S&P 500 earnings outlook and US equity-market valuation — Interpretación del informe

Visión general

Goldman Sachs analiza si el excepcional crecimiento reciente de beneficios del S&P 500 constituye una burbuja de beneficios. Concluye que varios apoyos temporales se desvanecerán y ralentizarán el crecimiento, pero su escenario base sigue siendo de expansión apoyada por el PIB, una menor presión energética y una contribución creciente de la productividad de IA.

Perspectivas principales

Los beneficios del S&P 500 han superado ampliamente su patrón histórico reciente: el EPS creció 51% interanual en Q2 2026 y 26% en los últimos cuatro trimestres, frente a una media de 7% en los últimos 30 años. También excedieron el nivel sugerido por su relación histórica con el crecimiento del PIB estadounidense. Goldman Sachs coincide en que las empresas están “ganando en exceso”, pero distingue esta situación de un colapso de beneficios: espera desaceleración conforme se desvanezcan apoyos inusuales, no una reversión brusca. El primer apoyo es el auge de inversión en IA. Los hyperscalers estadounidenses gastarían $800 billion en capex en 2026, un aumento de 94% frente a 2025. Ese gasto beneficia al complejo de infraestructura de IA —semiconductores, hardware tecnológico, industriales y utilities— que representa aproximadamente la mitad del crecimiento de beneficios del S&P 500 previsto por consenso este año. Goldman Sachs estima una contribución de 11 puntos porcentuales al crecimiento del EPS de 2026. Aunque el capex seguiría aumentando a $1.232 trillion en 2027 y $1.379 trillion en 2028 en el escenario base, su crecimiento se desaceleraría y la depreciación acumulada aumentaría. La depreciación restaría 5 puntos porcentuales al crecimiento de beneficios de 2027 y compensaría el impulso restante del capex en 2028. El resultado es muy sensible al gasto de hyperscalers. En el escenario base, la contribución del capex al crecimiento del EPS del S&P 500 sería de 7 puntos porcentuales en 2027 y de menos 1 punto porcentual en 2028. Una sorpresa de $250 billion en cualquier dirección en 2027 movería el crecimiento del EPS aproximadamente 6 puntos porcentuales en la misma dirección. Si el capex cayera cerca de 30% a $570 billion, compensaría el crecimiento de beneficios del resto del índice y reduciría aproximadamente 40% los beneficios del complejo de IA, aunque estos seguirían cerca de 25% por encima de 2025. Si el capex se contabilizara íntegramente como gasto, el EPS de consenso de 2027 sería 22% menor bajo las reglas contables actuales. El segundo factor temporal es la rentabilidad de semiconductores. La oferta limitada y la fuerte demanda impulsaron precios y márgenes brutos; los márgenes de las empresas de memoria del S&P 500 rondan 80%, más del doble de su promedio histórico. La expansión de márgenes explica aproximadamente una cuarta parte del crecimiento de beneficios de semiconductores en 2026. Goldman Sachs espera que la oferta y demanda de memoria siga ajustada hasta 2027, y que la oferta adicional no afecte márgenes antes de 2028, pero prevé una desaceleración significativa del ritmo de expansión de márgenes en 2027. Cada punto porcentual de cambio en el margen bruto de semiconductores del S&P 500 el próximo año desplazaría el crecimiento del EPS del índice en alrededor de 1 punto porcentual. Un descenso de márgenes de alrededor de 70% a 55% reduciría los beneficios del S&P 500 en aproximadamente 10%. El tercer factor son los ingresos GAAP “other income” vinculados a participaciones privadas de las mega-cap tecnológicas. Las ganancias no realizadas totalizaron aproximadamente $150 billion en Q2 2026 y elevaron el EPS del S&P 500 en 12%. Goldman Sachs espera ganancias adicionales en H2 2026, pero una contribución mucho menor en 2027. Su eliminación total el próximo año supondría un lastre de 8 puntos porcentuales para el crecimiento de beneficios de 2027 respecto de 2026; excluyendo estos ingresos de la base de 2026, la previsión de 2027 implicaría crecimiento del EPS de 18%. Goldman Sachs prevé un EPS ajustado del S&P 500 de $415 en 2027 y $460 en 2028, con crecimiento de 11% en ambos años. La previsión de 2027 es similar al consenso bottom-up de $419 y superior a la mediana top-down de $403. La estimación de 2028 está aproximadamente 5% por debajo del consenso bottom-up, al anticipar el retorno al patrón histórico de revisiones bajistas. Fuera de los beneficiarios del capex de IA, espera crecimiento de ventas cercano al PIB nominal, expansión moderada de márgenes y un impulso de productividad de IA que genere crecimiento de beneficios de 9% en 2027 y 2028, aproximadamente 4–5% por debajo del consenso. El escenario macro también respalda la previsión: el crecimiento real del PIB estadounidense sería 2.1% en 2027 y 2.3% en 2028; el crecimiento económico explica más de la mitad de la variación histórica del EPS en el modelo top-down. Brent caería a $80/bbl a fines de 2027, perjudicando modestamente a Energía y favoreciendo a la mayoría de los demás sectores. El informe incorpora un impulso de productividad de IA de 1 punto porcentual al crecimiento del EPS en 2027 y 2 puntos porcentuales en 2028. La adopción empresarial aumenta, pero sigue siendo temprana y concentrada. En valoración, el informe no observa una burbuja en múltiplos de beneficios de corto plazo: el P/E forward del S&P 500 bajó de 23x hace un año a 19x, igual a su media de 10 años. Sin embargo, la valoración sobre beneficios tendenciales es elevada y el P/E ajustado cíclicamente está entre los más altos registrados, por debajo del máximo de 1999–2000 pero por encima de 2021. El ROE del S&P 500 alcanza un récord de 24%; con el contexto macro actual, un P/E forward de 19x es más consistente con un ROE cercano a 22%. Goldman Sachs interpreta esta brecha como escepticismo del mercado sobre la sostenibilidad de la rentabilidad actual. La firma espera que las ganancias futuras del mercado procedan de los beneficios, no de expansión de múltiplos. Sus objetivos del S&P 500 a 3, 6 y 12 meses son 8,000, 8,300 y 8,700, que implican retornos de 5%, 9% y 14%, manteniendo un P/E forward cercano a 19x. Un descenso moderado de las tasas podría apoyar las valoraciones, pero la incertidumbre sobre la magnitud y distribución de los beneficios de IA a largo plazo limitaría una revalorización drástica.

Marco de análisis

Goldman Sachs compara primero el crecimiento reciente del EPS del S&P 500 con las relaciones históricas entre beneficios y PIB, identifica tres fuentes de beneficios por encima de la tendencia —capex de IA, márgenes de semiconductores y ganancias de inversiones privadas— y aplica análisis de escenarios y sensibilidad. Combina previsiones de EPS bottom-up y top-down, y evalúa la valoración mediante P/E forward, P/E ajustado cíclicamente y la relación histórica entre ROE y P/E.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión del capex de IA al complejo de infraestructura

  El informe sigue cómo el gasto de hyperscalers se transmite a beneficios de semiconductores, hardware, industriales y utilities, y luego al EPS agregado del S&P 500.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Descomposición del crecimiento de beneficios de semiconductores

  El informe separa el crecimiento de beneficios de chips en efectos de ingresos y de margen bruto, y destaca que la expansión de márgenes explica aproximadamente una cuarta parte del crecimiento de 2026.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Análisis de P/E forward y ajustado cíclicamente

  Goldman Sachs compara el P/E forward actual de 19x con su media de 10 años y con valoraciones basadas en beneficios de largo plazo para evaluar el riesgo de sostenibilidad.

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasAnálisis de calidad de los beneficios

  Ajuste por contabilidad de capex y otros ingresos

  El informe prueba el EPS reportado bajo el supuesto de gasto íntegro de capex y aísla ganancias temporales de inversiones privadas para juzgar la durabilidad de los beneficios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• S&P 500

  Sujeto principal de mercado; los beneficios agregados reciben apoyo de inversión vinculada a IA, pero afrontan la normalización de impulsores temporales.

  Fortalezas

  Crecimiento previsto del EPS de 11% en 2027 y 2028, apoyado por crecimiento del PIB, menor presión energética y productividad de IA.

  Debilidades

  Los beneficios actuales se sitúan por encima de la tendencia histórica y de los patrones vinculados al PIB.

  Comparación

  La previsión de EPS de Goldman Sachs de $415 para 2027 está cerca del consenso bottom-up de $419 y por encima de la estimación top-down mediana de $403; su previsión de 2028 está aproximadamente 5% por debajo del consenso bottom-up.

  Riesgos

  Desaceleración del capex de IA, compresión de márgenes de semiconductores, reducción de otros ingresos, presión de costes de insumos y efectos de la volatilidad bursátil sobre los consumidores.

• S&P 500 semiconductor sector

  Beneficiario de infraestructura de IA y contribuyente importante al crecimiento agregado de beneficios.

  Fortalezas

  Se espera que la estrechez entre oferta y demanda de memoria continúe hasta 2027.

  Debilidades

  Se espera que el ritmo de expansión adicional de márgenes brutos se desacelere en 2027.

  Comparación

  Los márgenes brutos de empresas de memoria rondan 80%, más del doble de su promedio histórico.

  Riesgos

  Una desaceleración de inversión en infraestructura de IA, mayor oferta o cambios tecnológicos podrían reducir precios y márgenes de chips.

Datos clave

• Crecimiento del EPS del S&P 50051% year-on-year in Q2 2026; 26% over the past four quartersLa media de crecimiento del EPS de cuatro trimestres durante los últimos 30 años es 7%.
• P/E forward del S&P 50019xBajó desde 23x hace un año y equivale a la media de 10 años.
• Capex de hyperscalers$800 billion in 2026Aumenta 94% frente a 2025; Goldman Sachs prevé $1.232 trillion en 2027 y $1.379 trillion en 2028 en su escenario base.
• Contribución del capex de IA al crecimiento del EPS del S&P 50011 percentage points in 2026; 7 percentage points in 2027; negative 1 percentage point in 2028Contribución del escenario base a medida que se desacelera el crecimiento del capex y aumenta la depreciación.
• Otros ingresos por inversiones privadasOver $150 billion in Q2 2026Las ganancias no realizadas de mega-cap tecnológicas elevaron el EPS del S&P 500 en 12%.
• Previsión de EPS ajustado del S&P 500$415 in 2027 and $460 in 2028Ambos años implican crecimiento anual de 11%.
• Previsión de crecimiento real del PIB estadounidense2.1% in 2027 and 2.3% in 2028Es un insumo macro clave del modelo de beneficios top-down de Goldman Sachs.
• ROE del S&P 50024%Máximo histórico; con el contexto macro actual, un P/E forward de 19x es más consistente con un ROE cercano a 22%.

Impacto e implicaciones

El informe prevé normalización, no ruptura, del ciclo de beneficios: la menor fuerza del capex de IA, la desaceleración de márgenes de semiconductores y menos otros ingresos reducirían el crecimiento visible, mientras que el PIB y la productividad de IA sostendrían la expansión. Sostiene que el mercado ya descuenta cierto escepticismo sobre la sostenibilidad de beneficios, por lo que la entrega de beneficios, y no una fuerte revalorización, sería el principal motor de la rentabilidad esperada del índice.

Riesgos

• Los precios de energía y las tasas de interés son riesgos macro de corto plazo para la previsión de beneficios.
• La presión persistente de costes de insumos podría debilitar el crecimiento de beneficios.
• La volatilidad del mercado de renta variable podría presionar el gasto del consumidor.
• Una desaceleración mayor de lo previsto en el gasto de infraestructura de IA reduciría beneficios del complejo de IA y el crecimiento de beneficios del S&P 500.
• Una caída de precios y márgenes brutos de semiconductores debilitaría materialmente el crecimiento agregado del EPS.
• La escala, el momento y la distribución de las ganancias de productividad de IA a largo plazo siguen siendo inciertos.

Aspectos que vigilar

• Planes de capex de hyperscalers y sorpresas frente a expectativas: una desviación de $250 billion en 2027 movería el crecimiento del EPS del S&P 500 alrededor de 6 puntos porcentuales.
• El crecimiento de los gastos de depreciación de hyperscalers, que compensan cada vez más los beneficios de capex.
• Condiciones de oferta y demanda de semiconductores, precios de chips y tendencias de margen bruto.
• El tamaño de las ganancias de otros ingresos de mega-cap tecnológicas en H2 2026 y su reducción prevista en 2027.
• Evidencia de que la adopción empresarial de IA está produciendo ganancias de productividad más amplias.
• Crecimiento del PIB estadounidense, Brent, tasas de interés, costes de insumos y resiliencia del consumidor.