Duration and bond allocations in balanced portfolios — Interpretação do relatório

Visão geral

O relatório reavalia a duração e as alocações em títulos após uma forte alta dos yields globais e um dos piores períodos de cinco anos para investidores em títulos. O Goldman Sachs conclui que yields iniciais mais altos melhoram o papel de médio e longo prazo dos títulos em carteiras equilibradas, mas o argumento de alocação no curto prazo continua misto porque a diversificação dos títulos é menos confiável e os lucros das ações permanecem sustentados.

Visões principais

Os yields globais de títulos subiram fortemente no ano até agora, impulsionados por crescimento nominal mais forte, inflação persistente, preocupações fiscais, maior competição por capital oriunda do investimento em AI, preços de energia mais altos e o conflito no Oriente Médio. O relatório contextualiza a venda: o yield americano de 10 anos em 5% está próximo da média de 250 anos de 4.7%, ou 4.5% excluindo os anos 1970, e não é incomumente alto. Contudo, os yields excepcionalmente baixos do ciclo pós-GFC deixaram investidores vulneráveis; após a queda de 2022, os retornos nominais e reais móveis de cinco anos dos títulos americanos de 10 anos ficaram entre os piores em mais de um século. O Goldman Sachs argumenta que o regime macro mudou para taxas neutras mais altas, maior volatilidade da inflação, riscos fiscais e maior competição por capital. A questão central é se yields mais altos tornam os títulos mais atraentes para carteiras multiaativos. O Goldman Sachs define o peso ótimo em títulos por quatro variáveis: retorno relativo, risco relativo, benefícios de diversificação entre ações e títulos e retorno do caixa. Yields mais altos melhoram o carry e os retornos prospectivos de comprar e manter, além de fornecerem uma margem maior contra novas altas de yield, o que reduz o risco dos títulos em horizontes longos. Ainda assim, as avaliações têm poder limitado para prever retornos de títulos no curto prazo, e os retornos relativos às ações são conduzidos principalmente pelas ações. Um modelo com crescimento real do PIB americano e inflação anualizados móveis de 10 anos explica grande parte da tendência dos yields desde os anos 1960 e coloca os yields atuais próximos ao valor justo recente de longo prazo, mas mercados prospectivos podem superar ou ficar abaixo dessas estimativas no curto prazo. A análise histórica de carteiras mostra que a alocação 60/40 convencional não deve ser assumida como ótima. Uma fronteira eficiente pós-1950 combinando o S&P 500 e títulos americanos de 10 anos gerou uma carteira tangente com peso em títulos de c.36%, próximo a 60/40. Antes da crise de COVID-19, a combinação ótima era mais próxima de 40/60, semelhante à paridade de risco; nos últimos cinco anos, a fronteira tornou-se muito inclinada e a alocação ótima estimada se deslocou para 100% em ações, combinadas com caixa conforme a tolerância a risco. O Sharpe ratio móvel de cinco anos de uma carteira americana 60/40 ficou atrás de um investimento apenas em ações após a crise de COVID-19, pois ambas as classes sofreram em 2022 e os títulos continuaram prejudicando o retorno ajustado ao risco. As simulações mostram que o peso ótimo em títulos cai quando as correlações ações-títulos se tornam mais positivas, os retornos das ações melhoram versus os títulos, a volatilidade dos títulos sobe ou o retorno do caixa se torna mais competitivo. As premissas ilustrativas são retorno de ações de 10% com volatilidade de 15%, retorno de títulos de 4.5% com volatilidade de 6%, retorno do caixa de 3.5% e correlação ações-títulos zero. O Goldman Sachs alerta que a otimização média-variância sem restrições é muito sensível às premissas de retorno esperado e covariância, devendo ser lida como sinal direcional, e não como recomendação de carteira. Nos últimos cinco anos, o caixa superou materialmente os títulos de longa duração, favorecendo uma combinação de ações e caixa para investidores com prêmio de risco acionário positivo. Porém, a alta dos yields fortalece o argumento relativo para títulos. O desempenho das ações continua sendo o principal determinante dos retornos relativos entre ações e títulos no curto prazo. Embora o diferencial de yield entre ações e títulos tenha diminuído com a alta dos yields de títulos e os Shiller P/Es tenham atingido níveis de Tech Bubble, o Goldman Sachs considera que as avaliações acionárias elevadas atuais são sustentadas por alta rentabilidade corporativa. O diferencial está próximo de um valor justo implícito pela macro, baseado em inflação de 10 anos, crescimento do PIB e ROE do S&P 500. Portanto, crescimento dos lucros e expectativas de ROE, especialmente o impacto de AI sobre a rentabilidade, importam mais que avaliações iniciais para o desempenho relativo no curto prazo. Historicamente, ações ainda puderam superar títulos a partir de avaliações relativas elevadas quando o crescimento dos lucros, sobretudo o real, permaneceu forte. Yields mais altos também devem reduzir o risco dos títulos no médio prazo. Desde 2022, yields iniciais baixos e duração elevada tornaram títulos incomumente arriscados em relação às ações: nos últimos cinco anos, a volatilidade das ações foi cerca de duas vezes a dos títulos de 10 anos, contra média próxima de 2.5 vezes desde os anos 1990 e picos de cerca de três vezes em grandes quedas de ações. O Goldman Sachs espera que o risco relativo dos títulos se modere, salvo se os yields voltarem a subir materialmente, como no início dos anos 1980. Entretanto, a volatilidade de taxas no curto prazo pode permanecer elevada, e avaliações acionárias altas e incerteza sobre AI criam risco latente para as ações. A função de diversificação da duração provavelmente será mais fraca do que no ciclo pós-GFC. Correlações negativas entre ações e títulos foram exceção histórica e ocorreram sobretudo quando a inflação estava bem ancorada. Com maior volatilidade da inflação e riscos fiscais, o Goldman Sachs espera correlações mais próximas de zero, tornando os títulos mais uma ferramenta de geração de renda e menos um mitigador de risco confiável. Espera que a inflação se normalize até 2027, o que apoiaria a queda das correlações a partir de níveis elevados, mas alerta que uma futura recessão pode gerar quedas menores nos yields longos do que em Tech Bubble ou na GFC. Crescimento nominal mais alto, possível gasto fiscal e menor expansão de balanços dos bancos centrais podem limitar o colchão tradicional dos títulos. Na alocação tática, o Goldman Sachs está neutro entre ativos em três meses. Identifica impulso inflacionário, preços de energia, conflito no Oriente Médio, política dos bancos centrais e a evolução do boom de capex de AI como os principais fatores para títulos e ações. Altas de yield acima de 25 pontos-base em três meses historicamente começam a pesar mais sobre ações do que sobre títulos, especialmente quando motivadas por energia ou aperto mais agressivo. Sob seu cenário macro-base de queda dos preços de energia, normalização contínua da inflação subjacente e bancos centrais menos hawkish, espera estabilização dos títulos até o fim do ano e projeta yields de 10 anos da Alemanha, Estados Unidos, Reino Unido e Japão em 3.25%, 4.75%, 5% e 3%, respectivamente. Em 6–12 meses, uma desaceleração material do crescimento ou a perda dos ventos favoráveis aos lucros ligados a AI reforçaria o caso para mais títulos. Contudo, o Goldman Sachs ainda espera crescimento de lucros de 2027 em dois dígitos, embora mais lento e amplamente em linha com o consenso, e por isso mantém overweight em ações, neutralidade em títulos e underweight em crédito em 12 meses. Em horizontes mais longos, yields mais altos apoiam uma normalização das alocações estratégicas em títulos para a faixa de 35–55%, e não um retorno imediato a uma estrutura simples 60/40. Em seis cenários estruturais, incluindo Goldilocks com boom de AI, reflation, quebra de AI, estagnação e stagflation, os pesos ótimos em títulos são maiores que nos últimos cinco anos e modestamente superiores ao ótimo desde 1950; ainda assim, os resultados das ações explicam a maior parte da variação de retornos entre cenários. A implementação deve priorizar carry, convexidade e diversificação mais ampla, em vez de um aumento geral de duração. Títulos de longa duração tendem a oferecer mais convexidade em recessões e episódios amplos de aversão a risco, e ajudaram carteiras 60/40 durante Tech Bubble e GFC. Porém, o potencial para grandes quedas dos yields longos pode ser mais limitado na próxima crise. Os estrategistas de taxas do Goldman Sachs veem maior potencial de alívio na ponta curta versus forwards, favorecendo o miolo da curva, embora com menor convexidade. Com volatilidade de taxas relativamente contida, o relatório destaca receiver swaptions sobre taxas de prazo curto como hedge de recessão mais convexo e observa que puts de TLT de três meses podem proteger carteiras que já carregam risco de duração; posições compradas em volatilidade de curva podem cobrir caudas extremas de crescimento ou política. Por fim, o relatório propõe complementos de ações e crédito híbrido quando os títulos oferecem menos proteção. Favorece a diversificação entre ações globais expostas a AI e ações de alto dividendo e baixa volatilidade, cujas correlações com o S&P 500 caíram e cuja proporção de ações com beta negativo aumentou à medida que tecnologia e AI dominam os índices. Esses estilos ficaram atrás do mercado amplo desde a crise de COVID-19, mas superaram em quedas lideradas por tecnologia e em relação ao mercado excluindo tecnologia. Títulos conversíveis são apresentados como títulos semelhantes a ações, com exposição de alta por meio de opção de compra embutida e duração relativamente baixa; maior emissão ligada às necessidades de financiamento de AI e o valor da opção criado por maior volatilidade podem torná-los úteis no fim do ciclo.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs combina comparações históricas de longo prazo, análise de retornos e volatilidade móveis, simulações de carteira de fronteira eficiente, análise de yields baseada em macro, comparações condicionais de retorno entre ações e títulos e análise de cenários estruturais. Em seguida, aplica os resultados às decisões de alocação tática, de 6–12 meses e de prazo mais longo, discutindo posicionamento de curva, hedges com opções, diversificação por estilo de ações e conversíveis.

Notas metodológicas

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosAnálise média-variância (Markowitz)

  Otimização média-variância e fronteira eficiente

  O relatório usa retornos esperados, volatilidade e correlação ações-títulos para mostrar como o peso ótimo de títulos muda entre regimes de mercado. Alerta que a otimização sem restrições é altamente sensível às premissas.

• OutroAnálise da curva de juros

  Posicionamento na curva de yields e análise de taxas forward

  O relatório avalia expectativas de taxas neutras mais altas, prêmios a termo, formato da curva e a atratividade relativa das pontas curta, intermediária e longa para administrar duração e convexidade de recessão.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosÍndices de Sharpe e de informação

  Comparações de Sharpe ratio móvel

  Sharpe ratios históricos são usados para comparar o desempenho ajustado ao risco de carteiras 60/40, ações e diferentes exposições de duração.

• OutroOutro

  Estrutura de cenários de retorno de longo prazo baseada em macro

  O Goldman Sachs avalia implicações para carteiras em seis cenários estruturais definidos por crescimento, inflação e rentabilidade corporativa, incluindo casos de boom e quebra de AI.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• US 10-year bonds

  Ativo central de duração usado para avaliar alocações em títulos em carteiras equilibradas

  Pontos fortes

  Yields iniciais mais altos melhoram o carry e os retornos prospectivos de comprar e manter, além de reduzir o risco em horizontes mais longos.

  Pontos fracos

  Os retornos de curto prazo continuam sensíveis ao ambiente macro, e os benefícios de diversificação dos títulos são menos confiáveis com correlações ações-títulos mais altas.

  Comparação

  O desempenho relativo às ações é conduzido principalmente pelo crescimento dos lucros das ações; o caixa superou materialmente os títulos de longa duração nos últimos cinco anos.

  Riscos

  Novas altas materiais dos yields, volatilidade da inflação e riscos fiscais podem manter elevada a volatilidade de duração.

• Long-duration government bonds

  Componente de convexidade de recessão das carteiras equilibradas

  Pontos fortes

  Historicamente sustentaram carteiras 60/40 durante a ruptura de Tech Bubble e a GFC.

  Pontos fracos

  A longa duração prejudicou os retornos ajustados ao risco nos últimos cinco anos e pode ter menor espaço para grandes quedas de yield na próxima crise.

  Comparação

  O relatório vê maior potencial de alívio de taxas na ponta curta em relação aos forwards, favorecendo o miolo da curva, embora com menor convexidade.

  Riscos

  Preços de energia mais altos, aperto mais agressivo dos bancos centrais e pressão fiscal persistente podem elevar os yields longos.

• Low-volatility and high-dividend equities

  Complemento de diversificação por meio de ações semelhantes a títulos

  Pontos fortes

  Menor correlação com o S&P 500 e um número crescente de ações com beta negativo podem melhorar a diversificação em quedas lideradas por tecnologia.

  Pontos fracos

  Essas ações ficaram atrás do mercado amplo desde a crise de COVID-19.

  Comparação

  Tiveram melhor desempenho em relação ao mercado excluindo tecnologia e superaram materialmente em quedas recentes impulsionadas por tecnologia.

  Riscos

  A Europa, que se beneficia de menor exposição a tecnologia, enfrenta outros obstáculos com preços de gás mais altos e política.

• Convertible bonds

  Exposição a títulos semelhantes a ações com opcionalidade embutida

  Pontos fortes

  Oferece potencial de alta das ações por meio de opção de compra embutida, duração relativamente baixa e possível proteção de queda no fim do ciclo.

  Pontos fracos

  Sua eficácia depende do valor da opção embutida e da volatilidade do mercado.

  Comparação

  O relatório afirma que conversíveis superaram uma carteira 60/40 no fim dos anos 1990 e por volta da GFC.

  Riscos

  Queda no valor da opção ou resultados adversos do mercado de ações podem enfraquecer o perfil de retorno assimétrico.

Dados principais

• Yield do Treasury americano de 10 anos5%Próximo da média de 250 anos de 4.7%; 4.5% excluindo os anos 1970.
• Peso em títulos da carteira tangente pós-1950c.36%Estimativa de fronteira eficiente para uma carteira que combina o S&P 500 e títulos americanos de 10 anos.
• Faixa de alocação estratégica de longo prazo em títulos35–55%Faixa de normalização do relatório após as alocações em títulos incomumente baixas dos últimos cinco anos.
• Premissas ilustrativas da simulação de carteira10% equity return, 15% equity volatility; 4.5% bond return, 6% bond volatility; 3.5% cash return; 0 correlationUsadas em Exhibits 7–10 para ilustrar sensibilidades de alocação.
• Previsões táticas de yield de 10 anos para o fim do anoGermany 3.25%; US 4.75%; UK 5%; Japan 3%Previsões da equipe de taxas do Goldman Sachs citadas no relatório.
• Limiar de variação de yieldMore than 25bp over three monthsHistoricamente, altas de yield tão acentuadas começam a pesar mais sobre ações do que sobre títulos.
• Mediana do yield americano de 10 anos nos picos de mercados de baixa do S&P 500 desde 19504.7% nominal; 2.3% real; 2.5% breakeven inflationUsada para avaliar o provável tamanho do colchão dos títulos em futuras vendas de ações.

Impacto e implicações

O relatório considera que o papel dos títulos nas carteiras se recuperará gradualmente, pois yields mais altos melhoram o carry e reduzem o risco de duração no médio prazo. Não espera retorno a uma carteira 60/40 construída mecanicamente: correlações ações-títulos menos negativas, retornos atraentes do caixa e lucros resilientes das ações exigem uso mais seletivo de duração, exposição à curva, opções e diversificação por estilo de ações.

Riscos

• Volatilidade persistente da inflação, riscos fiscais e taxas neutras mais altas podem manter as correlações ações-títulos próximas de zero e reduzir o valor de diversificação dos títulos.
• Novas altas abruptas dos yields, especialmente por preços de energia mais altos ou aperto mais agressivo dos bancos centrais, podem pressionar as ações e manter a volatilidade dos títulos.
• Deterioração da rentabilidade de empresas de tecnologia mega-cap antes que os benefícios da adoção de AI apareçam pode enfraquecer materialmente os retornos das ações.
• Em futura recessão, maior crescimento nominal, gasto fiscal e menor expansão quantitativa dos bancos centrais podem limitar quedas dos yields longos e reduzir a proteção da duração.

Pontos a observar

• Impulso da inflação, preços de energia, conflito no Oriente Médio e política dos bancos centrais no horizonte tático.
• A evolução do capex de AI, das revisões de lucros e das expectativas de ROE como direcionadores do desempenho das ações em relação aos títulos.
• Se a inflação se normaliza até 2027 e as correlações ações-títulos caem de níveis elevados.
• Evidência de desaceleração material do crescimento ou de enfraquecimento dos ventos favoráveis aos lucros ligados a AI, o que fortaleceria o caso para maiores alocações em títulos.
• Prêmios a termo, precificação de taxas neutras, movimentos da curva de yields e volatilidade de taxas ao selecionar duração e hedges com opções.