高盛看好油价上行与资本开支周期下的能源大盘股机会

概览

本报告讨论油价上涨、长期油气资本开支恢复以及炼油瓶颈对大型能源股的影响。高盛将两篇能源宏观研究与单股观点结合，认为油价后端曲线存在上行空间，能源生产商需要提高再投资以补充储量并满足全球边际需求，同时短期炼油能力紧张会支撑柴油和航煤等产品利润率。在此框架下，报告重点推荐Halliburton、Cenovus、ConocoPhillips、Valero和Diamondback。

核心观点

核心观点包括：第一，能源资本开支可能趋势性上行，储量寿命下降和长期需求预期上调使再投资必要性增强；第二，油服公司特别是Halliburton有望受益于多年活动量与定价恢复；第三，市场重新奖励拥有深厚库存和增长项目的生产商，支持Cenovus和ConocoPhillips；第四，深水FID增长逻辑仍然清晰；第五，油价远期曲线存在上行空间，2026年可能从2025年的过剩转向明显缺口；第六，需求放缓需要通过高炼油利润率部分实现；第七，炼油股长期环境仍有利，Valero是重点买入标的；第八，美国页岩仍需供给响应；第九，Diamondback在页岩生产商中因DUC和二叠纪库存而具备较好响应能力。

分析框架

报告采用宏观商品价格假设、资本开支周期分析、行业供需平衡、炼油利润率指标以及单股项目/库存/资本回报框架进行自上而下与自下而上的结合分析。宏观层面关注Brent价格曲线、霍尔木兹扰动、2026年供需缺口和长期成本曲线；行业层面关注油服活动、深水FID、炼油停工和美国页岩增长；单股层面将这些主题映射到HAL、CVE、COP、VLO和FANG的具体风险回报。

方法论与常识提炼

• 宏观商品研究Brent价格曲线与供需平衡

  通过近端与远端Brent假设、供需缺口和地缘风险溢价判断油价上行空间。

  报告引用商品团队对2026-2027年Brent均价和2028-2030年远期曲线的判断，并将其转化为能源权益估值假设的上行偏向。

• 行业周期分析油气资本开支周期

  储量寿命、capex/boe、勘探投入、再投资率和长期需求预期共同决定资本开支周期。

  报告认为储量寿命收缩、勘探支出低位和IEA对2030年需求预测上调，将推动大型油气生产商提高再投资。

• 股票因子框架GS Factor Profile

  用增长、财务回报、估值倍数和综合分位来比较股票与市场及行业同业。

  披露部分说明Goldman Sachs Factor Profile基于销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等前瞻指标构建。

• 并购框架M&A Rank

  以1至3级衡量公司成为收购目标的概率。

  披露部分说明M&A Rank 1代表30%-50%概率，2代表15%-30%概率，3代表0%-15%概率，并可能影响目标价中的并购成分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Halliburton Co. (HAL)

  买入标的，油服复苏和全球油田服务活动上行的代表。

  优势

  北美业务定价和活动改善，约40%组合有上行空间；若国际活动恢复，剩余组合也可能受益；阿根廷合同进展提供个股增长驱动；预计维持健康回购。

  劣势

  若中东扰动缓解，部分北美活动预期可能被抵消。

  对比

  今年表现+43%，低于SLB的+46%和Baker Hughes的+51%，但明显高于S&P +5%和XLE +27%。

  风险

  油价回落、活动恢复不及预期、北美客户追加资本开支延后、国际业务恢复慢于预期。

• Cenovus Energy Inc. (CVE)

  买入标的，加拿大重油和长期项目增长的代表。

  优势

  Christina Lake和West White Rose支持2030年前增长叙事；加拿大中重质原油在生产航煤和柴油的中期需求中具有吸引力。

  劣势

  大型项目执行可能受到天气和供应链导致的小幅延迟或挑战。

  对比

  与ConocoPhillips同属报告认为市场重新奖励库存深度和增长项目的生产商。

  风险

  项目延迟、重油价差波动、加拿大生产和运输瓶颈、需求放缓。

• ConocoPhillips (COP)

  买入标的，Alaska/LNG驱动的自由现金流增长和长期项目组合代表。

  优势

  Willow和Qatar项目支撑2030年前增长；处于Americas Conviction List；被认为自由现金流增长未被充分认可。

  劣势

  大型项目周期长，执行、天气和供应链风险可能影响节奏。

  对比

  与Cenovus一样受益于市场重新奖励再投资、长储量寿命和增长项目的趋势。

  风险

  项目执行风险、LNG和油价波动、资本开支上升、监管和环境审批风险。

• Valero Energy Corp. (VLO)

  买入标的，炼油结构性紧张和高自由现金流收益率代表。

  优势

  报告认为炼油长期格局有利，结构性紧张支撑2026E-2028E约10%平均自由现金流收益率；多个地区指标显示1H2026较1H2025明显改善。

  劣势

  炼油指标受油市波动影响较大，需谨慎解读。

  对比

  报告同时提及Marathon Petroleum为炼油买入标的，但重点组合中列出Valero。

  风险

  炼油利润率回落、原油与产品价差波动、全球炼厂复产快于预期、需求破坏超预期。

• Diamondback Energy Inc. (FANG)

  买入标的，美国页岩供给响应和二叠纪库存深度代表。

  优势

  拥有较大DUC余额，可较快且资本效率较高地响应正向油价波动；预计2026年适度有机增长，压裂团队可能从4.5支增至约5支。

  劣势

  增加活动可能带来高于此前预期的2026年资本开支；未来可能需要决定是否增加钻机。

  对比

  报告认为在页岩生产商中，FANG相对同业具备独特的快速响应能力。

  风险

  DUC消耗、Permian本地气价疲弱、页岩成熟度提高、原油出口禁令尾部风险、资本开支超预期。

关键数据

• 2026年二至四季度Brent假设90-100美元/桶高盛商品团队季度均价假设。
• 2027年Brent假设85美元/桶高盛商品团队年度假设。
• 2028-2030年Brent远期曲线判断期货约70-75美元/桶，预计实现至75-80美元/桶报告认为远端曲线有上行空间。
• 2026年二季度供需缺口9.6百万桶/日缺口报告称市场从2025年1.8百万桶/日过剩转向2026年二季度缺口。
• 2026年全年供需缺口3.0百万桶/日缺口高盛更新后的供需假设。
• 全球石油需求变化2026年二季度同比下降1.7百万桶/日，2026年全年下降0.1百万桶/日高终端价格抑制需求。
• 美国2026年产量预测上调0.3百万桶/日仍受到DUC较低、Permian本地气价疲弱和页岩成熟度限制。
• Valero指标变化1H2026对比1H2025：Gulf Coast +95%，Mid-Continent +41%，North Atlantic +32%，West Coast +66%用于说明炼油环境改善，但报告提醒油市波动下需谨慎解读。
• Goldman Sachs全球股票覆盖评级分布Buy 50%，Hold 34%，Sell 16%截至2026年4月1日披露，覆盖3074只股票。

影响与含义

对投资组合而言，报告将油价上行和资本开支复苏转化为三类机会：油服活动与定价恢复对应HAL；长期增长项目和资源深度对应CVE、COP和FANG；炼油瓶颈和高产品利润率对应VLO。若油价后端曲线上移，能源权益当前以约75美元/桶Brent估值的假设可能存在上修空间；但如果中东扰动缓解、需求破坏超预期或页岩供给反应不足，相关股票的短期表现和盈利弹性也会受到影响。

风险

• 中东和霍尔木兹相关扰动若缓解，油价风险溢价和部分北美活动预期可能回落。
• 高终端价格可能造成需求破坏，报告已假设2026年二季度全球石油需求同比下降1.7百万桶/日。
• 美国页岩成熟、DUC数量偏低和Permian本地气价疲弱可能限制供给响应。
• 大型油气项目可能受天气、供应链、审批和执行复杂度影响而延期。
• 炼油利润率受全球炼厂停工、复产节奏和产品需求波动影响，指标改善可能难以持续。
• 原油出口禁令重新实施虽然不是基准情形，但仍是美国油市相关尾部风险。

后续跟踪

• Brent远期曲线是否从70-75美元/桶向75-80美元/桶靠拢。
• 2026年供需缺口是否接近二季度9.6百万桶/日和全年3.0百万桶/日的假设。
• Halliburton北美定价、活动改善和国际业务恢复进展。
• Cenovus的Christina Lake/West White Rose以及ConocoPhillips的Willow/Qatar项目执行节奏。
• Valero财报中对Q2业务动能、炼油利润率和实物市场溢价的表述。
• Diamondback是否增加钻机、压裂团队是否提升至约5支，以及DUC余额消耗速度。
• 全球炼油停工，尤其是中东、中国、日本、东南亚和俄罗斯的产能变化。