Duration and bond allocations in balanced portfolios 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 글로벌 수익률의 급등과 채권 투자자에게 역사적으로 매우 부진했던 5년을 거쳐 듀레이션과 채권 배분을 재평가한다. Goldman Sachs는 높은 출발 수익률이 균형 포트폴리오에서 채권의 중장기 역할을 개선한다고 결론 내리지만, 채권의 분산효과 약화와 주식 이익의 지지로 단기 배분 논리는 여전히 복합적이라고 본다.

핵심 견해

글로벌 채권 수익률은 강한 명목 성장, 지속되는 인플레이션, 재정 우려, AI 투자에 따른 자본 경쟁 심화, 높은 에너지 가격, 중동 전쟁을 배경으로 연초 이후 급등했다. 보고서는 이를 역사적으로 살펴보며 미국 10년물 수익률 5%는 250년 평균 4.7%, 1970년대를 제외하면 4.5%에 가까워 이례적으로 높은 수준은 아니라고 본다. 그러나 후GFC 기간의 매우 낮은 출발 수익률은 투자자를 취약하게 만들었고, 2022년 급락 이후 미국 10년물의 5년 롤링 명목 및 실질 수익률은 한 세기 이상 만에 최악 수준 중 하나가 됐다. Goldman Sachs는 거시 체제가 더 높은 중립금리, 큰 인플레이션 변동성, 재정 위험 및 자본 경쟁으로 전환됐다고 주장한다. 핵심 질문은 수익률 상승이 균형 포트폴리오에서 채권을 더 매력적으로 만들었는지다. Goldman Sachs는 최적 채권 비중을 상대수익률, 상대위험, 주식-채권 분산효과, 현금 수익률의 네 변수로 설명한다. 높은 수익률은 캐리와 예상 매수·보유 수익률을 높이고 추가 수익률 상승에 대한 완충을 확대해 장기 보유 시 채권 위험을 낮춘다. 다만 밸류에이션의 단기 채권수익률 예측력은 제한적이고, 주식 대비 상대수익률은 주로 주식이 결정한다. 미국 실질 GDP 성장과 인플레이션의 10년 롤링 연율을 이용한 모델은 1960년대 이후 수익률 수준 추세 대부분을 설명하며 현재 미국 10년물 수익률은 최근 장기 공정가치에 가깝다고 시사한다. 그러나 선행적인 시장은 단기에 이 추정치를 상회하거나 하회할 수 있다. 역사적 포트폴리오 분석은 전통적인 60/40 배분을 단순히 최적으로 가정할 수 없음을 보여준다. S&P 500과 미국 10년물을 결합한 1950년 이후 효율적 프런티어에서 접점 포트폴리오의 채권 비중은 약 36%로 60/40에 가깝다. COVID-19 위기 전 최적 구성은 리스크 패리티와 유사한 40/60에 가까웠지만, 지난 5년간 효율적 프런티어는 가파르게 변했고 추정 최적 배분은 100% 주식으로 이동했으며 위험 허용도에 맞춰 현금을 결합하는 방식이 더 나았다. COVID-19 위기 이후 미국 60/40 포트폴리오의 5년 롤링 샤프비율은 주식 단독 투자보다 낮았다. 2022년에 두 자산이 모두 하락했고 이후에도 채권이 위험조정 성과를 끌어내렸기 때문이다. 보고서의 시뮬레이션은 주식-채권 상관관계가 더 양(+)의 방향으로 갈수록, 주식의 채권 대비 수익률이 좋아질수록, 채권 변동성이 높아질수록, 또는 현금 수익률의 경쟁력이 높아질수록 최적 채권 비중이 낮아짐을 보여준다. 설명용 가정은 주식 수익률10%, 주식 변동성15%, 채권 수익률4.5%, 채권 변동성6%, 현금 수익률3.5%, 주식-채권 상관관계 0이다. Goldman Sachs는 제약 없는 평균분산 최적화가 기대수익률과 공분산 가정에 매우 민감하므로 포트폴리오 권고가 아니라 방향성 신호로 해석해야 한다고 경고한다. 지난 5년 동안 현금은 장기채를 크게 앞질렀고, 양(+)의 주식 위험프리미엄을 가진 투자자에게 주식과 현금의 조합이 매력적이었다. 다만 채권 수익률 상승으로 채권의 상대적 투자 논리는 개선되고 있다. 단기 주식 대비 채권 수익률을 결정하는 가장 중요한 요인은 여전히 주식 성과다. 채권 수익률 상승과 Shiller P/E의 Tech Bubble 수준 도달로 주식-채권 수익률 격차가 축소됐지만, Goldman Sachs는 현재의 높은 주식 밸류에이션이 높은 기업 수익성에 의해 뒷받침된다고 본다. 이 격차는 10년 인플레이션, GDP 성장 및 S&P 500 ROE에 기반한 거시 암시 공정가치에 가깝다. 따라서 단기 상대성과에서는 시작 밸류에이션보다 이익 성장과 ROE 전망, 특히 AI가 수익성에 미칠 영향이 더 중요하다. 역사적으로 상대 밸류에이션이 높아도 이익 성장, 특히 실질 이익 성장이 강하면 주식은 채권을 앞설 수 있었다. 수익률 상승은 중기적으로 채권 위험도 낮출 것이다. 2022년 이후 낮은 초기 수익률과 높은 듀레이션은 채권을 주식 대비 이례적으로 변동성 높게 만들었다. 지난 5년 주식 변동성은 10년물의 약 두 배에 그쳤지만, 1990년대 이후 평균 비율은 약2.5배이며 대형 주식 하락기에는 약3배까지 높아졌다. Goldman Sachs는 1980년대 초처럼 수익률이 다시 크게 상승하지 않는 한 주식 대비 채권 위험은 완화될 것으로 예상한다. 그러나 단기 금리 변동성 상승, 높은 주식 밸류에이션, AI 수익성을 둘러싼 불확실성은 균형 포트폴리오 양쪽을 거시 변화에 노출시킨다. 듀레이션의 분산 기능은 후GFC 기간보다 약해질 가능성이 있다. 음(-)의 주식-채권 상관관계는 역사적으로 예외였고 주로 인플레이션이 안정적으로 고정된 시기에 나타났다. 인플레이션 변동성과 재정 위험이 높아진 상황에서 Goldman Sachs는 상관관계가 0에 가까워질 것으로 보며, 채권은 신뢰할 수 있는 위험 완화 수단보다는 인컴 창출 수단이 될 것으로 본다. 인플레이션은 2027년까지 정상화돼 최근 높은 수준에서 상관관계 하락을 지원할 것으로 예상되지만, 미래 침체에서는 Tech Bubble이나 GFC 때보다 장기 수익률 하락폭이 작을 수 있다고 경고한다. 더 높은 명목성장, 재정지출 가능성 및 중앙은행 양적완화 축소는 전통적 채권 완충을 제한할 수 있다. 전술적 자산배분에서 Goldman Sachs는 3개월 동안 자산 전반에 중립이다. 보고서는 인플레이션 모멘텀, 에너지 가격, 중동 분쟁, 중앙은행 정책, AI 설비투자 붐의 전개를 채권과 주식 모두의 핵심 변수로 꼽는다. 3개월 동안 25bp를 초과하는 수익률 상승은, 특히 에너지 가격이나 더 공격적인 긴축이 원인일 때 역사적으로 채권보다 주식에 더 큰 부담을 주기 시작한다. 에너지 가격 하락, 근원 인플레이션의 지속적 정상화, 더 비둘기파적인 중앙은행이라는 거시 베이스라인 아래에서 채권은 연말까지 안정될 것으로 예상하며, 독일·미국·영국·일본의 10년물 수익률을 각각3.25%,4.75%,5%,3%로 전망한다. 6–12개월 동안 실질적인 성장 둔화나 AI 관련 이익 순풍 약화가 발생하면 채권 비중 확대의 근거가 강해진다. 그러나 Goldman Sachs는 2027년 이익 성장이 둔화하더라도 두 자릿수를 유지하고 대체로 컨센서스에 부합할 것으로 예상하므로, 12개월 기준 주식 비중확대, 채권 중립, 크레딧 비중축소를 유지한다. 더 장기적으로 수익률 상승은 전략적 채권 배분을35–55%의 장기 정상 범위로 되돌리는 근거가 되지만, 단순한60/40 템플릿으로의 즉각적 복귀를 의미하지는 않는다. AI 붐을 동반한 Goldilocks, 리플레이션, AI 버스트, 침체, 스태그플레이션을 포함한 6개 구조적 시나리오 모두에서 채권 비중은 지난5년보다 높고 1950년 이후 최적 배분을 소폭 상회하지만, 시나리오별 수익률 차이 대부분은 여전히 주식 결과에 의해 좌우된다. 실행 측면에서는 전면적인 듀레이션 확대보다 캐리, 컨벡서티, 폭넓은 분산화에 집중해야 한다. 장기 듀레이션 채권은 경기침체 시 더 큰 컨벡서티를 제공하고 Tech Bubble 붕괴 및 GFC 때60/40 포트폴리오를 지원했지만, 다음 위기에서 큰 폭의 수익률 하락을 얻을 여지는 제한적일 수 있다. Goldman Sachs의 금리 전략가는 포워드 대비 단기 구간에서 가장 큰 금리 완화 가능성을 보며, 컨벡서티는 낮지만 커브의 벨리를 선호한다. 금리 변동성이 상대적으로 억제된 상황에서 보고서는 단기금리 리시버 스왑션을 더 컨벡스한 침체 헤지로 제시하고, 3개월 TLT 풋은 이미 듀레이션 위험을 가진 고정수익 포트폴리오를 보호할 수 있다고 언급한다. 롱 커브 변동성 포지션은 극단적 성장 또는 정책 테일을 헤지할 수 있다. 마지막으로 보고서는 채권의 완충 기능이 약해지는 환경에서 주식과 하이브리드 크레딧의 보완책을 제안한다. 글로벌 AI 노출 주식과 고배당·저변동성 주식 간의 분산화를 선호하며, 기술과 AI의 벤치마크 지배력이 커지면서 이들 스타일과 S&P 500의 상관관계는 하락했고 음(-)의 beta를 가진 주식 비중은 증가했다. 이들 스타일은 COVID-19 위기 이후 광범위한 시장을 하회했지만, 기술주 주도 하락과 기술주 제외 시장 대비에서는 우수한 성과를 냈다. 전환사채는 내재 콜옵션을 통한 주식 상승 노출과 상대적으로 낮은 듀레이션을 제공하는 주식형 채권으로 제시된다. AI 자금 수요에 따른 발행 증가와 높은 변동성이 만들어내는 옵션가치는 경기 사이클 후반에 전환사채를 유용하게 만들 수 있다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 장기 역사 비교, 롤링 수익률 및 변동성 분석, 효율적 프런티어 포트폴리오 시뮬레이션, 거시 기반 수익률 분석, 조건부 주식 대비 채권 수익률 비교, 구조적 시나리오 분석을 결합한다. 이어 이 결과를 전술적, 6–12개월 및 장기 자산배분 결정에 적용하고 커브 포지셔닝, 옵션 헤지, 주식 스타일 분산화, 전환사채를 논의한다.

방법론 메모

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론평균-분산 분석(마코위츠)

  평균분산 최적화와 효율적 프런티어

  보고서는 기대수익률, 변동성, 주식-채권 상관관계를 사용해 시장 환경별 최적 채권 비중 변화를 보여준다. 제약 없는 최적화는 가정에 매우 민감하다고 경고한다.

• 기타수익률곡선 분석

  수익률 곡선 포지셔닝과 선도금리 분석

  보고서는 더 높은 중립금리 기대, 기간 프리미엄, 커브 형태, 단기 구간·벨리·장기 구간의 상대적 매력을 평가해 듀레이션과 침체 컨벡서티를 관리한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론샤프지수·정보비율

  롤링 샤프비율 비교

  역사적 샤프비율을 이용해60/40 포트폴리오, 주식, 서로 다른 듀레이션 익스포저의 위험조정 성과를 비교한다.

• 기타기타

  거시 기반 장기 수익률 시나리오 프레임워크

  Goldman Sachs는 AI 붐과 AI 버스트를 포함해 성장, 인플레이션, 기업 수익성으로 정의되는 6개 구조적 시나리오에서 포트폴리오 영향을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US 10-year bonds

  균형 포트폴리오의 채권 배분을 평가하는 핵심 듀레이션 자산

  강점

  높은 출발 수익률은 캐리와 예상 매수·보유 수익률을 개선하고 장기 보유 시 위험을 낮춘다.

  약점

  단기 수익률은 여전히 거시 환경에 민감하며, 높은 주식-채권 상관관계에서는 채권 분산효과의 신뢰성이 낮아진다.

  비교

  주식 대비 성과는 주로 주식 이익 성장에 의해 결정되며, 지난5년 동안 현금은 장기채를 크게 앞질렀다.

  위험

  추가적인 큰 폭의 수익률 상승, 인플레이션 변동성 및 재정 위험은 높은 듀레이션 변동성을 지속시킬 수 있다.

• Long-duration government bonds

  균형 포트폴리오의 경기침체 컨벡서티 구성 요소

  강점

  역사적으로 Tech Bubble 붕괴와 GFC 때60/40 포트폴리오를 지원했다.

  약점

  장기 듀레이션은 지난5년 위험조정수익률에 부담이었고, 다음 위기에서 큰 폭의 수익률 하락 여지는 작을 수 있다.

  비교

  보고서는 포워드 대비 단기 구간에서 더 큰 금리 완화 가능성을 보며, 컨벡서티는 낮지만 커브의 벨리를 선호한다.

  위험

  높은 에너지 가격, 더 공격적인 중앙은행 긴축 및 지속되는 재정 압력은 장기 수익률을 끌어올릴 수 있다.

• Low-volatility and high-dividend equities

  채권형 주식 분산화 보완 수단

  강점

  S&P 500과의 낮은 상관관계와 음(-)의 beta 주식 증가가 기술주 주도 하락에서 분산화를 개선할 수 있다.

  약점

  이들 주식은 COVID-19 위기 이후 광범위한 시장을 하회했다.

  비교

  기술주 제외 시장 대비 성과가 더 좋았고, 최근 기술주 주도 하락에서 크게 아웃퍼폼했다.

  위험

  기술주 노출이 상대적으로 낮은 유럽은 높은 가스 가격과 정치라는 별도 역풍에 직면한다.

• Convertible bonds

  내재 옵션을 가진 주식형 채권 익스포저

  강점

  내재 콜옵션을 통한 주식 상승 여력, 상대적으로 낮은 듀레이션 및 경기 사이클 후반의 하방 보호를 제공한다.

  약점

  효과는 내재 옵션 가치와 시장 변동성에 좌우된다.

  비교

  보고서는 전환사채가 1990년대 후반과 GFC 전후60/40 포트폴리오를 상회했다고 언급한다.

  위험

  옵션가치 하락 또는 불리한 주식시장 결과는 비대칭적 페이오프를 약화시킬 수 있다.

핵심 데이터

• 미국 10년 국채 수익률5%250년 평균4.7%에 가깝고, 1970년대를 제외하면4.5%이다.
• 1950년 이후 접점 포트폴리오의 채권 비중c.36%S&P 500과 미국10년물을 결합한 효율적 프런티어 추정치이다.
• 장기 전략적 채권 배분 범위35–55%지난5년의 이례적으로 낮은 채권 배분 이후 보고서가 제시한 정상화 범위이다.
• 포트폴리오 시뮬레이션의 예시 가정10% equity return, 15% equity volatility; 4.5% bond return, 6% bond volatility; 3.5% cash return; 0 correlation배분 민감도를 설명하기 위해 Exhibits 7–10에 사용됐다.
• 전술적 연말 10년물 수익률 전망Germany 3.25%; US 4.75%; UK 5%; Japan 3%보고서에서 인용된 Goldman Sachs 금리팀 전망이다.
• 수익률 변동 임계치More than 25bp over three months역사적으로 이처럼 급격한 수익률 상승은 채권보다 주식에 더 큰 압박을 주기 시작한다.
• 1950년 이후 S&P 500 약세장 고점에서의 미국10년물 수익률 중앙값4.7% nominal; 2.3% real; 2.5% breakeven inflation향후 주식 매도 국면에서 채권 완충의 잠재 규모를 평가하는 데 사용된다.

영향과 시사점

보고서는 수익률 상승이 캐리를 개선하고 중기 듀레이션 위험을 낮추면서 포트폴리오에서 채권의 역할이 점진적으로 회복될 것으로 본다. 기계적인60/40으로의 복귀는 예상하지 않으며, 약해진 음(-)의 주식-채권 상관관계, 매력적인 현금 수익률, 견조한 주식 이익 때문에 듀레이션, 커브 익스포저, 옵션 및 주식 스타일 분산화를 보다 선별적으로 활용해야 한다고 본다.

위험

• 지속적인 인플레이션 변동성, 재정 위험 및 더 높은 중립금리는 주식-채권 상관관계를 0 근처에 유지하고 채권의 분산화 가치를 낮출 수 있다.
• 특히 높은 에너지 가격이나 더 공격적인 중앙은행 긴축에 따른 추가적인 급격한 수익률 상승은 주식에 압박을 주고 채권 변동성을 지속시킬 수 있다.
• AI 도입 효과가 나타나기 전 메가캡 기술주의 수익성이 악화되면 주식 수익률을 크게 끌어내릴 수 있다.
• 미래 침체에서 높은 명목성장, 재정지출 및 축소된 중앙은행 양적완화는 장기 수익률 하락을 제한하고 듀레이션의 보호 기능을 약화시킬 수 있다.

주시할 점

• 전술적 기간의 인플레이션 모멘텀, 에너지 가격, 중동 분쟁 및 중앙은행 정책.
• 주식의 채권 대비 성과를 이끄는 AI 설비투자, 이익 수정 및 ROE 전망의 변화.
• 인플레이션이 2027년까지 정상화되는지, 주식-채권 상관관계가 높은 수준에서 하락하는지.
• 채권 비중 확대의 근거를 강화할 실질적인 성장 둔화 또는 AI 관련 이익 순풍 약화의 증거.
• 듀레이션과 옵션 헤지를 선택할 때의 기간 프리미엄, 중립금리 가격 반영, 수익률 곡선 변화 및 금리 변동성.