Goldman Sachs认为标普500指数盈利将从异常强劲的水平放缓，而非陷入盈利泡沫

概览

Goldman Sachs考察标普500指数近期异常强劲的盈利增长是否构成盈利泡沫。其结论是，多项暂时性盈利支撑将消退并导致增长放缓，但基准情形仍是GDP增长、能源压力缓和以及AI生产率贡献逐步显现所支撑的持续增长。

核心观点

标普500指数盈利已显著高于近期历史规律：2026年第二季度EPS同比增长51%，过去四个季度增长26%，而过去30年的平均四季度EPS增长率为7%。盈利也超过了其与美国GDP增长历史关系所暗示的水平。Goldman Sachs认同企业目前存在“盈利过度”的情况，但将这一状况与盈利崩溃区分开来。该机构预计，随着异常支撑逐渐消退，增长会放缓而非大幅反转。 第一项主要支撑是AI投资热潮。美国超大规模云服务商2026年的资本开支预计为$800 billion，较2025年增长94%。这类支出惠及AI基础设施产业链——半导体、科技硬件、工业和公用事业——该产业链约占今年市场一致预期标普500指数盈利增长的一半。Goldman Sachs估计，AI资本开支为2026年标普500指数EPS增长贡献11个百分点。资本开支仍预计上升，基准情形下2027年为$1.232 trillion、2028年为$1.379 trillion，但增速应会放缓，同时累计折旧费用增加。预计折旧将使2027年盈利增长减少5个百分点，抵消近一半资本开支带来的收益，并在2028年抵消剩余的资本开支提振。 报告强调，该展望对超大规模云服务商支出高度敏感。基准情形下，资本开支对标普500指数EPS增长的贡献在2027年为7个百分点、2028年为负1个百分点。2027年资本开支向任一方向偏离$250 billion，都会使标普500指数EPS增长向同一方向变动约6个百分点。在下行情形中，若资本开支下降约30%至$570 billion，将抵消指数其他部分的盈利增长，并使AI基础设施产业链盈利减少约40%，尽管其利润仍将较2025年高约25%。报告还指出，若将资本开支全部费用化，市场一致预期的2027年标普500指数EPS将比现行会计规则下的报告值低22%，反映当前报告盈利与假设全部费用化盈利之间存在异常大的差距。 第二项暂时性驱动因素是半导体盈利能力。供给紧张和强劲需求推高了芯片价格与毛利率，尤其是存储芯片领域，标普500指数存储芯片公司的毛利率约为80%，超过其历史平均水平的两倍。毛利率扩张约占2026年半导体盈利增长的四分之一。Goldman Sachs预计，存储芯片供需紧张将持续至2027年，新增供给最早要到2028年才可能影响利润率，但预计2027年利润率进一步扩张的速度将显著放缓。明年标普500指数半导体毛利率每变动1个百分点，预计将使整体标普500指数EPS增长变动约1个百分点。若出现更不利的情形，即半导体毛利率从约70%降至15年平均水平55%，标普500指数盈利将减少约10%。 第三个高盈利来源是大型科技公司私人股权持仓带来的GAAP“其他收入”。2026年第二季度未实现收益总额约为$150 billion，使标普500指数EPS提高12%。Goldman Sachs预计2026年下半年仍将有额外收益，但2027年的贡献会小得多。若这部分收入在2027年完全消失，相对于2026年将使标普500指数盈利增长减少8个百分点。反过来，若剔除被这部分收入抬高的2026年基数，该机构对2027年的预测则意味着EPS增长18%。 Goldman Sachs预计标普500指数调整后EPS在2027年为$415、2028年为$460，均同比增长11%。其2027年预测接近$419的自下而上市场一致预期，并高于$403的策略师自上而下预测中位数。2028年预测比自下而上共识低约5%，反映该机构认为一致预期将重新出现典型的历史性下调。除AI资本开支受益者外，Goldman Sachs预计销售增长将接近名义GDP、利润率温和扩张，并由AI生产率提升带动2027年和2028年盈利各增长9%；这比市场对该组公司的共识预测低约4–5%。 宏观假设支持基准情形。Goldman Sachs经济学家预计，美国实际GDP在2027年增长2.1%、2028年增长2.3%；其自上而下模型将经济增长视为核心变量，能够解释标普500指数EPS增长历史变动的一半以上。预计布伦特原油将在2027年底降至$80/bbl，这会小幅压低能源行业利润，但会支持大多数其他行业。随着AI投资收益减弱，报告对AI生产率的依赖增加，在预测中纳入2027年1个百分点、2028年2个百分点的EPS增长提振。企业采用正在增加但仍处于早期且较为集中，其对盈利的影响应在未来几个季度变得更加清晰。 在估值方面，报告认为短期盈利倍数不存在泡沫：标普500指数远期P/E已从一年前的23x降至19x，与10年平均水平一致。但基于趋势盈利的估值仍然偏高，周期调整后P/E处于历史最高水平之一，低于1999–2000年的峰值但高于2021年。当前盈利能力也异常高：标普500指数ROE为创纪录的24%，而在当前宏观背景下，19x远期P/E更符合约22%的ROE。Goldman Sachs将这一缺口解读为市场对当前盈利能力能否持续的怀疑。 该机构预计，未来股市上涨将由盈利而非估值倍数扩张推动。其标普500指数3个月、6个月和12个月目标分别为8,000、8,300和8,700，对应回报为5%、9%和14%，同时维持接近19x的远期P/E。利率小幅下降可能支持估值，但围绕长期AI利润规模及其分配的疑虑预计将抑制显著重估。

分析框架

Goldman Sachs首先将近期标普500指数EPS增长与长期盈利及GDP关系进行比较，随后识别出三项高于趋势的盈利来源：AI资本开支、半导体利润率和私人投资收益。该机构对资本开支和利润率进行情景与敏感性分析，结合自下而上和自上而下EPS预测，并通过远期和周期调整后P/E倍数以及ROE与P/E的历史关系评估估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI资本开支向基础设施产业链的传导

  报告追踪超大规模云服务商资本开支如何传导至半导体、硬件、工业和公用事业公司的盈利，继而影响整体标普500指数EPS。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  半导体利润增长拆分

  报告将芯片盈利增长拆分为收入和毛利率效应，指出毛利率扩张约占2026年半导体盈利增长的四分之一。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期及周期调整后P/E分析

  Goldman Sachs将当前19x远期P/E与10年平均水平比较，并与基于长期盈利的估值对照，以评估可持续性风险。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  对资本开支会计处理和其他收入的调整

  报告通过假设资本开支全部费用化来检验报告EPS，并剔除暂时性的私人投资收益，以判断盈利的持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• S&P 500

  主要市场研究对象；整体盈利受到AI相关投资支持，但面临暂时性利润驱动因素正常化。

  优势

  预计2027年和2028年EPS均增长11%，受GDP增长、能源压力下降和AI生产率提升支持。

  劣势

  当前盈利相对于历史趋势和与GDP挂钩的规律处于偏高水平。

  对比

  Goldman Sachs对2027年$415的EPS预测接近$419的自下而上共识，并高于$403的自上而下预测中位数；其2028年预测比自下而上共识低约5%。

  风险

  AI资本开支放缓、半导体利润率压缩、其他收入消退、投入成本压力以及股市波动对消费者的影响。

• S&P 500 semiconductor sector

  AI基础设施受益者，也是整体盈利增长的重要贡献者。

  优势

  预计紧张的存储芯片供需状况将持续至2027年。

  劣势

  预计毛利率进一步扩张的速度将在2027年放缓。

  对比

  存储芯片公司的毛利率约为80%，超过其历史平均水平的两倍。

  风险

  AI基础设施支出放缓、供给增加或技术变化可能压低芯片价格和利润率。

关键数据

• 标普500指数EPS增长51% year-on-year in Q2 2026; 26% over the past four quarters过去30年的平均四季度EPS增长率为7%。
• 标普500指数远期P/E19x较一年前的23x下降，并与10年平均水平相同。
• 超大规模云服务商资本开支$800 billion in 2026较2025年增长94%；Goldman Sachs基准情形下预计2027年为$1.232 trillion，2028年为$1.379 trillion。
• AI资本开支对标普500指数EPS增长的贡献11 percentage points in 2026; 7 percentage points in 2027; negative 1 percentage point in 2028随着资本开支增速放缓和折旧上升，基准情形下的贡献。
• 私人投资其他收入Over $150 billion in Q2 2026大型科技公司的未实现收益使标普500指数EPS提高12%。
• 标普500指数调整后EPS预测$415 in 2027 and $460 in 2028两年均意味着11%的年度增长。
• 美国实际GDP增长预测2.1% in 2027 and 2.3% in 2028这是Goldman Sachs自上而下盈利模型的关键宏观输入。
• 标普500指数ROE24%创纪录高位；在当前宏观背景下，19x远期P/E更符合约22%的ROE。

影响与含义

报告预计盈利周期将正常化而非断裂：AI资本开支动能减弱、半导体利润率扩张放缓以及其他收入减少将压低表面增长，但GDP增长和AI生产率将支持持续增长。报告认为，市场已反映部分对盈利可持续性的怀疑，因此盈利兑现而非大幅估值重估将是预期指数回报的核心驱动因素。

风险

• 能源价格和利率是盈利展望的短期宏观风险。
• 持续的投入成本压力可能削弱盈利增长。
• 股市波动可能压制消费者支出。
• AI基础设施支出若放缓幅度超预期，将减少AI产业链利润和标普500指数盈利增长。
• 半导体价格和毛利率下降将显著削弱整体EPS增长。
• 长期AI生产率收益的规模、时点和分配仍不确定。

后续跟踪

• 超大规模云服务商资本开支计划及其相对预期的偏差；2027年$250 billion的偏差将使标普500指数EPS增长变动约6个百分点。
• 超大规模云服务商折旧费用的增长，因为其将日益抵消资本开支带来的盈利收益。
• 半导体供需状况、芯片定价和毛利率趋势。
• 大型科技公司在2026年下半年其他收入收益的规模，以及其在2027年预期的下降。
• 企业AI采用是否正在带来更广泛生产率收益的证据。
• 美国GDP增长、布伦特原油、利率、投入成本和消费者韧性。