S&P 500 earnings outlook and US equity-market valuation 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 최근의 이례적으로 강한 S&P 500 이익 성장이 이익 버블인지 검토한다. 여러 일시적 이익 지지 요인이 약화돼 성장률은 둔화되겠지만, 기본 시나리오에서는 GDP 성장, 에너지 압력 완화, AI 생산성 기여 확대에 힘입어 성장이 이어진다고 결론낸다.

핵심 견해

S&P 500 이익은 최근의 역사적 패턴을 크게 웃돌았다. EPS는 2026년 Q2에 전년 대비 51%, 지난 4개 분기에 26% 증가했으며, 지난 30년 평균 4분기 성장률은 7%였다. 이익은 미국 GDP 성장과의 역사적 관계가 시사하는 수준도 상회했다. Goldman Sachs는 기업이 현재 “과잉 수익”을 내고 있다는 데 동의하지만 이를 이익 붕괴와 구분하며, 비정상적 지지 요인이 약화되면서 성장은 둔화될 뿐 급반전하지는 않을 것으로 본다. 첫 번째 지지 요인은 AI 투자 붐이다. 미국 하이퍼스케일러의 2026년 설비투자는 $800 billion으로 2025년 대비 94% 증가할 전망이다. 이 지출은 반도체, 기술 하드웨어, 산업재, 유틸리티로 구성된 AI 인프라 복합체에 흘러가며, 이 복합체는 올해 시장 컨센서스 S&P 500 이익 성장의 약 절반을 차지한다. Goldman Sachs는 AI 설비투자가 2026년 S&P 500 EPS 성장에 11퍼센트포인트 기여한다고 추정한다. 기본 시나리오에서 설비투자는 2027년 $1.232 trillion, 2028년 $1.379 trillion으로 증가하지만 증가율은 둔화되고 누적 감가상각비는 늘어난다. 감가상각은 2027년 이익 성장을 5퍼센트포인트 낮춰 설비투자 효과의 거의 절반을 상쇄하고, 2028년에는 남은 설비투자 상승 효과도 상쇄한다. 이 전망은 하이퍼스케일러 지출에 매우 민감하다. 기본 시나리오에서 설비투자의 S&P 500 EPS 성장 기여도는 2027년 7퍼센트포인트, 2028년 마이너스 1퍼센트포인트다. 2027년 설비투자가 어느 방향이든 $250 billion 차이 나면 S&P 500 EPS 성장률은 같은 방향으로 약 6퍼센트포인트 움직인다. 하방 시나리오에서 설비투자가 약 30% 감소해 $570 billion이 되면 지수의 나머지 부분 이익 성장을 상쇄하고 AI 인프라 복합체 이익을 약 40% 줄이지만, 그 이익은 여전히 2025년보다 약 25% 높다. 설비투자를 전액 비용 처리할 경우 컨센서스의 2027년 S&P 500 EPS는 현행 회계기준보다 22% 낮아져, 보고 이익과 가정상 전액 비용 처리 이익 간 격차가 이례적으로 크다는 점을 보여준다. 두 번째 일시적 요인은 반도체 수익성이다. 공급 제약과 강한 수요가 칩 가격과 매출총이익률을 끌어올렸으며, 특히 메모리에서 S&P 500 메모리 기업의 매출총이익률은 약 80%로 역사적 평균의 두 배를 넘는다. 마진 확대는 2026년 반도체 이익 성장의 약 4분의 1을 차지한다. Goldman Sachs는 메모리 수급 긴축이 2027년까지 지속되고 추가 공급은 빨라도 2028년까지 산업 마진에 영향을 주지 않을 것으로 보지만, 추가 마진 확대 속도는 2027년에 크게 둔화될 것으로 예상한다. 내년 S&P 500 반도체 매출총이익률이 1퍼센트포인트 변할 때마다 전체 S&P 500 EPS 성장률은 약 1퍼센트포인트 변한다. 마진이 약 70%에서 15년 평균인 55%로 떨어지는 불리한 시나리오에서는 S&P 500 이익이 약 10% 감소한다. 세 번째 고이익 요인은 대형 기술기업의 비상장 지분 보유와 관련된 GAAP상 “기타 수익”이다. 2026년 Q2 미실현 투자이익은 약 $150 billion으로 S&P 500 EPS를 12% 높였다. Goldman Sachs는 2026년 하반기에 추가 이익을 예상하지만 2027년 기여는 훨씬 작을 것으로 본다. 이 수익이 다음 해에 완전히 사라지면 2026년 대비 2027년 S&P 500 이익 성장에 8퍼센트포인트의 부담이 된다. 반대로 이 수익으로 부풀려진 2026년 이익을 제외하면 2027년 전망은 EPS 18% 성장을 의미한다. Goldman Sachs는 조정 S&P 500 EPS를 2027년 $415, 2028년 $460으로 예상하며 두 해 모두 전년 대비 11% 성장이다. 2027년 전망은 바텀업 컨센서스 $419에 가깝고 톱다운 전략가 중앙값 $403보다 높다. 2028년 전망은 바텀업 컨센서스보다 약 5% 낮으며, 컨센서스 추정치가 전형적인 역사적 하향 조정으로 돌아갈 것이라는 견해를 반영한다. AI 설비투자 수혜 기업 외에는 매출 성장이 명목 GDP에 근접하고 마진이 완만히 확대되며 AI 생산성 향상으로 2027년과 2028년 이익이 각각 9% 성장할 것으로 보며, 이는 해당 기업군 컨센서스보다 약 4–5% 낮다. 거시 가정도 기본 시나리오를 지지한다. Goldman Sachs 이코노미스트들은 미국 실질 GDP 성장률을 2027년 2.1%, 2028년 2.3%로 예상하며, 톱다운 모델에서 경제성장은 S&P 500 EPS 성장의 역사적 변동 중 절반 이상을 설명하는 핵심 변수다. Brent 원유는 2027년 말 $80/bbl로 하락할 것으로 예상되어 에너지 부문 이익에는 소폭 부담이지만 대부분의 다른 부문에는 도움이 된다. AI 투자 효과가 약화될수록 전망은 AI 생산성에 더 의존하며, 2027년 1퍼센트포인트, 2028년 2퍼센트포인트의 EPS 성장 기여를 반영한다. 기업 도입은 늘고 있으나 초기 단계이고 영향이 집중돼 있어 이익 효과는 향후 분기에 더 분명해질 전망이다. 밸류에이션 측면에서 보고서는 단기 이익 배수 버블은 없다고 본다. S&P 500 선행 P/E는 1년 전 23x에서 19x로 하락해 10년 평균과 일치한다. 그러나 추세 이익 기준 밸류에이션은 높고 경기조정 P/E는 역사적 최고 수준 중 하나로 1999–2000년 고점보다 낮지만 2021년보다 높다. 현재 S&P 500 ROE는 사상 최고인 24%이며, 현 거시 환경에서 19x 선행 P/E는 약 22% ROE와 더 부합한다. Goldman Sachs는 이 격차를 현재 수익성의 지속 가능성에 대한 시장의 회의로 해석한다. 회사는 향후 주식시장 상승이 배수 확대가 아니라 이익에 의해 주도될 것으로 예상한다. S&P 500의 3개월, 6개월, 12개월 목표는 각각 8,000, 8,300, 8,700으로 5%, 9%, 14% 수익률을 시사하며 선행 P/E는 19x 부근에 머문다. 완만한 금리 하락은 밸류에이션을 지지할 수 있지만, 장기 AI 이익의 규모와 귀속에 관한 불확실성은 큰 폭의 리레이팅을 제한할 전망이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 최근 S&P 500 EPS 성장을 장기 이익 및 GDP 관계와 비교한 뒤 AI 설비투자, 반도체 마진, 비상장 투자이익이라는 세 가지 추세 초과 이익 요인을 식별한다. 설비투자와 마진에 대한 시나리오 및 민감도 분석을 수행하고, 바텀업과 톱다운 EPS 전망을 결합하며, 선행 및 경기조정 P/E와 ROE-P/E의 역사적 관계를 이용해 밸류에이션을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 설비투자의 인프라 복합체 전파

  보고서는 하이퍼스케일러 설비투자가 반도체, 하드웨어, 산업재, 유틸리티 이익으로 이어지고 다시 전체 S&P 500 EPS에 미치는 경로를 추적한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  반도체 이익 성장 요인 분해

  보고서는 칩 이익 성장을 매출과 매출총이익률 효과로 나누며, 마진 확대가 2026년 반도체 이익 성장의 약 4분의 1을 차지한다고 제시한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 및 경기조정 P/E 분석

  Goldman Sachs는 현재 19x 선행 P/E를 10년 평균과 비교하고 장기 이익 기준 밸류에이션과 대조해 지속 가능성 위험을 평가한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  설비투자 회계와 기타 수익 조정

  보고서는 설비투자 전액 비용 처리를 가정해 보고 EPS를 검증하고, 일시적인 비상장 투자이익을 분리해 이익의 지속성을 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• S&P 500

  주요 시장 연구 대상이며, 총이익은 AI 관련 투자로 지지되지만 일시적 이익 동인의 정상화에 직면한다.

  강점

  GDP 성장, 에너지 압력 완화, AI 생산성 향상에 힘입어 2027년과 2028년 EPS가 11% 성장할 것으로 예상된다.

  약점

  현재 이익은 역사적 추세와 GDP 연계 패턴에 비해 높은 수준이다.

  비교

  Goldman Sachs의 2027년 EPS 전망 $415는 바텀업 컨센서스 $419에 가깝고 톱다운 중앙값 $403보다 높다. 2028년 전망은 바텀업 컨센서스보다 약 5% 낮다.

  위험

  AI 설비투자 둔화, 반도체 마진 압축, 기타 수익 감소, 투입비용 압력, 주식시장 변동이 소비자에 미치는 영향.

• S&P 500 semiconductor sector

  AI 인프라 수혜자이자 총이익 성장의 주요 기여자.

  강점

  긴축적인 메모리 수급은 2027년까지 지속될 전망이다.

  약점

  추가 매출총이익률 확대 속도는 2027년에 둔화될 전망이다.

  비교

  메모리 기업의 매출총이익률은 약 80%로 역사적 평균의 두 배를 넘는다.

  위험

  AI 인프라 지출 둔화, 공급 증가 또는 기술 변화가 칩 가격과 마진을 낮출 수 있다.

핵심 데이터

• S&P 500 EPS 성장51% year-on-year in Q2 2026; 26% over the past four quarters지난 30년 평균 4분기 EPS 성장률은 7%다.
• S&P 500 선행 P/E19x1년 전 23x에서 하락했으며 10년 평균과 같다.
• 하이퍼스케일러 설비투자$800 billion in 20262025년 대비 94% 증가. Goldman Sachs는 기본 시나리오에서 2027년 $1.232 trillion, 2028년 $1.379 trillion을 예상한다.
• AI 설비투자의 S&P 500 EPS 성장 기여11 percentage points in 2026; 7 percentage points in 2027; negative 1 percentage point in 2028설비투자 성장 둔화와 감가상각 증가를 반영한 기본 시나리오 기여도다.
• 비상장 투자 기타 수익Over $150 billion in Q2 2026대형 기술기업의 미실현 이익이 S&P 500 EPS를 12% 높였다.
• S&P 500 조정 EPS 전망$415 in 2027 and $460 in 2028두 해 모두 연간 11% 성장을 의미한다.
• 미국 실질 GDP 성장률 전망2.1% in 2027 and 2.3% in 2028Goldman Sachs 톱다운 이익 모델의 핵심 거시 입력이다.
• S&P 500 ROE24%사상 최고치이며, 현 거시 환경에서 19x 선행 P/E는 약 22% ROE와 더 부합한다.

영향과 시사점

보고서는 이익 사이클이 단절이 아니라 정상화될 것으로 예상한다. AI 설비투자 모멘텀 약화, 반도체 마진 확대 둔화, 기타 수익 감소가 표면적 성장률을 낮추지만 GDP 성장과 AI 생산성이 지속 성장을 뒷받침한다. 시장은 이익 지속성에 대한 일부 회의를 이미 반영하고 있어, 예상 지수 수익률의 핵심 동인은 큰 폭의 밸류에이션 재평가가 아니라 이익 실현이라고 본다.

위험

• 에너지 가격과 금리는 이익 전망의 단기 거시 위험이다.
• 지속적인 투입비용 압력은 이익 성장을 약화시킬 수 있다.
• 주식시장 변동성은 소비 지출을 압박할 수 있다.
• AI 인프라 지출이 예상보다 크게 둔화되면 AI 복합체 이익과 S&P 500 이익 성장이 감소한다.
• 반도체 가격과 매출총이익률 하락은 전체 EPS 성장을 크게 약화시킨다.
• 장기 AI 생산성 향상의 규모, 시점 및 귀속은 여전히 불확실하다.

주시할 점

• 하이퍼스케일러 설비투자 계획과 예상 대비 서프라이즈. 2027년 $250 billion의 차이는 S&P 500 EPS 성장률을 약 6퍼센트포인트 움직인다.
• 설비투자 이익 효과를 점차 상쇄하는 하이퍼스케일러 감가상각비 증가.
• 반도체 수급, 칩 가격, 매출총이익률 추세.
• 2026년 하반기 대형 기술기업 기타 수익의 규모와 2027년 예상되는 감소.
• 기업 AI 도입이 더 광범위한 생산성 향상을 만들고 있다는 증거.
• 미국 GDP 성장, Brent 원유, 금리, 투입비용, 소비자 회복력.