전 OECD 디젤 및 휘발유 재고를 추정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• European summer gasoline (EBOB Jun27)

  권고된 매수 포지션이자 선호되는 지정학적 헤지

  강점

  디젤보다 덜 높은 가격 상승, 정유 수율 전환에 따른 공급 긴축, 재고 감소 및 수요 회복력.

  비교

  선물 디젤, 미국 휘발유 및 정제마진 익스포저보다 선호된다.

  위험

  이 논지는 공급 차질과 휘발유 시장 긴축의 지속에 의존한다.

• European diesel timespread (Mar27-Dec27)

  보고서가 종료한 기존 매수 권고

  강점

  디젤 가격은 공급 차질 위험 속에서 크게 상승했다.

  약점

  가격은 현재 추가 공급 차질 위험에 대한 큰 프리미엄을 반영한다.

  비교

  보고서는 선물 휘발유의 가격 상승 여력이 선물 디젤보다 크다고 본다.

• US gasoline

  상대 비교 시장

  약점

  순 관리자금 포지션은 역사적 분포의 상위 10분위에 있다.

  비교

  유럽 휘발유가 선호된다. 미국 정제제품 수출의 가정적 제한은 유럽 가격을 미국 가격 대비 높일 수 있다.

핵심 데이터

• 3월 이후 Jun27 유럽 가격 상승률Gasoline +37%; diesel +64%더 낮은 휘발유 상승률은 추가 상승 여력이 있다는 근거로 제시됐다.
• 미국 디젤-휘발유 스프레드Over $60/bbl1년 전에는 $3/bbl 미만이었으며, 이 스프레드는 정유사의 디젤 수율 전환을 유도했다.
• 미국 정유 수율, 3월~8월Diesel +0.6pp versus seasonal norms; gasoline -1.3pp정유사가 휘발유를 희생해 디젤을 우선 생산했음을 보여준다.
• 2분기 OECD 정제 생산Diesel roughly flat year-on-year; gasoline nearly -2% year-on-year휘발유 공급 긴축이라는 보고서의 논지를 뒷받침한다.
• 글로벌 휘발유 수출-24% year-on-year감소폭은 디젤 및 원유 수출의 상대적 감소보다 컸다.
• 글로벌 디젤 수요-4% year-on-year on average in May-July높은 디젤 가격은 이미 수요 파괴를 일으킨 반면 휘발유 수요는 더 회복력이 있었다.
• 글로벌 나프타 수출-30% year-on-year on average over the last five months나프타 공급 긴축은 미국 옥탄가를 계절 정상치보다 거의 $3/bbl 또는 140% 높였다.

영향과 시사점

보고서는 디젤 긴축이 정유사로 하여금 디젤 생산 비중을 높이게 함으로써 간접적으로 휘발유 가격을 올릴 수 있다고 결론짓는다. 휘발유 재고가 디젤보다 더 빠르게 감소하고 수요가 여전히 회복력이 있어, Goldman Sachs는 선물 유럽 휘발유를 선물 디젤이나 정제마진보다 더 매력적인 지정학적 헤지로 본다.