S&P 500 earnings outlook and US equity-market valuation — Interpretação do relatório

Visão geral

O Goldman Sachs examina se o excepcional crescimento recente dos lucros do S&P 500 constitui uma bolha de lucros. Conclui que suportes temporários devem se dissipar e desacelerar o crescimento, mas o cenário-base continua sendo de expansão sustentada por PIB, menor pressão de energia e contribuição crescente da produtividade de IA.

Visões principais

Os lucros do S&P 500 superaram amplamente o padrão histórico recente: o EPS cresceu 51% ano a ano no Q2 2026 e 26% nos últimos quatro trimestres, contra média de 7% nos últimos 30 anos. Também excederam o nível sugerido pela relação histórica com o crescimento do PIB dos EUA. O Goldman Sachs concorda que as empresas estão com “sobre-lucro”, mas distingue isso de um colapso: espera desaceleração à medida que suportes incomuns desapareçam, e não reversão abrupta. O primeiro suporte é o boom de investimento em IA. Os hyperscalers dos EUA devem gastar $800 billion em capex em 2026, 94% acima de 2025. O gasto beneficia o complexo de infraestrutura de IA — semicondutores, hardware de tecnologia, industriais e utilities — que responde por aproximadamente metade do crescimento de lucros consensual do S&P 500 neste ano. O Goldman Sachs estima contribuição de 11 pontos percentuais ao crescimento do EPS de 2026. No cenário-base, o capex sobe para $1.232 trillion em 2027 e $1.379 trillion em 2028, mas seu crescimento desacelera e a depreciação aumenta. A depreciação tira 5 pontos percentuais do crescimento de lucros de 2027 e compensa o benefício restante do capex em 2028. O resultado é altamente sensível ao gasto dos hyperscalers. A contribuição do capex para o crescimento do EPS do S&P 500 seria de 7 pontos percentuais em 2027 e menos 1 ponto percentual em 2028. Uma surpresa de $250 billion em qualquer direção em 2027 deslocaria o crescimento do EPS em cerca de 6 pontos percentuais na mesma direção. Se o capex caísse cerca de 30% para $570 billion, compensaria o crescimento de lucros do restante do índice e reduziria os lucros do complexo de IA em cerca de 40%, embora ainda ficassem aproximadamente 25% acima de 2025. Se o capex fosse totalmente reconhecido como despesa, o EPS consensual de 2027 seria 22% menor. O segundo fator temporário é a rentabilidade dos semicondutores. Oferta limitada e demanda forte elevaram preços e margens brutas; as empresas de memória do S&P 500 têm margens de aproximadamente 80%, mais que o dobro da média histórica. A expansão de margem representa cerca de um quarto do crescimento dos lucros de semicondutores em 2026. O Goldman Sachs espera aperto de oferta e demanda de memória até 2027 e que oferta adicional não afete margens antes de 2028, mas prevê desaceleração material da expansão incremental de margem em 2027. Cada ponto percentual de mudança nas margens brutas de semicondutores do S&P 500 no próximo ano altera o crescimento do EPS agregado em cerca de 1 ponto percentual. Uma queda de cerca de 70% para 55% reduziria os lucros do S&P 500 em aproximadamente 10%. O terceiro fator são os “other income” GAAP ligados a participações privadas das mega-cap de tecnologia. Ganhos não realizados foram de aproximadamente $150 billion no Q2 2026 e elevaram o EPS do S&P 500 em 12%. O Goldman Sachs espera ganhos adicionais no H2 2026, mas contribuição muito menor em 2027. A remoção completa criaria arrasto de 8 pontos percentuais no crescimento dos lucros de 2027 frente a 2026; excluindo essa renda da base de 2026, a previsão para 2027 implicaria crescimento de EPS de 18%. O Goldman Sachs prevê EPS ajustado do S&P 500 de $415 em 2027 e $460 em 2028, ambos com crescimento de 11%. A projeção para 2027 é próxima do consenso bottom-up de $419 e superior à mediana top-down de $403. A previsão de 2028 está aproximadamente 5% abaixo do consenso bottom-up, refletindo expectativa de retorno a revisões baixistas típicas. Fora dos beneficiários de capex de IA, espera crescimento de vendas próximo ao PIB nominal, expansão moderada de margens e ganhos de produtividade de IA, resultando em crescimento de lucros de 9% em 2027 e 2028, aproximadamente 4–5% abaixo do consenso. As premissas macro sustentam o cenário-base: crescimento real do PIB dos EUA de 2.1% em 2027 e 2.3% em 2028. O crescimento econômico explica mais da metade da variação histórica do EPS no modelo top-down. O Brent deve cair para $80/bbl ao fim de 2027, pesando modestamente sobre Energia e ajudando a maioria dos outros setores. O relatório incorpora impulso de produtividade de IA de 1 ponto percentual no crescimento do EPS em 2027 e 2 pontos percentuais em 2028; a adoção empresarial cresce, mas ainda é inicial e concentrada. Em valuation, o relatório não vê bolha nos múltiplos de lucros de curto prazo: o P/E forward do S&P 500 caiu de 23x há um ano para 19x, igual à média de 10 anos. Porém, a avaliação sobre lucros tendenciais permanece elevada e o P/E ajustado ciclicamente está entre os maiores já registrados, abaixo do pico de 1999–2000, mas acima de 2021. O ROE do S&P 500 é recorde de 24%; com o quadro macro atual, P/E forward de 19x é mais consistente com ROE de aproximadamente 22%. O Goldman Sachs interpreta a lacuna como ceticismo sobre a sustentabilidade da rentabilidade atual. A instituição espera que a alta futura do mercado venha dos lucros, e não da expansão de múltiplos. As metas do S&P 500 para 3, 6 e 12 meses são 8,000, 8,300 e 8,700, implicando retornos de 5%, 9% e 14%, com P/E forward próximo de 19x. Queda modesta dos juros pode apoiar valuations, mas a incerteza sobre a escala e a distribuição dos lucros de IA de longo prazo deve limitar uma reprecificação dramática.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs compara inicialmente o crescimento recente do EPS do S&P 500 com relações históricas entre lucros e PIB, identifica três fontes de lucros acima da tendência — capex de IA, margens de semicondutores e ganhos de investimentos privados — e aplica análise de cenários e sensibilidade. Combina previsões bottom-up e top-down de EPS e avalia valuation por P/E forward, P/E ajustado ciclicamente e relação histórica entre ROE e P/E.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão do capex de IA pelo complexo de infraestrutura

  O relatório acompanha como o gasto dos hyperscalers chega aos lucros de semicondutores, hardware, industriais e utilities, e então ao EPS agregado do S&P 500.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Decomposição do crescimento de lucros de semicondutores

  O relatório separa o crescimento de lucros de chips em efeitos de receita e margem bruta, destacando que a expansão de margem explica aproximadamente um quarto do crescimento de 2026.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Análise de P/E forward e ajustado ciclicamente

  O Goldman Sachs compara o P/E forward atual de 19x com a média de 10 anos e com avaliações baseadas em lucros de longo prazo para avaliar o risco de sustentabilidade.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise da qualidade dos lucros

  Ajuste por contabilidade de capex e outros rendimentos

  O relatório testa o EPS reportado sob a hipótese de despesa integral do capex e isola ganhos temporários de investimentos privados para avaliar a durabilidade dos lucros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• S&P 500

  Principal objeto de mercado; os lucros agregados são sustentados por investimentos ligados à IA, mas enfrentam normalização de fatores temporários.

  Pontos fortes

  Crescimento previsto de EPS de 11% em 2027 e 2028, apoiado por crescimento do PIB, menor pressão de energia e ganhos de produtividade de IA.

  Pontos fracos

  Os lucros atuais estão acima da tendência histórica e dos padrões vinculados ao PIB.

  Comparação

  A previsão de EPS de $415 do Goldman Sachs para 2027 é próxima ao consenso bottom-up de $419 e superior à estimativa top-down mediana de $403; sua previsão para 2028 está aproximadamente 5% abaixo do consenso bottom-up.

  Riscos

  Desaceleração do capex de IA, compressão das margens de semicondutores, redução de outros rendimentos, pressão de custos de insumos e efeitos da volatilidade das ações sobre consumidores.

• S&P 500 semiconductor sector

  Beneficiário da infraestrutura de IA e importante contribuinte para o crescimento agregado dos lucros.

  Pontos fortes

  A oferta e demanda apertadas de memória devem persistir até 2027.

  Pontos fracos

  O ritmo de expansão adicional das margens brutas deve desacelerar em 2027.

  Comparação

  As margens brutas das empresas de memória estão em aproximadamente 80%, mais que o dobro da média histórica.

  Riscos

  Desaceleração do gasto em infraestrutura de IA, aumento de oferta ou mudanças tecnológicas podem reduzir preços e margens de chips.

Dados principais

• Crescimento do EPS do S&P 50051% year-on-year in Q2 2026; 26% over the past four quartersA média de crescimento do EPS em quatro trimestres nos últimos 30 anos é 7%.
• P/E forward do S&P 50019xCaiu de 23x há um ano e equivale à média de 10 anos.
• Capex dos hyperscalers$800 billion in 2026Alta de 94% frente a 2025; o Goldman Sachs prevê $1.232 trillion em 2027 e $1.379 trillion em 2028 no cenário-base.
• Contribuição do capex de IA ao crescimento do EPS do S&P 50011 percentage points in 2026; 7 percentage points in 2027; negative 1 percentage point in 2028Contribuição do cenário-base à medida que o crescimento do capex desacelera e a depreciação aumenta.
• Outros rendimentos de investimentos privadosOver $150 billion in Q2 2026Ganhos não realizados das mega-cap de tecnologia elevaram o EPS do S&P 500 em 12%.
• Previsão de EPS ajustado do S&P 500$415 in 2027 and $460 in 2028Ambos os anos implicam crescimento anual de 11%.
• Previsão de crescimento real do PIB dos EUA2.1% in 2027 and 2.3% in 2028É um insumo macro central do modelo top-down de lucros do Goldman Sachs.
• ROE do S&P 50024%Máximo recorde; com o quadro macro atual, P/E forward de 19x é mais consistente com ROE de aproximadamente 22%.

Impacto e implicações

O relatório prevê normalização, e não ruptura, do ciclo de lucros: menor impulso do capex de IA, desaceleração da expansão de margens de semicondutores e menos outros rendimentos reduzirão o crescimento aparente, enquanto PIB e produtividade de IA sustentarão a expansão. Argumenta que o mercado já reflete algum ceticismo quanto à sustentabilidade dos lucros, deixando a entrega de resultados — e não uma forte reavaliação de múltiplos — como principal motor do retorno esperado do índice.

Riscos

• Preços de energia e juros são riscos macro de curto prazo para a previsão de lucros.
• Pressões persistentes de custos de insumos podem enfraquecer o crescimento dos lucros.
• Volatilidade do mercado acionário pode pressionar os gastos do consumidor.
• Desaceleração maior que o esperado nos gastos de infraestrutura de IA reduziria lucros do complexo de IA e o crescimento de lucros do S&P 500.
• Queda nos preços e margens brutas de semicondutores enfraqueceria materialmente o crescimento agregado do EPS.
• A escala, o momento e a distribuição dos ganhos de produtividade de IA de longo prazo permanecem incertos.

Pontos a observar

• Planos de capex de hyperscalers e surpresas frente às expectativas; uma diferença de $250 billion em 2027 moveria o crescimento do EPS do S&P 500 em cerca de 6 pontos percentuais.
• Crescimento das despesas de depreciação dos hyperscalers, que compensam cada vez mais os benefícios do capex.
• Condições de oferta e demanda de semicondutores, preços de chips e tendências de margem bruta.
• Tamanho dos ganhos de outros rendimentos das mega-cap de tecnologia no H2 2026 e sua queda esperada em 2027.
• Evidências de que a adoção empresarial de IA produz ganhos de produtividade mais amplos.
• Crescimento do PIB dos EUA, Brent, juros, custos de insumos e resiliência do consumidor.